出品/36氪財經

作者/丁卯 范亮

外賣大戰的愈演愈烈，給現制茶飲帶來了意外驚喜。

作為本次補貼促銷中最受益的品牌之一，7月30日，瑞幸發布了2025年第二季度的財務報告。財報顯示，過去一個季度，瑞幸的表現非常亮眼。不僅營收和營業利潤出現了超預期的增長，而且新店的擴張、同店業績增長、月均交易客戶數量等關鍵運營指標也表現不俗。

那么，二季度來看，瑞幸究竟有哪些亮點？外賣大戰對其影響如何？后續還值得關注嗎？

01

走出價格戰陰霾，增長確定性增強

2023年，庫迪作為挑戰者入場后，國內現磨咖啡行業進入新一輪價格絞殺戰。為了應對競爭，瑞幸一方面加快了門店擴張速度，另一方面深化9.9元的低價策略。

價格戰的影響從2024年開始逐步體現在瑞幸的財務報表。一季度瑞幸自營門店同店收入在重組后出現首度下滑，并伴隨營業利潤轉負，引發市場擔憂。盡管后續在二季度入夏后銷售規模擴大、主動調整活動SKU，以及有意控制門店擴張三重作用下，瑞幸的營業利潤重新轉正，但同店收入仍處于下滑狀態，只是趨勢上跌幅在收窄。

2025年，瑞幸出現了以下三個明顯的變化。

首先是，一季度開始同店收入重新回到增長軌道，且二季度增長速度進一步加快。財報數據顯示，瑞幸自營門店同店收入在25Q1同比增長8.10%，25Q2增速進一步擴大至13.4%，這正式確認了瑞幸的內生復蘇趨勢。

其次是，門店擴張進度再次加快。2024年，瑞幸在自營和加盟渠道的門店擴張進度均明顯放緩，24Q4新增門店(含自營和加盟）不足千家，較2023年同期下降超60%。進入2025年后，瑞幸在25Q1、25Q2的新增門店數分別超1700、2100家，新增門店數明顯加快。截至2025Q2，瑞幸共擁有1.7萬家自營門店，以及0.92萬家加盟門店，加盟店占比從22Q2的29%緩步提升至目前的35%。

圖：瑞幸門店情況  資料來源：公司財報，36氪

最后是，營業利潤持續跑贏收入增速。2025年二季度，瑞幸實現營業收入123.59億元，同比增長47.08%，營業利潤為17億元，同比增長超60%，營業利潤率從24Q2的12.5%提升至13.8%。

拆分營收增長來源，一是25Q2門店總數（(含自營和加盟）同比增長31%，二是自營同店收入增長13.4%，推測公司對加盟門店單店物料銷售額同比也有所增長。

拆分利潤率提升的核心因素，瑞幸25Q2營業利潤率同比提升主要由毛利率提升、租金及運營費用占營收比例下降、管理費用率下降共同驅動。其中毛利率從24Q2的59.9%提升至25Q2的62.8%，租金及運營費用占營收的比例從24.4%下降至21.6%，管理費用率從7%下降至6%，三者共為營業利潤率貢獻6.7個百分點的增長，但被配送費占營收比例從7.2%升至13.5%部分抵消，最終營業利潤率微升約1.3個百分點。

圖：瑞幸毛利率、費用率情況  資料來源：Wind，36氪整理

毛利率持續回升是本次財報中一個驚喜的指標。2024年至今，咖啡豆價格持續攀升，市場擔心瑞幸毛利率會在優惠補貼與成本上升的雙重壓力下有所下滑，但在2023年底和2024年初的低谷期后，瑞幸的毛利率就處于不斷爬升狀態，接近歷史前高水平。

可能的原因在兩方面，一是瑞幸擁有自營的咖啡豆烘焙產能，減輕咖啡豆價格上漲帶來的沖擊。如其在業績會中披露，目前公司已經擁有3個烘焙基地，一個在建基地，合計155,000噸咖啡年烘焙產能。二是公司通過調整產品結構，推出各類創新飲品的方式，規避咖啡豆價格上漲帶來的沖擊。

