出品/聯(lián)商專欄

撰文/范唯鳴

編輯/娜娜

港資、外資商業(yè)項(xiàng)目，自改開以來，一直是業(yè)內(nèi)的標(biāo)桿，為圈內(nèi)人士津津樂道，不時(shí)拿出來對(duì)比一番，無論是形象、還是運(yùn)營數(shù)據(jù)。但祛魅的過程已經(jīng)開啟，外資商業(yè)項(xiàng)目也有了各種“宵遁”的出現(xiàn)。

近來，原英特宜家現(xiàn)英格卡集團(tuán)在國內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營十分成功的“薈聚”商場(chǎng)，傳來了將打包出售給險(xiǎn)資的消息。

這是外資商場(chǎng)見好就收、退卻的開始嗎？還是另有所圖，為更大的發(fā)展鋪就一條新的途徑？

讓我們一一道來。

1、商業(yè)從重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)——核心價(jià)值創(chuàng)造點(diǎn)的重新定位

商業(yè)的本質(zhì)是“重”資產(chǎn)的，從拿地、建設(shè)、運(yùn)營，收益的大頭在成長期和成熟期，非經(jīng)年不可得，加之國內(nèi)在2023年消費(fèi)類公募REITs以商業(yè)項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)出現(xiàn)以前，退出渠道除了整體銷售外，基本只剩一個(gè)所謂售后返租了，而且一旦將商業(yè)體打散了出售以后，其運(yùn)營質(zhì)量就很難保證了。

于是，輕資產(chǎn)運(yùn)營就孕育而生，而輕資產(chǎn)的本質(zhì)，是不以擁有土地為核心或開端，而是重視運(yùn)營過程帶來的商業(yè)項(xiàng)目價(jià)值的增值，因而把品牌和管理輸出作為其影響力和價(jià)值提升的途徑，把商業(yè)的終極競(jìng)爭，回歸到對(duì)核心價(jià)值的識(shí)別能力與資源配置的藝術(shù)上來。

以下這張由麥肯錫總結(jié)的圖像，就是輕資產(chǎn)運(yùn)營能力的形象體現(xiàn)和表征：

國內(nèi)商業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營最早提出的要算是萬達(dá)了。早在2015年4月，就提出了萬達(dá)不提供建設(shè)萬達(dá)廣場(chǎng)的資金，只負(fù)責(zé)輸出品牌、輔助設(shè)計(jì)、建設(shè)與運(yùn)營，從中分得收益這個(gè)概念，并全力貫徹。當(dāng)然，萬達(dá)今天的處境有些尷尬，不過不能掩蓋其商業(yè)輕資產(chǎn)管理先行者的光芒。

自那年以來，輕資產(chǎn)的后繼者就絡(luò)繹不絕了，不過，究其質(zhì)量，就冷暖自知了。

讓我們把視線轉(zhuǎn)回到“薈聚”出售的消息一事，看看與輕資產(chǎn)管理有無牽連。

“薈聚”作為商業(yè)品牌的出現(xiàn)是2014年，2014、2015兩年先后開業(yè)的無錫、北京和武漢是第一個(gè)批次的購物中心，體量分別為15萬、21萬和17萬平方米。

數(shù)據(jù)整理：范唯鳴 制圖：聯(lián)商網(wǎng)

從開業(yè)以后形成的業(yè)內(nèi)口碑來看，純屬上佳，其獨(dú)有的“薈聚寶貝”、超大的停車場(chǎng)，以及與三個(gè)連鎖品牌的綁定合作，在當(dāng)時(shí)的消費(fèi)者心目中，在品牌商口中都有了良好的印象，這為后繼“薈聚”在國內(nèi)各地的發(fā)展奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，不可否認(rèn)，因?yàn)椤八C聚”的母公司的另一個(gè)產(chǎn)品“宜家”早于商業(yè)品牌“薈聚”在中國的發(fā)展已經(jīng)產(chǎn)生了獨(dú)特的效應(yīng)，因此所有的“薈聚”與“宜家的合體，也是商業(yè)經(jīng)營良好的保障，商業(yè)運(yùn)營集團(tuán)也從一開始的英特宜家最后成為完全全資擁有的英格卡。

