不起眼的調(diào)味料賽道，會(huì)誕生一家百億市值的公司嗎？尤其是考慮到，站在它背后的是百盛中國、麥當(dāng)勞、漢堡王、星巴克、喜茶等一票連鎖餐飲巨頭。

近日，上海寶立食品科技股份有限公司（以下簡稱“寶立食品”）更新招股書，擬發(fā)行10%股份，募資4.6億元，在上交所掛牌上市，以同類上市公司平均市盈率計(jì)算，公司上市后市值可能會(huì)達(dá)百億元。

圖/寶立食品客戶 來源：招股書

寶立食品成立于2001年，主營業(yè)務(wù)為食品調(diào)味料的研發(fā)、生產(chǎn)和技術(shù)服務(wù)，在復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域深耕多年，是肯德基、麥當(dāng)勞、德克士等知名消費(fèi)品牌的供應(yīng)商，提供包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉、調(diào)味醬、沙拉醬、果醬在內(nèi)的調(diào)味品。

2018年后，寶立食品陸續(xù)推出了各式風(fēng)味的預(yù)烹飪料理包、預(yù)烹飪湯等輕烹解決方案，以及果醬、爆珠、晶球和粉圓等多款飲品甜點(diǎn)配料。輕烹飪方面，2021年3月寶立食品收購“廚房阿芬”75%股權(quán)，包括網(wǎng)紅子品牌“空刻意面”；飲品甜點(diǎn)配料方面，推出晶球、粉圓等創(chuàng)意小料產(chǎn)品，并開拓喜茶等現(xiàn)制茶飲客戶。

經(jīng)過20年發(fā)展，寶立食品已形成“復(fù)合調(diào)味料、輕烹解決方案和飲品甜點(diǎn)配料”三大主營業(yè)務(wù)，2021年上半年，占營業(yè)收入的比例分別為57.67%、29.78%、12.55%。可以看到復(fù)合調(diào)味料收入占比雖然有所下降，但仍然是公司的基本盤；而隨著料理包在國內(nèi)的風(fēng)行，輕烹飪業(yè)務(wù)收入占比快速上升，由2018年度的3.32%，上升至目前的29.78%。

圖/寶立食品主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 來源：招股書

飲品甜點(diǎn)配料的表現(xiàn)則不盡如人意，寶立食品表示，營收下滑主要是由于第一大客戶百勝中國的銷售金額波動(dòng)所致，因此在招股書中也特別將“輕烹飪解決方案”與“飲品甜點(diǎn)配料”的收入占比合并計(jì)算，以此凸顯公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化。

本次上市融資的4.6億元，將主要用于嘉興生產(chǎn)基地(二期)建設(shè)、信息化中心建設(shè)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。由于連年的增長和產(chǎn)線的擴(kuò)建，寶立食品的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)同業(yè)較高，2018年、2019年、2020年及2021年1-6月，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.66%、45.22%、41.34%及45.35%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，發(fā)行前寶立食品持股5%以上股東分別為臻品致信、馬駒、上海厚旭、寶鈺投資、分別持股34%、19.7%、11.09%、10%，馬駒歷任總經(jīng)理、董事長，全面負(fù)責(zé)公司的管理和運(yùn)營，寶鈺投資為公司員工持股平臺(tái)，臻品致信、上海厚旭的背后都是投資公司。

圖/寶立食品股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 來源：招股書

這其中，上海厚旭背后的厚生投資成立于2010年，是一家低調(diào)的消費(fèi)大鱷，于2021年4月完成美元基金三期的募資，總額為8億美元。翻看其Portfolio，海底撈、衛(wèi)龍、飛鶴、華熙生物、多樂之日、嘉和一品、頤海國際等大牌不少。2020年，上海厚旭以人民幣9603.50萬元，獲得寶立食品11.09%股權(quán)，若本次IPO成功，保守估計(jì)厚生投資將至少獲得5倍收益，若上市后寶立食品能達(dá)到同類上市公司平均市盈率，其收益可能接近10倍。

背靠大樹好乘涼

寶立食品的發(fā)家史，離不開西式快餐在中國的落地生根，背后正是百盛中國這顆大樹。

招股書顯示，2018 年度、2019 年度、2020 年度和 2021 年 1-6 月，寶立食品對(duì)前五大客戶 實(shí)現(xiàn)的銷售收入占公司營業(yè)收入的比重分別為54.41%、50.11%、44.79%和44.51%，對(duì)百勝中國實(shí)現(xiàn)的銷售收入占公司營業(yè)收入比例分別為32.81%、30.53%、24.81%和23.41%，雖然占比連年下降，但絕對(duì)金額一直不低，是絕對(duì)的第一大客戶。

