刑事案尚未完結，黃光裕即在股東大會投出一系列針對外資、管理層和董事會的反對票，國美的新一輪控制權爭奪啟幕

　　5月11日發生在國美電器股東周年大會上的戰爭，將把這家命運多舛的公司引向何方？

　　當日，作為第一大股東的黃光裕接連投出多次反對票：首先，否決外資股東貝恩資本的三名代表進入董事會；其次，否決董事會對董事薪酬的厘定，顯示出對董事會的整體不信任；最后，還否決了董事會“以所購回之股份數目擴大”所授出有關配發、發行及處置股份的一般授權—這直接關乎黃光裕的股權是否還會被稀釋。

　　不過，股東周年大會結束之后，當晚召開的董事會一致同意對貝恩資本的三名代表進入董事會—根據當初的投資協議，否則公司將向貝恩支付約24億元的賠償款。

　　“黃光裕的這一反撲很正常，他希望行使大股東的權利，目前貝恩的可轉債還未轉股，在股東大會上還沒有投票權，目前是依靠在董事會層面發揮影響力，而這個結構很難說是穩定的。”一位對國美董事會頗為了解的人士稱。

　　今年4月，牽連廣泛、曠日持久的黃光裕涉嫌操縱市場、非法經營等刑事案已基本塵埃落定，熟悉內情的人表示，針對黃光裕的判決很快就會下達，其妻杜鵑僅涉嫌一項內幕交易罪（從犯），目前已回到家中等待宣判。

　　三項否決案

　　5月12日，國美電器董事會的聲明稱，董事會對于兩名聯屬股東昨天在股東周年大會上投票反對重選貝恩投資的董事人選及其他議案“深感遺憾”，并稱，“我們深信本次股東周年大會的投票結果并沒有真正反映大部分普通股東的意愿，并肯定不能代表整體管理層及董事會的意志。”

　　這兩名聯屬股東，即黃光裕、杜鵑夫婦——兩人仍持有公司33.98%的股權，合計為第一大股東。由于5月11日參與股東大會投票表決的股份比例，只占全部股東比例為62.5%，黃光裕夫婦對各項決議案的否決都剛好得以超過半數通過。僅此即可見黃氏策劃之精密。

　　貝恩資本是一家總部在美國的大型私募股權投資基金，在去年6月國美陷入迷局時認購了15.9億元可轉債，相當于持有經發行轉換股份擴大后公司總股本的11.3%，隨后的8月3日，竺稼等三人進入國美董事會。

　　黃光裕刑案甫了，即開始對這一非常時期形成的董事會結構發難，預示著一場爭奪在所難免。

　　在國美5月12日的董事會聲明中，貝恩資本則稱堅信國美的基本面堅實，并對管理層充滿信心，并表示尋求在下屆股東大會之前轉換其現在持有的可換股債券為公司股權。

　　上述三項否決案，直接影響并不相同。

　　根據公司章程，國美董事會任命非執行董事本無需特別股東大會批準，但是一年內被任命的非執行董事，在下屆股東周年大會或臨時股東大會前要先辭任，再由股東大會投票決定是否連任。因此，董事會在股東大會后對貝恩三名董事的任命，任期是到下屆股東大會，此次的否決并未發生作用。不過，黃光裕是否會提議召開特別股東大會，再次挑戰董事會關于補選三名董事的決議，不得而知。

　　至于“以所購回之股份數目擴大”所授出有關配發、發行及處置股份的一般授權一項，由于股東大會已否決，董事會沒有權利恢復，只能再次征詢股東意見，因此黃光裕還是達到了部分目的。

　　“此前幾天公司就獲悉大股東要投否決票，與黃光裕的妹妹黃秀虹進行了溝通，因為這可能導致公司因違約而賠付貝恩巨額資金，對公司十分不利，也對黃光裕不利，傷人傷己。”接近國美的一位人士告訴本刊記者。

　　這一違約償付安排是貝恩入股時設置的保護措施。國美電器2009年報披露，去年6月貝恩購買15.9億元可轉債時約定，貝恩作為債券持有人，可以在“發生任何有關指定事件或違約事件后”要求公司對其債券進行贖回，贖回價具有懲罰性質，以兩種情況的較高者定價：一是債券本金的1.5倍，一是按照債券持有日期計算的價值。

　　國美電器董事會聲明稱，這兩名股東的投票決定會將公司陷于重大危機之中。這樣的投票結果將直接導致公司所要承擔的相關賠償額高達人民幣24億元（3.52億美元）。

　　但顯然，相對于這筆償付，黃光裕更看重的是控股權。即使在被調查之后，黃光裕一直在捍衛自己的股權，作為公司的創始人和長達20多年的經營者，黃光裕也不可能放棄控制權。這早在國美引資和股權認購之初就已表現得淋漓盡致。