你我都想到了，那下一步呢？

商業(yè)的屬性是“重資產(chǎn)”的，首批“薈聚”的投資是100億，如果按靜態(tài)投資回報(bào)10%計(jì)，那收回投資也是十年以后，產(chǎn)生凈利潤那是第十一年始。若后面“薈聚”的發(fā)展從僅僅是購物中心朝著綜合體方向發(fā)展，那么需要的資金量就很可觀，沉淀于商業(yè)體中的資金需要一個(gè)相當(dāng)長的周期才能得以周轉(zhuǎn)和回收。

如何能做到既要快速發(fā)展又要資金負(fù)擔(dān)不重呢？答案在輕資產(chǎn)！

商業(yè)要維持良好的運(yùn)營質(zhì)量，維護(hù)業(yè)內(nèi)的良好口碑，同時(shí)擴(kuò)展版圖，使得其在商界占有應(yīng)有的地位，那么拓展輕資產(chǎn)管理模式，就是一個(gè)通途。

這樣做的價(jià)值點(diǎn)體現(xiàn)在：

1）可以驗(yàn)證已有商業(yè)的價(jià)值：成功出售成熟項(xiàng)目并獲得理想價(jià)格，是其品牌價(jià)值和運(yùn)營能力在資本市場(chǎng)上獲得認(rèn)可的直接證明，極大地增強(qiáng)了其在后續(xù)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)中的議價(jià)能力。

2）可以釋放資金和管理資源：出售回籠的資金和釋放的管理精力，可專注于提升和擴(kuò)張其正在運(yùn)營的其他項(xiàng)目的成熟度，以及拓展輕資產(chǎn)服務(wù)能力。

而“薈聚”要做到成功輕資產(chǎn)管理的輸出，需要的前置條件是：

有無核心競(jìng)爭力：薈聚（Livat）在品牌認(rèn)知度、家庭客群吸引力、空間體驗(yàn)設(shè)計(jì)、主力店（宜家）協(xié)同、運(yùn)營效率（如高出租率、高坪效）等方面確有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，具備輕資產(chǎn)輸出的基礎(chǔ)。

有無市場(chǎng)需求：市場(chǎng)上存在大量擁有資本但缺乏商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)（如險(xiǎn)資、部分本土開發(fā)商），它們對(duì)成熟品牌和運(yùn)營團(tuán)隊(duì)有強(qiáng)烈需求。

這兩點(diǎn)“薈聚”若做成輕資產(chǎn)，都是具備的。

好事成雙，那么，拿首批三個(gè)“薈聚”作為市場(chǎng)的試水，而后將其余的七個(gè)一起打包（或者十個(gè)一起打包）來出售，但保留品牌和繼續(xù)運(yùn)營，收獲出售的資金和收取運(yùn)營的服務(wù)費(fèi)，是一個(gè)理想的方式設(shè)計(jì)。

因而，可以大膽地說，“薈聚”商業(yè)項(xiàng)目出售的消息若為真，則應(yīng)該被視為英格卡在中國商業(yè)市場(chǎng)中重新定位自己的商業(yè)價(jià)值，重新梳理商業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的錨點(diǎn)，將固有的商業(yè)重資產(chǎn)發(fā)展模型轉(zhuǎn)變到輕重并舉，尤其是新辟輕資產(chǎn)管理輸出的轉(zhuǎn)型，而判斷的依據(jù)是，如果將來的銷售合同中明確包含了長期的品牌授權(quán)和管理服務(wù)協(xié)議（Sale-Leaseback），則是轉(zhuǎn)型；如果只是單純的產(chǎn)權(quán)交易則更接近“一賣了之”。