自肯德基1987年在中國設(shè)立第一家餐廳后，隨后在中國迅速發(fā)展，打造本土化供應(yīng)商產(chǎn)業(yè)鏈，尋找國內(nèi)原材料供應(yīng)商勢在必行。寶立食品初創(chuàng)時(shí)，客戶主要為肯德基上游雞肉加工廠商，如泰森食品、 正大食品和元盛食品等，產(chǎn)品全部為粉體類復(fù)合調(diào)味料，如裹粉、面包糠、腌料、撒粉和調(diào)味粉等，代表產(chǎn)品為黃金雞塊裹粉。

當(dāng)時(shí)雖然寶立食品產(chǎn)品類型相對(duì)單一，但通過與百勝上游供應(yīng)商的合作，逐步了解百勝體系的技術(shù)需求、工藝要求等，并逐步實(shí)現(xiàn)了與百勝研發(fā)體系的熟悉和對(duì)接，就如同立訊精密之于蘋果，也是由間接供應(yīng)商逐漸成長為直接供應(yīng)商，2008年寶立食品進(jìn)入百勝直接供應(yīng)商體系，并開始為百勝研發(fā)復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品。

此后隨著我國餐飲行業(yè)市場的快速發(fā)展，包括肯德基在內(nèi)的西式餐飲連鎖企業(yè)，逐步推出適合國人口味的本土化產(chǎn)品，各式風(fēng)味的醬汁類復(fù)合調(diào)味料市場潛力巨大。寶立食品在原有粉體類復(fù)合調(diào)味料基礎(chǔ)上，新增調(diào)味醬、沙拉醬和果醬等醬汁類復(fù)合調(diào)味料。

早期產(chǎn)品如燒烤用復(fù)合腌料、新奧爾良腌料、二代粥底粉、燈影牛肉醬，藤椒風(fēng)味醬等，其中燈影牛肉風(fēng)味醬用于肯德基“嫩牛五方”、藤椒風(fēng)味醬用于“藤椒風(fēng)味漢堡”等。憑借在與肯德基多年合作中樹立的市場口碑，寶立食品快速進(jìn)入其他餐飲連鎖企業(yè)的合格供應(yīng)商體系，如德克士、 漢堡王、達(dá)美樂和真功夫等，到2017年?duì)I業(yè)收入已經(jīng)將近5億元。

圖/寶立食品主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 來源：招股書

從2018年開始，除了拿下麥當(dāng)勞和星巴克這兩個(gè)重量級(jí)客戶之外，寶立食品不滿足局限于復(fù)合調(diào)味料市場，開始向國內(nèi)新興的現(xiàn)制茶飲和互聯(lián)網(wǎng)輕烹解決方案進(jìn)行探索并戰(zhàn)略布局。2020年，開始為“空刻意面”提供輕烹料理醬包，僅一年相關(guān)業(yè)務(wù)銷量就增加了186.63%，尤其是在收購廚房阿芬之后，空刻意面直接成為寶立食品在C端的拳頭產(chǎn)品。

“前店后廠”的商業(yè)模式，非常適應(yīng)如今“種草”+直播電商的消費(fèi)環(huán)境，2020年空刻意面的營業(yè)收入為6826.55萬元，而僅僅2021年上半年，營收就翻了一倍多，達(dá)到1.38億元。只是對(duì)寶立食品這類“B而優(yōu)則C”的企業(yè)來說，供應(yīng)鏈雖然無憂，但網(wǎng)紅產(chǎn)品來得快去的也快，能否快速拓品或?qū)⒖湛桃饷娲蛟斐伞胺奖忝妗边@樣的長紅食品，非常考驗(yàn)管理層后續(xù)的運(yùn)營能力。

圖/空刻網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 來源：招股書

背后的隱形消費(fèi)大鱷

2017年8月，上海厚旭與寶立食品相關(guān)股東簽訂投資協(xié)議，約定上海厚旭及其關(guān)聯(lián)企業(yè)向臻品致信提供可轉(zhuǎn)換股權(quán)借款和無息借款兩種方式進(jìn)行出資，上海厚旭的債權(quán)出資全部轉(zhuǎn)股后最終可持有發(fā)行人 20.10% 的股權(quán)。