綜合來看，瑞幸本季度給出一份相當有增長韌性的業績報告，其營收增長并非單純來源于門店擴張，而是與同店收入增長雙重作用的結果；與此同時，盡管外賣大戰下補貼加碼使得市場對瑞幸的利潤產生了一定擔憂，但實際上本季度營業利潤也并未受價格補貼、咖啡豆上漲影響而受到沖擊。

02

外賣大戰加速營收擴張，但需關注對利潤的擠壓

二季度以來，外賣大戰進行得如火如荼。

在各平臺大額度補貼措施下，部分價格敏感型消費者的潛在需求被激活，推升餐飲尤其是以瑞幸等為代表的現制茶飲/咖啡企業訂單量快速增長，其中除了老客戶復購頻次的加快外，外賣補貼帶來的新用戶增長貢獻也非常可觀。

從財報數據看，二季度，瑞幸的月均成交客戶數量達到了9170萬人，同比增長32%，第二季度新增交易客戶超過2870萬人。可見，無論是從絕對增加量還是同比增速看，二季度瑞幸的交易客戶均有明顯加快的趨勢，預測其中很大一部分原因正在于外賣大戰對新客戶的引流（尤其是下沉市場的價格敏感型消費者）以及對休眠用戶的重新激活。

圖：瑞幸月均成交客戶變化    數據來源：公司財報，36氪整理

對于此前市場此前比較擔心的價格沖擊方面，實際上，由于本輪補貼中平臺方承擔了大部分的促銷費用。因此，外賣大戰對瑞幸等茶飲/咖啡品牌的單杯價格影響相對有限。最直觀的表現就是，二季度財報中，包含平臺傭金在內的銷售費用為5.92億元，同比增長了36.7%，這一增速相比上個季度和去年同期均出現了進一步放緩。

圖：瑞幸銷售費用及增速    數據來源：wind，36氪整理

同時，考慮到瑞幸在供應鏈和配送系統上的相對優勢，甚至可能因為外賣單量占比的提升而對單杯價格產生了一定的正面推動（一般情況下外賣訂單的單杯實收價格要高于自取訂單）。

最終，受益于訂單量的大幅增長和單杯價格的相對穩定，瑞幸自營門店的同店增速在上季度轉正后，本季度進一步從8.1%提高至13.4%。

圖：瑞幸自營門店同店銷售額增速   數據來源：公司財報，36氪整理

然而，外賣占比提升導致的履約成本上升，確實也在一定程度上對二季度瑞幸的利潤空間造成了擠壓。

由于瑞幸配送系統屬于商家自配，所以對于外賣訂單瑞幸需要支付額外的配送費用，從財報披露的數據來看，二季度瑞幸的運輸費用高達16.7億元，同比和環比分別大幅增長了175%和142%，運輸費用占營收的比例從上季度的7.8%升至13.5%。履約成本的大幅走高使得瑞幸外賣訂單的利潤率遠低于到店，而外賣單量占比的提升，無疑會對瑞幸的整體利潤率帶來一定負面影響。

圖：瑞幸運輸費用及增速   數據來源：wind，36氪整理

不過，如前文所述，從二季度實際披露出的利潤數據看，外賣大戰對瑞幸利潤端的沖擊暫時并沒有完全顯現出來，當期公司的營業利潤率為13.8%，歸母凈利潤率為10.1%，自營門店經營利潤率為21%，基本與去年同期持平。

其中可能的原因，一是，外賣大戰仍然處于早期階段，對商家新增用戶的提升貢獻明顯，使得外賣收入的邊際增長完全覆蓋了履約成本的邊際提升；二是，訂單量激增和門店擴張帶來的營收增長疊加二季度咖啡豆漲價放緩，提振了公司整體的毛利率水平，以及規模效應下其他費用占比的持續下滑，對利潤產生了積極提振。