2、為何此時(shí)“賣”、賣給誰？——天時(shí)、地利與戰(zhàn)略考量

任何商業(yè)項(xiàng)目的出售，在何時(shí)賣的節(jié)點(diǎn)選擇上，首先需要考慮項(xiàng)目的成熟度與回報(bào)峰值。

看首批被出售的三個(gè)商場(chǎng)，位于一線城市的北京，和二線城市的武漢及三線城市的無錫。無錫項(xiàng)目作為英格卡在中國國內(nèi)的首個(gè)開業(yè)的商業(yè)項(xiàng)目，已經(jīng)運(yùn)營了11年（2014年開業(yè)），其他兩個(gè)北京和武漢“薈聚”，也運(yùn)營了10年。一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目在運(yùn)營十年左右，已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定運(yùn)營的成熟期，其標(biāo)志為，NOI（Net Operation Income 凈營運(yùn)收入）達(dá)到或接近峰值，投資回報(bào)率理想，此時(shí)出售可最大化資產(chǎn)價(jià)值。

我們常常看到，國內(nèi)開發(fā)商在選擇商業(yè)項(xiàng)目出售的時(shí)間點(diǎn)上，往往是做不下去了，或者市場(chǎng)下行了，才賣。如果一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目蒸蒸日上，哪舍得賣。

筆者曾經(jīng)在資產(chǎn)管理的公開課上，手畫過如下圖片：

這是商業(yè)體從開業(yè)到退出進(jìn)程中的收益曲線表示

商業(yè)體在過了十年后，其發(fā)展進(jìn)程從成長期進(jìn)入成熟期，因?yàn)檫\(yùn)營的穩(wěn)定，可以：

1） 對(duì)于該項(xiàng)目運(yùn)營端指標(biāo)，即客流和坪效，以及租戶端指標(biāo)，即租售比和提袋率，有穩(wěn)定的表現(xiàn)；

2） 居于以上指標(biāo)獲得的利潤中心的關(guān)鍵指標(biāo)租金收入，以及成本中心的運(yùn)營成本，有了比較穩(wěn)定的數(shù)據(jù)。兩者相減，NOI就很穩(wěn)定，因此估值（V=NOI/CAP RATE  估值=運(yùn)營凈收入/資本化率）也就穩(wěn)定。

任何一個(gè)購買者，都希望所購資產(chǎn)其運(yùn)營表現(xiàn)是比較穩(wěn)定和可以預(yù)估的，資本討厭不確定性。

因此，何時(shí)賣考慮點(diǎn)是，只要符合其發(fā)展戰(zhàn)略，商業(yè)體應(yīng)該賣在高點(diǎn)而不是相反；若在下行市場(chǎng)，則一定要在“失速點(diǎn)”來臨之前出手。

其次，需要考慮企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向與外部環(huán)境的變化。

“薈聚”品牌在中國國內(nèi)的發(fā)展，無論是發(fā)展新業(yè)態(tài)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、輕資產(chǎn)品牌輸出等，都需要有資金支持。

數(shù)據(jù)整理：范唯鳴 制圖：聯(lián)商網(wǎng)

所以，出售成熟項(xiàng)目能快速回籠巨額資金，用于支持其在華新戰(zhàn)略方向。

另外，從市場(chǎng)周期判斷角度出發(fā)，英格卡可能預(yù)判中國商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)（尤其是其持有的這類大體量郊區(qū)MALL）的未來增長潛力或面臨的挑戰(zhàn)（如電商分流、競(jìng)爭加劇、消費(fèi)習(xí)慣變化），選擇在相對(duì)高位套現(xiàn)。

總之，在轉(zhuǎn)型時(shí)間點(diǎn)的把握上，在商業(yè)地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)大勢(shì)保持著節(jié)奏上的一致，也進(jìn)入了一個(gè)新的周期，關(guān)鍵是商業(yè)地產(chǎn)人需要明白這個(gè)周期的特質(zhì)。面對(duì)周期，我們或許永遠(yuǎn)不知道要去往何處，但最好要明白我們身處何方（When it comes to cycles, we may never know where we are headed, but it is best to understand where we stand）。

