出品/聯商專欄

撰文/范唯鳴

編輯/娜娜

港資、外資商業項目，自改革開放以來，一直是業內的標桿，為圈內人士津津樂道，不時拿出來對比一番，無論是形象、還是運營數據。但祛魅的過程已經開啟，外資商業項目也有了各種“宵遁”的出現。

近來，原英特宜家現英格卡集團在國內市場經營十分成功的“薈聚”商場，傳來了將打包出售給險資的消息。

這是外資商場見好就收、退卻的開始嗎？還是另有所圖，為更大的發展鋪就一條新的途徑？讓我們一一道來。

01

從重資產到輕資產

核心價值創造點的重新定位

商業的本質是“重”資產的，從拿地、建設、運營，收益的大頭在成長期和成熟期，非經年不可得，加之國內在2023年消費類公募REITs以商業項目作為底層資產出現以前，退出渠道除了整體銷售外，基本只剩一個所謂售后返租了，而且一旦將商業體打散了出售以后，其運營質量就很難保證了。

于是，輕資產運營就孕育而生，而輕資產的本質，是不以擁有土地為核心或開端，而是重視運營過程帶來的商業項目價值的增值，因而把品牌和管理輸出作為其影響力和價值提升的途徑，把商業的終極競爭，回歸到對核心價值的識別能力與資源配置的藝術上來。

國內商業輕資產運營最早提出的要算是萬達了。早在2015年4月，就提出了萬達不提供建設萬達廣場的資金，只負責輸出品牌、輔助設計、建設與運營，從中分得收益這個概念，并全力貫徹。當然，萬達今天的處境有些尷尬，不過不能掩蓋其商業輕資產管理先行者的光芒。

自那年以來，輕資產的后繼者就絡繹不絕了，不過，究其質量，就冷暖自知了。

讓我們把視線轉回到“薈聚”出售的消息一事，看看與輕資產管理有無牽連。

“薈聚”作為商業品牌的出現是2014年，2014、2015兩年先后開業的無錫、北京和武漢是第一個批次的購物中心，體量分別為15萬平方米、21萬平方米和17萬平方米。

數據整理：范唯鳴 制圖：聯商網

從開業以后形成的業內口碑來看，純屬上佳，其獨有的“薈聚寶貝”、超大的停車場，以及與三個連鎖品牌的綁定合作，在當時的消費者心目中，在品牌商口中都有了良好的印象，這為后繼“薈聚”在國內各地的發展奠定了扎實的基礎。

當然，不可否認，因為“薈聚”母公司的另一個產品“宜家”早于商業品牌“薈聚”在中國的發展已經產生了獨特的效應，因此所有的“薈聚”與“宜家的合體，也是商業經營良好的保障，商業運營集團也從一開始的英特宜家最后成為完全全資擁有的英格卡。

你我都想到了，那下一步呢？

商業的屬性是“重資產”的，首批“薈聚”的投資是100億，如果按靜態投資回報10%計，那收回投資也是十年以后，產生凈利潤那是第十一年始。若后面“薈聚”的發展從僅僅是購物中心朝著綜合體方向發展，那么需要的資金量就很可觀，沉淀于商業體中的資金需要一個相當長的周期才能得以周轉和回收。

如何能做到既要快速發展又要資金負擔不重呢？答案在輕資產！

商業要維持良好的運營質量，維護業內的良好口碑，同時擴展版圖，使得其在商界占有應有的地位，那么拓展輕資產管理模式，就是一個通途。

這樣做的價值點體現在：

1、可以驗證已有商業的價值：成功出售成熟項目并獲得理想價格，是其品牌價值和運營能力在資本市場上獲得認可的直接證明，極大地增強了其在后續輕資產業務中的議價能力。

2、可以釋放資金和管理資源：出售回籠的資金和釋放的管理精力，可專注于提升和擴張其正在運營的其他項目的成熟度，以及拓展輕資產服務能力。

而“薈聚”要做到成功輕資產管理的輸出，需要的前置條件是：

有無核心競爭力：薈聚(Livat)在品牌認知度、家庭客群吸引力、空間體驗設計、主力店(宜家)協同、運營效率(如高出租率、高坪效)等方面確有獨特優勢，具備輕資產輸出的基礎。

