步子是不是邁得越大越好？擴張是不是越迅猛越好……我們通過對桃李面包的分析，或許會給出不一樣的答案。

8月10日晚間桃李面包披露半年業(yè)績，營業(yè)收入增長7.32%，但歸母凈利潤下降11.59%。昨日，公司股價下跌4.38%，報收32.32元/股，市值從巔峰期的450億元下跌至307.76億元。

公司是中國包裝面包老大，短保面包市場的絕對龍頭，A股面包第一股，此前憑借優(yōu)秀的業(yè)績，成為東北地區(qū)為數(shù)不多的消費白馬股。

但是，2015年上市之后，桃李面包在資本洪流的裹挾下，為了保持業(yè)績增長，推進產(chǎn)能急速擴張。公司創(chuàng)立20年積累15萬噸產(chǎn)能，上市5年時間便提升至35萬噸以上，預計未來幾年將至少推進至50萬噸。

毛利率下降、返貨率及折讓率升高，壓縮了公司的業(yè)績增長空間，導致近年整體增速下降、今年上半年直接陷入業(yè)績下滑。

也許，創(chuàng)始人吳志剛家族將來會懷念，一家人齊心協(xié)力好好做面包的時光。

低調(diào)桃李

對于桃李面包，全國各地網(wǎng)友們集中討論最多的一個話題是，這到底是哪里的品牌？

很多北方的朋友，根據(jù)自己吃面包的習慣和本地的市場狀況，很容易得出“桃李面包是我們本地品牌”這個有偏差的結(jié)論。

這家公司一直勤勤懇懇做面包，已經(jīng)坐穩(wěn)中國短保面包市場第一品牌的寶座。但因為太過低調(diào)，很多人不知道這其實是一家沈陽的企業(yè)。

桃李面包（603866.SH）做的是最傳統(tǒng)的產(chǎn)品。公司主打短保面包，夏季保質(zhì)期3-7天，冬季5-12天，它的口感優(yōu)于達利園、盼盼那種傳統(tǒng)的長保面包，價格比面包店的現(xiàn)烤面包低。

公司通過較為傳統(tǒng)的渠道對外銷售，采取中央工廠+批發(fā)的商業(yè)模式來運作。截至2021年6月底，公司通過848家經(jīng)銷商進入31萬個零售終端。

與此同時，公司的股權(quán)構(gòu)成和治理結(jié)構(gòu)也頗為傳統(tǒng)，算是標準的家族企業(yè)。

公司已經(jīng)上市6年，公司創(chuàng)始人吳志剛家族成員仍然占據(jù)前十大股東中的大部分席位，其中吳志剛、盛雅莉等5人結(jié)成一致行動人，幾輪減持后，持股比例仍高達61.54%。

吳志剛家族已完成二代接班，吳學亮出任公司董事長、執(zhí)行總經(jīng)理，非獨立董事和高管團隊幾乎均由其家族成員擔任，核心崗位僅有董事會秘書和財務負責人對外聘任。

不過，這并沒有影響資本市場對桃李面包的追捧。

公司打破了投資不過山海關的刻板印象，成為東北僅次于長春高新的白馬股之一。去年消費股大熱，其市值一度達到450億元的巔峰。

企業(yè)盈利后，對利潤的處理方式也很傳統(tǒng)。公司上市后，一直延續(xù)大手筆分紅的習慣，絕大多數(shù)年份都拿出歸母凈利潤的70%以上進行現(xiàn)金分紅，2019年度甚至接近100%。近3年現(xiàn)金分紅18.08億元，吳志剛家族分走絕大部分。

業(yè)績承壓

當了一輩子教師的丹東人吳志剛，1995年退休后，拉著兒子一起開面包廠。因其教師身份，他創(chuàng)立桃李面包這個品牌——桃李滿天下，既是追懷，也是期望。

隨后幾年，吳志剛家族通過自我造血，根據(jù)供應半徑，將面包廠開到青島、錦州、哈爾濱、沈陽、大連、長春、石家莊等地。除了深耕東北和華北市場，公司還遠赴西安、成都和上海落子。