　　30％底線

　　黃光裕2008年11月被北京警方帶走調查后，資本市場最擔心的，就是國美電器于2007年5月發行的一筆46億港元可轉債。這批2014年到期的零息可換股債券，約定的轉股價為4.96港元；但2008年11月24日緊急停牌前，國美電器股價已跌至1.12港元，大大低于轉股價。若未來股價持續低迷，債券持有人可以要求在2010年5月提前贖回，這無疑將給國美電器帶來巨大的財務壓力。

　　2008年底，國美電器資金鏈也開始惡化，一度連流動資金周轉都發生了困難。不過，2009年春節后，公司運營狀況開始恢復，資金狀況有所好轉。

　　在黃光裕被司法調查后，2008年12月初，國美電器董事會曾根據股東大會一般授權，提出過一份增發20％普通股或可轉債的計劃，后又對融資規模有所調整。包括華平基金、KKR、貝恩資本在內的多家PE（私募股權投資基金），當時都出現在“有意出價的買家”名單上。

　　黃光裕治下的國美電器結構較為復雜，在被查之前，黃光裕夫婦雖持有35.55％股權，但黃光裕所推薦的董事在11人董事會中占絕對多數，在董事會中有絕對的話語權，加之國美與黃光裕個人資產間的大量關聯交易，外人很難搞清楚其中的譜系。因此，投資者并不十分積極。中信資本、厚樸投資等本土PE在多輪談判后知難而退；華平、KKR則認為沒有控股權就不能參與，貝恩資本最初也持類似的觀點。

　　被查之后，黃光裕自身難保，曾一度同意放棄控股權。不過，2009年5月初，他個人的案情較為明朗之后，黃光裕從羈押地發回了兩封親筆信。盡管這封信只有短短兩頁紙，但措辭明確，不留余地——公司缺錢，可以降低股權，但不能放棄控制權。

　　一位看過這封信的資深PE高管表示，“這封信寫的思路很清晰，我自己思路最清晰時也不過如此，這個人的承受力確實很強。”在他看來，控制權是黃光裕的命根子，“即使將來在監獄里也能伸出手來。PE其實都是食草動物，不是食肉動物。”言下之意是，PE投資自有基本的游戲規則，但不可能真的和黃光裕正面對抗。

　　另一位熟悉黃光裕夫婦的外資投行界人士則表示：“黃光裕對于股權不能低于三分之一的底線非常明確，他雖然多次配售股份套現，但從不突破30%，否則影響力就會受到約束。”

　　知情人士稱，正是因為黃光裕有此明確表態，使得他的代理人知道了他的底線。2009年5月上旬，董事會下屬的特別行動委員會聘請財務顧問幫助公司做了資金需求分析，并根據黃光裕要求的持股要求，設計了30億港元融資方案。據此，黃光裕夫婦在引資完成后，仍繼續持有30％以上的股份，保留第一大股東地位。

　　其后，國美電器董事會與PE談判小組的成員，由接替黃光裕出任董事長的陳曉一人變成了陳曉、王俊洲、魏秋立三人。最終，貝恩資本決定從投資角度參與這筆交易。

　　在業內人士看來，黃光裕“藝高人膽大”，貝恩的投資無異于“與狼共舞”。在缺乏對公司控制力的情況下，貝恩如何保障自己的利益始終是個疑問。

　　2009年6月22日，國美電器披露了有貝恩資本參與、包括增發可轉債以及配售新股相結合的融資方案，由此獲得32億港元資金。貝恩資本通過認購15.9億元七年期可轉債，相當于持有經發行轉換股份擴大后公司總股本的11.3%。初始轉股價為1.18港元，較國美電器停牌前收盤價1.12港元溢價5.4%，很快國美的股價就超過了轉股價。

　　當時外界普遍認為黃光裕將無力參與配售而接受被稀釋的命運。但是出人意料的是，黃光裕通過減持部分股票套現，于2009年7月31日前足額認購了8.16億配售新股，繼續以33.98%的持股比例穩居國美電器第一大股東位置。黃光裕的強硬由此可見。

　　合縱連橫

　　在黃光裕認購股份之后，2009年9月23日，國美電器再次發債籌資23.37億元，并在第二天贖回了13.26億元的2014年零息可轉債。

　　此舉為今日的爭斗埋下了伏筆。新發可轉債若執行全額轉換，約占國美現已發行股本的6.35%，占擴大后總股本的5.97%，尚未超過股東大會授權董事會有權決策不超過20%股權比例的融資限額，因而并未事先知會黃光裕。“董事會有權通過，如果提前告訴黃光裕不就成關聯交易了嗎？”國美電器的一位董事當時對本刊記者表示。

　　彼時，黃光裕及其聯系人持有國美電器33.98%的股份。根據計算，若將國美電器當時所發行的2014年、2016年到期的三種可轉債悉數轉換后，黃光裕持股比例最大將被稀釋至26.67%，而這次他只能被動地接受股權被稀釋。

