高瓴資本十年陪跑藍月亮，終獲數十倍回報，曾被投資界奉為經典。如今，藍月亮上市即虧損，不是當年的策略性虧損，而是真的虧了。

業績和股價齊跌，“洗衣液一哥”是被高估了嗎？

由盈轉虧

十多年前，高瓴資本創始人張磊找到羅秋平夫婦時，藍月亮尚在專注于做洗手液，在這個小的品類上穩當老大，且持續多年盈利。

正是這次資本和實業的會面，推動藍月亮涉足當時在國內幾乎還是一片空白的洗衣液行業。張磊勸說羅秋平夫婦，應該提前站住洗衣液這個品類，有機會成為中國的日化巨頭。

也是因為做洗衣液，藍月亮從一家賺錢的公司，變成了一家連續3年策略性虧損的公司。不過，隨著藍月亮的洗衣液逐漸打開市場，盈利猛增至過去的十多倍。

2020年12月16日，藍月亮集團（06993.HK）在香港聯交所掛牌上市。

即便在去年疫情的情況下，公司股東應占溢利仍高達13.09億港元，同比增長21.28%。

然而，讓外界萬萬沒有想到的是，今年上半年，公司業績突然變臉由盈轉虧，預計虧損4400萬港元，上年同期為盈利3.02億港元。

是什么導致公司突然遭遇業績滑鐵盧？

最主要的原因是，新的渠道正在沖擊公司的傳統渠道以及價格體系。

藍月亮表示，今年上半年，非客戶平臺出現了大量的低價產品，對公司的定價策略以及價格體系造成了干擾。為此，公司向客戶提供了新的折扣，以穩定產品的市場價格。

僅此一項，就導致公司今年上半年的毛利率下降約9個百分點，同時，原材料成本的增加，進一步影響公司的整體盈利水平。

值得注意的是，既然是非客戶平臺，為何會出現大量的公司低價產品，對自身既有的價格體系造成沖擊？這只能說明，藍月亮對渠道的掌控能力還存在很大的不足。

去年上半年，受疫情影響，導致公司高端的至尊濃縮洗衣液產生退貨約1.5億港元。今年前6個月，公司將這些退回的至尊濃縮洗衣液與其他產品捆綁銷售并以折扣價出售，對毛利率產生了1%的負面影響。

另外，公司從去年第四季度以來，大力發展的洗衣業務，在今年產生了6700萬港元的虧損。

不穩固的“一哥”

藍月亮旗下擁有衣物清潔護理、個人清潔護理、家居清潔護理三大品類，最近幾年，公司八成以上收入均由衣物清潔護理業務貢獻。

招股書顯示，藍月亮洗衣液連續11年（2009-2019）、洗手液連續8年（2012-2019）行業市場綜合占有率第一。2019年，按零售銷售價值計算，藍月亮洗衣液的市場份額為24.4%；洗手液的市場份額為17.4%。這個第一，不值得盲目驕傲，把時間線再拉長一點，2010年藍月亮洗衣液的市場份額一度高達44%。

還需要指出的是，這兩大品類的市場集中度均較高，CR5分別達到81.4%和68.2%，藍月亮洗衣液和洗手液雖然都位居行業第一，但與第二名市場份額的差距均不到1%。

得益于中國市場洗衣液普及率的不斷提高，市場規模的持續擴大，2017年-2019年，藍月亮營業收入從56.32億港元增至70.50億港元，復合年增長率為11.9%；同期，純利從0.86億港元增至10.80億港元，復合年增長率高達254.0%。

但是，這一增長勢頭，在2020年戛然而止。當年，公司營收增長-0.76%至69.96億港元，凈利潤的正向增長，主要來自于對銷售團隊的精簡而帶來的銷售費用的降低，僅此一項，就減少開支超過3億港元。

10年前，藍月亮在國內率先進入洗衣液行業，成為了行業領頭羊，但是，對行業新發展趨勢的反應略顯遲鈍。

2016年以來，洗衣凝珠在中國興起并快速增長。據歐睿國際數據，2019年中國洗衣凝珠市場規模已超過5億元，預計未來還將保持35.8%以上的高復合增長率。

洗衣凝珠借助社交平臺的運營，迅速占領了年輕一帶消費群體的心智。立白、奧妙、碧浪已在這個新興市場牢牢占據三強之位。而藍月亮對此無動于衷。

股價暴跌

張磊在《價值》一書中，將投資藍月亮作為一個經典的案例進行了詳細介紹。

他海外求學歸來，2005年創立了高瓴資本。回國后，他驚訝地發現，雖然國內超市的日化用品貨架上，都是熟悉的國外品牌，可是怎么都找不到自己在美國已經用慣了的洗衣液。

當高瓴與寶潔、聯合利華探討這一問題時，得到的答復是，人均GDP超過8000美金的時候，一個國家的洗衣行為才會從洗衣粉轉向洗衣液。而當時中國人均GDP不到5000美金。

但是高瓴認為，中國一二線城市和三四線城市的消費層級差異非常大，人均GDP不能說明問題，中國完全具備了做洗衣液的市場。

于是，在張磊的建議下，藍月亮從洗手液切入到洗衣液市場。

2010年，高瓴以4500萬美元獨家投資藍月亮的A輪融資，并于2011年追加103萬美元，是藍月亮最大的外部投資人，也是第二大股東。

2020年底，藍月亮終于用上市來回報這個十年陪跑的投資者。

上市首日，藍月亮集團大幅高開，15.32港元的開盤價，較發行價（13.16港元）上漲16.41%，當日報收于14.9港元/股，市值達855億港元。

短期內，藍月亮在資本市場受到了強烈追捧，今年1月13日，盤中一度沖破19港元，總市值突破1100億港元，高瓴的持股市值過百億。

之后，公司股價不斷下跌，上周五以7港元報收，總市值僅余410億港元。