三年后的2020年7月8日，寶立食品股東會(huì)作出決議，同意相關(guān)股東將11.09%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海厚旭，轉(zhuǎn)讓價(jià)9603.50萬元。前文說了，上海厚旭的背后是厚生投資，也就是說厚生投資用不到5年的低息和無息借款，換取了寶立食品11.09%的股權(quán)，直到今天即將收獲一個(gè)IPO。

圖/寶立食品發(fā)行前后股本結(jié)構(gòu) 來源：招股書

按寶立食品釋放10%股權(quán)融資4.6億元計(jì)算，IPO市值約為46億元，發(fā)行后上海厚旭持股比例為9.98%，持股市值約為4.59億元，收益約4.78倍。不過目前市場普遍給與復(fù)合調(diào)味料、料理包、預(yù)制菜相關(guān)賽道較高估值，按招股書中披露的可比公司，以目前平均市盈率為56.236倍，寶立食品2021年上半年凈利潤9778.90萬元計(jì)算，預(yù)計(jì)市值可達(dá)109.97億元，厚生投資持股市值將超過10億元，收益超過10倍。

圖/寶立食品可比公司市盈率 統(tǒng)計(jì)：投中網(wǎng)

厚生投資究竟是什么來頭？一切還得從飼料養(yǎng)殖領(lǐng)域的老牌大亨——新希望說起。

2010年，擔(dān)任新希望集團(tuán)“二把手”的王航準(zhǔn)備進(jìn)軍股權(quán)投資行業(yè)，結(jié)識(shí)了回國創(chuàng)業(yè)的張?zhí)祗也┦浚�此前張�(zhí)祗以�在硅谷�?3年的咨詢和創(chuàng)業(yè)工作，一位在國內(nèi)背景深厚資源豐富，一位擁有豐富的海外經(jīng)驗(yàn)，于是經(jīng)人介紹二人一拍即合，厚生投資誕生。

王航此前曾任職于中國人民銀行辦公廳，加入新希望集團(tuán)后任副董事長等職務(wù)，作為新希望集團(tuán)的核心管理成員，領(lǐng)導(dǎo)了新希望幾乎所有的重大投資并購活動(dòng)，創(chuàng)立厚生投資后，主導(dǎo)投資了海底撈、蜀海、頤海、新發(fā)地、飛鶴乳業(yè)、新希望乳業(yè)等企業(yè)；張?zhí)祗沂翘旖虼髮W(xué)機(jī)械工程碩士、法國巴黎高等商學(xué)院管理學(xué)博士，曾任美國舊金山Brience公司高級(jí)副總裁、美國德勤和畢馬威管理咨詢顧問，回國后在中國成功創(chuàng)建了三家高科技公司，并轉(zhuǎn)讓于中外上市公司。

成立之初，厚生投資先是募集了一支13億元的人民幣基金，新希望集團(tuán)是最大的金主，對(duì)頤海國際、新希望乳業(yè)、海底撈、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等知名項(xiàng)目的投資，都來自于這期基金。2012年，募集首支美元基金，規(guī)模1.28億美元，除了新希望外，本次還引入了日本三井、淡馬錫作為戰(zhàn)略投資人。

2017年厚生投資二期美元基金結(jié)束募集，規(guī)模跳漲至4.5億美元；2020年4月，完成了規(guī)模達(dá)8億美元的三期基金募資。招股書顯示，三期美元基金的LP陣容十分豪華，共31名出資人，除了新希望、淡馬錫等老LP外，還包括京東集團(tuán)海外投資、沙特阿美養(yǎng)老基金、阿曼國家總儲(chǔ)備基金、列支敦士登王室之資產(chǎn)管理集團(tuán)等海外投資主體，主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)、資產(chǎn)管理公司、家族辦公室和母基金占比超過80%，其余將近20%為戰(zhàn)略投資者。

集結(jié)了一眾豪華的“深口袋”，厚生投資的目標(biāo)可不僅僅是股權(quán)投資，而是做消費(fèi)行業(yè)的黑石、KKR，因此除了寶立食品這類股權(quán)投資外，并購也是不可或缺的路徑。2013年收購澳洲第四大牛肉加工廠Kilcoy Pastoral Company，通過全球一系列疊加并購，成為了今天的Kilcoy Global Foods（KGF）集團(tuán)，目前每年?duì)I收近16億美元。