再者，賣給誰，也就是交易對(duì)手的選擇，是如何考慮的呢？

最佳的交易對(duì)手需要具備以下兩個(gè)特質(zhì)：

第一， 有大量的現(xiàn)金流

第二， 對(duì)于價(jià)格不敏感（或者因現(xiàn)金流充沛引起、或者因跨行業(yè)專業(yè)不同導(dǎo)致）。

符合以上特征的交易對(duì)手，最佳選擇是保險(xiǎn)公司。

保險(xiǎn)公司因?yàn)槠渲Ц兜倪f延性，以及賠付的概率把控，因此手握大把資金。這些資金需要進(jìn)行投資，才能在未來實(shí)現(xiàn)支付時(shí)達(dá)到保險(xiǎn)公司預(yù)設(shè)的資金流和回報(bào)率模型。而穩(wěn)定的商業(yè)地產(chǎn)，因?yàn)槠涫找娴暮笱蛹俺掷m(xù)性，以及若經(jīng)營品質(zhì)良好則呈現(xiàn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定以及回報(bào)的可觀，所以被險(xiǎn)資青睞。

加之，中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，險(xiǎn)資收購后未來可以通過REITs實(shí)現(xiàn)退出或資產(chǎn)盤活，增強(qiáng)了其收購動(dòng)力和資產(chǎn)流動(dòng)性預(yù)期，這對(duì)賣家定價(jià)也有利。而國家政策導(dǎo)向，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)的支持政策，使核心商業(yè)地產(chǎn)的長期價(jià)值受到一定支撐。

以上符合了天時(shí)地利人和三要素，此時(shí)傳出“薈聚”要打包出售的消息，也算是“恰逢其時(shí)”了。

3、 “薈聚”的出售——不是英格卡在中國國內(nèi)商業(yè)的終點(diǎn)，而是輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的陽謀。

正如文章第一部分分析過的，任何好的品牌，在其發(fā)展到比較成熟的階段后，其品牌的拓展和價(jià)值的體現(xiàn)，是以輕資產(chǎn)的形式得以擴(kuò)展和延續(xù)的。這是一種“另類”的加盟。

“薈聚”的核心競(jìng)爭能力，在購物中心運(yùn)營上，有著他人無法或不容易“抄襲”的特點(diǎn)。

第一，動(dòng)線的流暢。那些被設(shè)計(jì)大師坑過的商場(chǎng)我們暫且不論，就一些大型連鎖品牌的購物中心，其往往號(hào)稱已經(jīng)發(fā)展到了第N代，因此多么符合如今的消費(fèi)市場(chǎng)。不過，如果仔細(xì)看看動(dòng)線，往往一字型，長距離，當(dāng)中有一個(gè)或幾個(gè)中庭，間或有共享空間。而“薈聚”動(dòng)線按八字形設(shè)計(jì)，當(dāng)中有一個(gè)聚合點(diǎn)（Hub），店鋪的均好性優(yōu)于一字型，而且消費(fèi)者逛起來不悶。當(dāng)然，得鋪率會(huì)稍低，但因坪效高于一般的商場(chǎng)，在同樣的租售比條件下，租金收入反而更高。不過，大多數(shù)開發(fā)商往往不舍得，只求可租賃面積高，動(dòng)線就是要遷就的那個(gè)可以忽略的因素，導(dǎo)致最后降低了營業(yè)額，喪失了租金收益，是典型的因小失大。

第二，服務(wù)的付出。“薈聚寶貝”不是找一個(gè)兒童類的租戶，要他們來照料家長帶來的孩子，而是“薈聚”自己經(jīng)營，招聘具備兒童心理學(xué)、師范學(xué)校畢業(yè)等人才來運(yùn)作，在一個(gè)時(shí)間段里，兒童的照料是免費(fèi)的，而且里面的玩具、裝飾符合環(huán)保、安全、材料可降解等指標(biāo)。你看不到一般商場(chǎng)兒童樂園外，家長一長排在等待里面自己孩子出來的場(chǎng)面。孩子放心有人照料，那購物，哪怕看一場(chǎng)兩個(gè)小時(shí)的電影，家長也是“隨心所欲”的。