有無市場需求：市場上存在大量擁有資本但缺乏商業地產運營經驗的機構(如險資、部分本土開發商)，它們對成熟品牌和運營團隊有強烈需求。

這兩點“薈聚”若做成輕資產，都是具備的。

好事成雙，那么，拿首批三個“薈聚”作為市場的試水，而后將其余的七個一起打包(或者十個一起打包)來出售，但保留品牌和繼續運營，收獲出售的資金和收取運營的服務費，是一個理想的方式設計。

因而，可以大膽地說，“薈聚”商業項目出售的消息若為真，則應該被視為英格卡在中國商業市場中重新定位自己的商業價值，重新梳理商業價值創造的錨點，將固有的商業重資產發展模型轉變到輕重并舉，尤其是新辟輕資產管理輸出的轉型，而判斷的依據是，如果將來的銷售合同中明確包含了長期的品牌授權和管理服務協議(Sale-Leaseback)，則是轉型；如果只是單純的產權交易則更接近“一賣了之”。

02

為何此時“賣”、賣給誰？

天時、地利與戰略的考量

任何商業項目的出售，在何時賣的節點選擇上，首先需要考慮項目的成熟度與回報峰值。

看首批被出售的三個商場，位于一線城市的北京，和二線城市的武漢及三線城市的無錫。無錫項目作為英格卡在中國國內的首個開業的商業項目，已經運營了11年(2014年開業)，其他兩個北京和武漢“薈聚”，也運營了10年。一個商業項目在運營十年左右，已經進入了穩定運營的成熟期，其標志為，NOI(Net Operation Income凈營運收入)達到或接近峰值，投資回報率理想，此時出售可最大化資產價值。

我們常常看到，國內開發商在選擇商業項目出售的時間點上，往往是做不下去了，或者市場下行了，才賣。如果一個商業項目蒸蒸日上，哪舍得賣。

筆者曾經在資產管理的公開課上，手畫過如下圖片：

這是商業體從開業到退出進程中的收益曲線表示

商業體在過了十年后，其發展進程從成長期進入成熟期，因為運營的穩定，可以：

1、對于該項目運營端指標，即客流和坪效，以及租戶端指標，即租售比和提袋率，有穩定的表現；

2、居于以上指標獲得的利潤中心的關鍵指標租金收入，以及成本中心的運營成本，有了比較穩定的數據。兩者相減，NOI就很穩定，因此估值(V=NOI/CAP RATE  估值=運營凈收入/資本化率)也就穩定。

任何一個購買者，都希望所購資產其運營表現是比較穩定和可以預估的，資本討厭不確定性。

因此，何時賣考慮點是，只要符合其發展戰略，商業體應該賣在高點而不是相反；若在下行市場，則一定要在“失速點”來臨之前出手。

其次，需要考慮企業戰略發展方向與外部環境的變化。

“薈聚”品牌在中國國內的發展，無論是發展新業態、數字化轉型、輕資產品牌輸出等，都需要有資金支持。

數據整理：范唯鳴 制圖：聯商網

所以，出售成熟項目能快速回籠巨額資金，用于支持其在華新戰略方向。

另外，從市場周期判斷角度出發，英格卡可能預判中國商業地產市場(尤其是其持有的這類大體量郊區MALL)的未來增長潛力或面臨的挑戰(如電商分流、競爭加劇、消費習慣變化)，選擇在相對高位套現。

總之，在轉型時間點的把握上，在商業地產與經濟大勢保持著節奏上的一致，也進入了一個新的周期，關鍵是商業地產人需要明白這個周期的特質。面對周期，我們或許永遠不知道要去往何處，但最好要明白我們身處何方(When it comes to cycles, we may never know where we are headed, but it is best to understand where we stand)。

再者，賣給誰，也就是交易對手的選擇，是如何考慮的呢？

最佳的交易對手需要具備以下兩個特質：

第一，有大量的現金流；

第二，對于價格不敏感(或者因現金流充沛引起、或者因跨行業專業不同導致)。

符合以上特征的交易對手，最佳選擇是保險公司。

保險公司因為其支付的遞延性，以及賠付的概率把控，因此手握大把資金。這些資金需要進行投資，才能在未來實現支付時達到保險公司預設的資金流和回報率模型。而穩定的商業地產，因為其收益的后延及持續性，以及若經營品質良好則呈現現金流的穩定以及回報的可觀，所以被險資青睞。

加之，中國基礎設施公募REITs試點范圍擴大至消費基礎設施，險資收購后未來可以通過REITs實現退出或資產盤活，增強了其收購動力和資產流動性預期，這對賣家定價也有利。而國家政策導向，對實體經濟、消費的支持政策，使核心商業地產的長期價值受到一定支撐。