　　市場人士分析，今年5月11日，黃光裕在股東大會上否決了董事會“以所購回之股份數目擴大”所授出有關配發、發行及處置股份的一般授權，就是出于股權被進一步稀釋的擔心。

　　時至今日，黃光裕的不利之處在于不能在董事會層面發言。

　　2008年底，杜鵑被查之后，黃光裕夫婦雙雙從董事會出局，此后只能在股東大會上行使權利。當時黃光裕采取的變通辦法是，國美的干將王俊洲、魏秋立作為黃光裕的“私人代表”出任國美董事，“按照有關董事會的指示簽立有關的文件”。不過此后黃又取消了對二人的法律授權，2009年2月初，黃光裕的三妹黃秀虹出任北京鵬潤投資有限公司董事長，目前被認為是黃光裕的代理人。

　　此前，市場對于王俊洲和魏秋立是否仍為黃光裕代理人有頗多猜測。據接近國美的人稱，二人對外界的種種猜測感到很苦惱，認為自己只是職業經理人，而此次董事會“一致同意”對貝恩三人進入董事會，顯示董事會內部目前不存在分歧。

　　2009年8月3日，貝恩資本提名的竺稼、Ian Andrew Reynolds（雷彥）、王勵弘三人進入董事會，擔任非執行董事；華平基金此前派駐擔任非執行董事的孫強辭任。竺稼和Ian Andrew Reynolds均為貝恩資本亞洲有限公司（下稱貝恩資本亞洲）董事總經理；王勵弘則為貝恩資本亞洲的執行董事。三人在國美電器擔任非執行董事的年薪均為30萬元。

　　此次調整完成后，國美董事會共有11人，其中包括國美管理層的陳曉、伍健華、王俊洲、魏秋立和孫一�。ㄐ略鲅a）五名執行董事，貝恩資本派駐的三名非執行董事，以及史習平、陳玉生、Thomas Joseph Manning三位獨立董事，形成了“5+3+3”的格局。

　　貝恩投資之后，與管理層的結合驟然緊密。2009年7月3日，國美與陳曉訂至少任職三年的合約。隨后的7月7日，國美電器又通過了股權激勵方案。公司部分董事及雇員可認購國美電器發行的3.83億股新股，行權價格為1.90港元。其中董事局主席兼CEO陳曉獲得2200萬股，王俊洲獲得2000萬股的購股權，魏秋立與李俊濤為1800萬股。而在此之前，除陳曉一人，國美電器高管層未有一人在公司持股。

　　此外，“集團其他雇員”將分享另外的2.575億股購股權。

　　一位接近國美電器的消息人士透露，本次獲得股權激勵的，除公司所有的執行董事、副總裁，還包括數十位分公司總經理、中心副總監、大區總經理，總人數超過100人。

　　不過，每位承授人在公司授出購股權滿一周年后，可以每年25%的遞增比例開始行權，也就是說幾年后才能完成行權。

　　“貝恩和管理層利益是相互捆綁的，如果董事會把貝恩趕出去要承擔可轉債的違約金，觸及很大商業利益；貝恩也和陳曉等管理層有約，會繼續重用他們。”一位熟悉國美的外資投行界人士稱。

　　逐鹿國美

　　黃光裕蒙劫后并未有絲毫退意，此次挑戰董事會，更將大股東與管理層、外資股東的矛盾公開化，但最終三方的利益平衡如何演繹，仍有著很大的不確定性。

　　其中，管理層的角色略顯尷尬。陳曉曾對本刊記者表示：“現在公司的管理層是一個整體，應該說我完全能影響這樣一個團隊。至于未來能不能繼續影響，我本身的能力是不是能做到，（目前）很難對未來做一個判斷。誰對公司的價值最大，那這個企業應該由誰去領導。就今天而言，可能還是我對公司的價值更大。至于說未來，有更好的人（出現），未嘗不可能。”

　　不過，作為大股東的黃光裕完全有權利提議召開特別股東大會，另外提名一個董事會。假使矛盾升級之后，黃光裕的舊部是否還會倒向黃光裕，抑或三方能否捐棄前嫌謀得共贏之局，尚在未定之天。

　　5月14日，國美電器發布2010年一季度未經審核業績，但原定于5月14日下午舉行的新聞發布會，因董事會風波而被臨時取消。

　　今年一季度，國美收入同比增長20.2%，凈利潤3.33億元同比增長3.4%，每平方米銷售和平均單店銷售—兩項對連鎖零售企業最重要的經營指標─較2009年同期分別增長38.8%和39.6%，較四季度環比亦出現10.7%和13.0%的增長，這說明國美在過去一年中改“快速擴張”為“網絡優化和提升單店盈利能力”的休養生息政策，已見明顯成效。

　　陳曉表示對目前公司的業績“感到非常滿意”，“在成功度過2009年的調整階段后，2010年前三個月的營運表現已經回到2008年同期的正常水平。”
　�。ā缎率兰o》周刊 記者 于寧 王姍姍 記者王端對此文亦有貢獻）