2017年，厚生投資聯(lián)合淡馬錫、京東、新希望集團(tuán)、中投等機(jī)構(gòu)以10億澳元的企業(yè)價(jià)值（EV）收購澳洲本土企業(yè)Real Pet Food Company（真誠愛寵），值得一提的是，這次收購的單筆投資占美元二期基金規(guī)模的近1/5；2019年，厚生投資收購連鎖烘焙咖啡“多樂之日”在中國大陸的業(yè)務(wù)，此時(shí)多樂之日門店已經(jīng)從200家縮減了一半，在厚生投資的運(yùn)作下，今年多樂之日門店重回200家。

調(diào)味品賽道擅出“長牛”

基礎(chǔ)調(diào)味品是指僅含一種主要原材料的調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品則通常是由兩種及兩種以上的基礎(chǔ)調(diào)味品按照一定比例進(jìn)行調(diào)配制作，從而得到滿足不同調(diào)味需要的調(diào)味品。隨著居民的消費(fèi)升級(jí)，我國調(diào)味品行業(yè)向著“基礎(chǔ)調(diào)味品-復(fù)合調(diào)味品”的演變路徑，產(chǎn)品趨向復(fù)合化。

根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年我國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模約495億元，2018年增長至1113億元，年均復(fù)合增長率為14.46%，明顯高于同期調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模增速。在不同的品類中，復(fù)合調(diào)味品滲透率和市場集中率也有所不同，比如C端火鍋底料的龍頭頤海國際，2020年市場占比為7.1%，市場前五名共占比僅為17%，格局較為分散。

圖/來源：招股書

C端的情況如此，那B端呢？以粉類、醬料類復(fù)合調(diào)味品賽道為例，招股書顯示，寶立食品除與百勝、麥當(dāng)勞、漢堡王等國內(nèi)外大型連鎖餐飲企業(yè)建立合作關(guān)系外，每年都有一定的新增客戶，銷量增速穩(wěn)定，但產(chǎn)能是最大的制約，沒法滿足現(xiàn)有大客戶訂單的增長需求，更別提分散在街邊的中小餐飲商戶了。

但縱觀國際市場，餐飲企業(yè)品牌化、連鎖化是大趨勢，近年來在不同品類和賽道中，都能看到新誕生的連鎖品牌快速擴(kuò)張占領(lǐng)市場，伴隨而來的將是復(fù)合調(diào)味品滲透率的快速提升。根據(jù) Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，近年來我國 復(fù)合調(diào)味料的滲透率已由2015年的18.20%，提升至2018年的25.97%，但相較日韓美等國家超50%的水平仍有較大差距，其中 2018年美國復(fù)合調(diào)味料滲透率高達(dá) 73%。從人均復(fù)合調(diào)味料的支出角度來看，2016年我國人均復(fù)合調(diào)味料的支出約為9美元，相較于美國(85.5 美元)及日本(88.7 美元)均有較大的提升空間。

目前，中國的復(fù)合調(diào)味品市場大致存在兩類玩家：一類是如頤海國際這類中央廚房具備富余產(chǎn)能，同時(shí)具備知名C端品牌的玩家，天生適合做C端的商超、電商等渠道；另一類就是如寶立食品這類，以B端起家，一方面將受益于餐飲行業(yè)集中度提升，另一方面借助于成熟的供應(yīng)鏈，一旦在C端發(fā)掘出新的渠道或品類，也能快速受益。

以美國市場的長牛股味好美為例，得益于美國成熟發(fā)達(dá)的餐飲市場，在B端和C端都有自強(qiáng)大的影響力和議價(jià)能力，并逐步擴(kuò)展至全球市場，在超過150個(gè)國家擁有超過30個(gè)品牌，是全球香辛料龍頭企業(yè)，2020年?duì)I收高達(dá)56億美元，目前市值270億美元，市盈率33.67倍。

作為對(duì)比，高科技高增長的蘋果，市盈率也僅為27.41倍。自1990年上市以來，味好美股價(jià)持續(xù)增長且復(fù)合收益率穩(wěn)定，華創(chuàng)證券研報(bào)顯示，味好美近10年復(fù)合收益率達(dá)15.69%，不輸亞馬遜、谷歌蘋果，妥妥的長牛美股。

因此對(duì)于中國的復(fù)合調(diào)味品企業(yè)來說，跟隨整體行業(yè)發(fā)展即可持續(xù)前行，加之依托成熟的供應(yīng)鏈，進(jìn)行如寶立食品通過收購“廚房阿芬”，成功切入料理包賽道的這類外延式并購發(fā)展，復(fù)合調(diào)味品無論在一級(jí)或是二級(jí)市場均大有可為，并且參考美國、日本等成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，誕生如沙拉醬、番茄醬、燒肉汁等大品類的復(fù)合調(diào)味料也并非天方夜譚。