以上符合了天時地利人和三要素，此時傳出“薈聚”要打包出售的消息，也算是“恰逢其時”了。

03

出售薈聚

意在輕資產轉型？

“薈聚”的出售——不是英格卡在中國國內商業的終點，而是輕資產轉型的陽謀。

正如文章第一部分分析過的，任何好的品牌，在其發展到比較成熟的階段后，其品牌的拓展和價值的體現，是以輕資產的形式得以擴展和延續的。這是一種“另類”的加盟。

“薈聚”的核心競爭能力，在購物中心運營上，有著他人無法或不容易“抄襲”的特點。

第一，動線的流暢。那些被設計大師坑過的商場我們暫且不論，就一些大型連鎖品牌的購物中心，其往往號稱已經發展到了第N代，因此多么符合如今的消費市場。不過，如果仔細看看動線，往往一字型，長距離，當中有一個或幾個中庭，間或有共享空間。而“薈聚”動線按八字形設計，當中有一個聚合點(Hub)，店鋪的均好性優于一字型，而且消費者逛起來不悶。當然，得鋪率會稍低，但因坪效高于一般的商場，在同樣的租售比條件下，租金收入反而更高。

不過，大多數開發商往往不舍得，只求可租賃面積高，動線就是要遷就的那個可以忽略的因素，導致最后降低了營業額，喪失了租金收益，是典型的因小失大。

第二，服務的付出。“薈聚寶貝”不是找一個兒童類的租戶，要他們來照料家長帶來的孩子，而是“薈聚”自己經營，招聘具備兒童心理學、師范學校畢業等人才來運作，在一個時間段里，兒童的照料是免費的，而且里面的玩具、裝飾符合環保、安全、材料可降解等指標。你看不到一般商場兒童樂園外，家長一長排在等待里面自己孩子出來的場面。孩子放心有人照料，那購物，哪怕看一場兩個小時的電影，家長也是“隨心所欲”的。

第三，場景的打造。北歐因為缺乏陽光，因此“薈聚”在設計時特別強調天然光線的導入，屋頂的造型和透光，樓層不高(一般不會高于三層)而平鋪面積較大，使得在各個拐角處容易布置小品，加上異國的風情，平日的時光里、假日的熱鬧里，總令人難忘那些與小品、場景相遇的片刻。

以上種種，當其成為輕資產運營商時，會被發揚光大，那么，更多的商場會呈現同樣的面貌，“薈聚”也因此會有了許多的“拷貝不走樣”的兄弟姐妹，其樂融融。

因此，可以大膽判斷，此次出售大概率是英格卡在中國實施“輕資產轉型”的關鍵一步，而非品牌退出。

不過，“薈聚”轉型輕資產的難點在于，其成功是否依賴于“宜家+薈聚”的綁定？在轉型后，尤其是拓展輕資產管理能力邊界時，其他商場品牌能否獨立復制這一模式？這是需要預先想到的。

不管如何，如果該筆交易最終成功落定，則此交易是中國商業地產進入“存量時代”和“管理紅利時代”的標志性事件。其重要性為：

1、資產價值重估：險資大手筆收購驗證了運營良好的核心區位商業地產乃是提供穩定現金流的優質資產，價值評估更依賴于實際運營表現和未來現金流，而非簡單的地價和建筑面積。

2、運營價值凸顯：交易凸顯了專業運營能力已成為商業地產領域的核心競爭力和獨立價值來源。優秀的運營商(品牌)即使不持有資產，也能通過輕資產模式實現價值變現(品牌溢價+管理費)。

3、“投融管退”閉環：隨著國內REITs的發展，險資等長期資本收購核心資產，原資產擁有方轉型成輕資產運營方負責經營，最終通過REITs部分退出或長期持有，有望形成更健康的商業地產金融閉環。

4、外資角色轉變：外資巨頭從大規模重資產持有者，向品牌運營商、資產管理服務商轉變，是適應中國市場新階段的表現。

寫在最后

綜上，與其說“薈聚”是在出售，不如說是在轉型，是在用輕資產實驗改寫重投入邏輯。

薈聚的轉型嘗試，不僅關乎其自身在中國的發展，也為中國商業地產行業探索“重資產持有與專業運營分離”的模式提供了重要參考。其成功與否，將驗證品牌和運營能力在存量時代的獨立價值和變現路徑。

這個消息若成為現實，不失為商業地產一個重要的里程碑。