圖：瑞幸各項利潤率表現   數據來源：wind，36氪整理

未來來看，考慮到三季度以來，各大平臺的補貼仍在加碼，這無疑給瑞幸的增長提供了更積極的外部環境。其中，除了直接通過訂單量的增長利好同店收入表現，以及通過門店的積極擴張承接更多行業紅利之外，外賣大戰下對國內消費者的現磨咖啡消費習慣的培育同樣也意義重大，而這則代表著未來現磨咖啡整體滲透率的進一步提升。

但需要注意的是，外賣占比提升帶來的履約成本激增始終是瑞幸未來利潤表現的一個不穩定因素。一旦邊際收入和邊際成本增長轉向失衡，那么，仍有可能會對瑞幸的利潤產生沖擊。因此，后續幾個季度，瑞幸如何減輕外賣所帶來的潛在成本上升壓力將是市場需要重點關注的地方。

03

考慮流動性折價后仍是低估標的

綜上所述，在外賣大戰+新品迭代的助推下，二季度瑞幸的門店拓新和單店業績均錄得了亮眼的表現，尤其是外賣帶來的大量新增流量進一步提振了公司的同店業績表現，同店銷售額增速在本季度回到了兩位數的增長，預示著過去幾年價格戰對瑞幸的沖擊基本已經告一段落，目前瑞幸自營和加盟均回到了相對健康的增長水平。

考慮到外賣大戰在三季度的進一步加碼，以及瑞幸針對外部環境變化略有加速的門店擴張進展，預計三季度外部環境仍對公司的業績表現有積極支撐。但隨著外賣占比提升下配送成本的激增，可能這部分成本的邊際變化會在三季度對公司的利潤造成一定擾動，所以仍需要關注未來幾個季度瑞幸在降本與增收之間如何做好平衡。

長期來看，瑞幸的增長仍具備較高的確定性。

一是，國內現磨咖啡行業仍然具有可觀的β紅利。據灼識咨詢報告，2023年我國現磨咖啡的市場規模為1515億元，預計2027年將進一步增長至3314億元，2023-027年的年均復合增速為21.6%，處于高速增長階段。主要是因為我國咖啡滲透率偏低，人均消費量相比其他國家差距明顯。根據德勤的數據，咖啡具有飲用時間越久，消費頻次越高的特征2024年中國人均咖啡消費杯量為22杯/年，同期日本約280杯/年、韓國約367杯/年、美國約329杯/天。

二是，盡管外賣大戰在一定程度上延遲了行業的整合和出清速度，但長期來看，國內現磨咖啡行業仍處于集中度持續提升的趨勢之下。考慮到瑞幸在現磨咖啡領域的先發優勢和規模優勢，預計仍有望獲取集中度提升下的α紅利。

三是，瑞幸海外市場的拓展仍具看點。今年內瑞幸在北美新增兩家門店，意味著海外市場已經突破了傳統的東南亞大本營，未來隨著全球化進程的提速，預計海外仍有較大的增量貢獻。

估值上看，瑞幸從納斯達克退市后，目前依然在粉市場繼續交易，公司最新的市值約為104億美元，對應PE（TTM）約為19倍的水平。

從相對估值的角度看，對比瑞幸當前的運營模式（直營+加盟）、產品結構（咖啡+茶飲）、價格區間下（10-20元），最適宜的對標是蜜雪集團、滬上阿姨、古茗等港股上市的現制茶飲企業。

目前，蜜雪集團PE（TTM）約37倍，滬上阿姨約40倍，古茗約33倍，茶百道約27倍，均顯著高于瑞幸。而從成長性角度看，滬上阿姨、茶百道營收2024年同比下滑，蜜雪、古茗2024年營收增速分別約為22%、15%，也明顯低于瑞幸。

這種顯著的估值差異，固然部分反映了美股粉單市場的估值折價。但綜合考量瑞幸咖啡的未來成長前景以及盈利的可持續性和穩定性，大概率瑞幸當前的估值水平與其基本面表現存在明顯錯配。

因此，當前階段，瑞幸的價值可能被市場低估了。