第三，場(chǎng)景的打造。北歐因?yàn)槿狈﹃柟猓�因此“薈聚”在設(shè)計(jì)時(shí)特別強(qiáng)調(diào)天然光線的導(dǎo)入，屋頂?shù)脑煨秃屯腹猓瑯菍硬桓撸ㄒ话悴粫?huì)高于三層）而平鋪面積較大，使得在各個(gè)拐角處容易布置小品，加上異國的風(fēng)情，平日的時(shí)光里、假日的熱鬧里，總令人難忘那些與小品、場(chǎng)景相遇的片刻。

以上種種，當(dāng)其成為輕資產(chǎn)運(yùn)營商時(shí)，會(huì)被發(fā)揚(yáng)光大，那么，更多的商場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)同樣的面貌，“薈聚”也因此會(huì)有了許多的“拷貝不走樣”的兄弟姐妹，其樂融融。

因此，可以大膽判斷，此次出售大概率是英格卡在中國實(shí)施“輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”的關(guān)鍵一步，而非品牌退出。

不過，“薈聚”轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)的難點(diǎn)在于，其成功是否依賴于“宜家+薈聚”的綁定？在轉(zhuǎn)型后，尤其是拓展輕資產(chǎn)管理能力邊界時(shí)，其他商場(chǎng)品牌能否獨(dú)立復(fù)制這一模式？這是需要預(yù)先想到的。

不管如何，如果該筆交易最終成功落定，則此交易是中國商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入“存量時(shí)代”和“管理紅利時(shí)代”的標(biāo)志性事件。其重要性為：

1） 資產(chǎn)價(jià)值重估：險(xiǎn)資大手筆收購驗(yàn)證了運(yùn)營良好的核心區(qū)位商業(yè)地產(chǎn)乃是提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，價(jià)值評(píng)估更依賴于實(shí)際運(yùn)營表現(xiàn)和未來現(xiàn)金流，而非簡單的地價(jià)和建筑面積。

2） 運(yùn)營價(jià)值凸顯：交易凸顯了專業(yè)運(yùn)營能力已成為商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的核心競(jìng)爭力和獨(dú)立價(jià)值來源。優(yōu)秀的運(yùn)營商（品牌）即使不持有資產(chǎn)，也能通過輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)（品牌溢價(jià)+管理費(fèi)）。

3） “投融管退”閉環(huán)：隨著國內(nèi)REITs的發(fā)展，險(xiǎn)資等長期資本收購核心資產(chǎn)，原資產(chǎn)擁有方轉(zhuǎn)型成輕資產(chǎn)運(yùn)營方負(fù)責(zé)經(jīng)營，最終通過REITs部分退出或長期持有，有望形成更健康的商業(yè)地產(chǎn)金融閉環(huán)。

4） 外資角色轉(zhuǎn)變：外資巨頭從大規(guī)模重資產(chǎn)持有者，向品牌運(yùn)營商、資產(chǎn)管理服務(wù)商轉(zhuǎn)變，是適應(yīng)中國市場(chǎng)新階段的表現(xiàn)。

寫在最后

綜上，與其說“薈聚”是在出售，不如說是在轉(zhuǎn)型，是在用輕資產(chǎn)實(shí)驗(yàn)改寫重投入邏輯。

薈聚的轉(zhuǎn)型嘗試，不僅關(guān)乎其自身在中國的發(fā)展，也為中國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)探索“重資產(chǎn)持有與專業(yè)運(yùn)營分離”的模式提供了重要參考。其成功與否，將驗(yàn)證品牌和運(yùn)營能力在存量時(shí)代的獨(dú)立價(jià)值和變現(xiàn)路徑。

這個(gè)消息若成為現(xiàn)實(shí)，不失為商業(yè)地產(chǎn)一個(gè)重要的里程碑。