到2000年，桃李面包收入規(guī)模首次過億。在那時候，已是個了不起的數(shù)字。

站穩(wěn)腳跟后，公司將這些資產(chǎn)打包上市，成為A股面包第一股。

2015年上市后，公司進入加速擴張期。IPO募資幫助公司在哈爾濱、石家莊增設生產(chǎn)基地，在東莞、重慶、天津、武漢建設新基地。

截止2020年底，公司19個生產(chǎn)基地，產(chǎn)能總量已不詳，只知道公司去年的面包年產(chǎn)量已超過35萬噸。而在公司上市之前的2015年，公司年產(chǎn)能僅為15萬噸左右。

桃李面包上市5年的業(yè)務擴張，遠遠超過了公司創(chuàng)立20年的發(fā)展。

上市之初的2015年，東北地區(qū)仍然是公司的主要業(yè)務來源，收入占比接近一半，華北、華東市場高速增長；到2020年，雖然東北地區(qū)仍然是核心市場，但公司在整個北方市場的業(yè)績趨于平緩，增長主力變成了華南和華中市場。

受此影響，公司業(yè)務發(fā)展并未如預期那般持續(xù)增長，而是出現(xiàn)了明顯的疲態(tài)。

2016年之后，公司的營業(yè)收入及凈利潤增速呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢。去年，公司營業(yè)收入增速首次下降至個位數(shù)，僅為5.66%，在毛利率下降的基礎上，歸母凈利潤的增長也主要是由于削減費用。

最新披露的2021年半年報顯示，公司營業(yè)收入29.39億元，同比增長7.32%，歸母凈利潤3.69億元，同比下降了11.59%。

公司對業(yè)績下降的解釋為，去年有社保減免政策減少了公司的成本費用，同時，今年的返貨率及折讓率同比升高。

警鐘敲響

在中國包裝面包市場（區(qū)別于烘焙面包店），桃李面包多年來保持市場份額的絕對優(yōu)勢，2019年市場份額達到26%。長保面包巨頭達利和盼盼緊隨其后，分別為11%和9%，然后就是短保賽道的小巨頭嘉頓（6%）、賓堡（6%）、義利食品（1%）等。

桃李面包的市場份額還會繼續(xù)增長嗎？無論如何，公司已經(jīng)做出了這樣的規(guī)劃。

公司如火如荼的產(chǎn)能建設仍然繼續(xù)推進，2021年3月江蘇句容2.12萬噸的生產(chǎn)基地已投產(chǎn)。目前，還有沈陽基地（6萬噸）、浙江基地（4.28萬噸）、四川基地（2.5萬噸）三大工廠正在建設中。

也就是說，2021年及之后的這幾年，公司還將新增產(chǎn)能15萬噸左右。

公司前20年，15萬噸產(chǎn)能；上市后5年，達到至少35萬噸；再花幾年時間，產(chǎn)能至少50萬噸。

8月11日，公司對外公告稱，已投資成立太原桃李面包有限公司，也許山西基地也正在籌劃中。

公司從核心市場東北走出來，先華北、華東，再西北、西南、華中、華南，擴張與深化相結(jié)合，逐步成為一家全國性的食品生產(chǎn)企業(yè)。

在這個過程中，桃李面包并非毫無敵手。賓堡深耕華北；港資的嘉頓集中在華南市場，收購了華東市場的外資品牌曼可頓，都是公司在短保面包市場的重要對手。

同時，在資本的追捧下，長保面包巨頭們也發(fā)現(xiàn)隔壁的商機。2018年下半年達利食品推出美焙辰，憑借母公司的市場優(yōu)勢，去年規(guī)模已超10億元；盼盼旗下的短保面包也早已開始在終端布局。

競爭對手的圍攻，成為桃李面包業(yè)績承壓的主要原因。

同時，從財務數(shù)據(jù)來看，公司近年存貨規(guī)模一直在增長——報告期末的短期數(shù)據(jù)，仍然可以從一定程度上反映公司的整體周轉(zhuǎn)情況。

桃李面包上市前就規(guī)劃了面包之外的兩大產(chǎn)品，月餅和粽子，但是，這么多年發(fā)展下來，只能說，突破不大。

這都給桃李面包的未來發(fā)展敲響了警鐘。