出品/Mall先生

撰文/曉虎

如果你在2024年12月31日那天，以8.4元/股的價格，買入了10,000股華夏華潤商業REIT，那么截止上周末，它的總價值已經上漲到了94,630元，漲幅超過12%。并且，你還能在今年的3月5日那天，能拿到886.8元的現金分紅。

在利率不斷下行的周期里，這樣穩健的回報顯然足夠有吸引力。

隨著中國基礎設施公募REITs（C-REITs）市場進入常態化發行，消費REITs憑借穩定的現金流與成長性資產的組合，在2025年迎來爆發。業績漲幅僅次于保障性租賃住房，也成為了所有REITs賽道投資人都著重關注的領域。

如此高的漲幅背后，究竟是誰在在買入？本文將從一級市場認購結構到二級市場實際持倉，解析消費REITs的主要投資者畫像，也讓廣大實操從業者更進一步了解，項目經營背后，都有哪些資本玩家？

一級市場投資者結構

截至目前，已有8只消費REITs上市，覆蓋資產類型包括5只購物中心，以及奧特萊斯、社區商超、農貿市場各1只。

統計時點：2025年4月30日

根據現行規則，在一級市場，C-REITs主要采用以下三類方式向投資者發行：

向戰略投資者定向配售（戰略配售）

向符合條件的網下投資者詢價發售（網下發售）

向公眾投資者公開發售（公眾發售）

截至2025年2月27日，整體C-REITs首發時戰略配售比例平均為72.4%，網下投資者平均19.4%，公眾投資者僅占8.2%。可見，整體的REITs市場，基本還是以專業投資機構為主要參與群體。

1.戰略配售階段

戰略配售是確保REITs長期資金來源的重要機制，一般鎖定期較長（通常不少于12個月，資產具備稀缺性時還會延長）。

根據REIT招募說明書中披露的戰略投資者的選擇標準，包含：

（1）與原始權益人經營業務具有戰略合作關系或長期合作愿景的大型企業或其下屬企業

（2）具有長期投資意愿的大型保險公司或其下屬企業、國家級大型投資基金或其下屬企業

（3）主要投資策略包括投資長期限、高分紅類資產的證券投資基金或其他資管產品

（4）具有豐富基礎設施項目投資經驗的基礎設施投資機構、政府專項基金、產業投資基金等專業機構投資者

（5）原始權益人及其相關子公司

（6）原始權益人與同一控制下關聯方的董事、監事及高級管理人員參與本次戰略配告設立的專項資產管理計劃

（7）其他機構投資者。

其中，作為戰略投資者的關鍵核心，八只消費類REITs的原始權益人或關聯方的平均認購比例達40.65%，高于整體C-REITs市場的平均水平。

這一特征既是早期幾只產品向市場表達信心的舉措，也反映了原始權益人（多為商業地產龍頭，如華潤、百聯、印力）對于上市的優質資產的“惜售”特性。

值得一提的是華夏金茂商業REIT和嘉實物美消費REIT，其原始權益人或關聯方占總數量比例分別達到62.8%和51%。

其中，華夏金茂商業REIT的原始權益人上海興秀茂商業管理有限公司購買了34%的比例，關聯機構中國對外經濟貿易信托有限公司購買了28.8%的份額。

而嘉實物美消費的原始權益人：北京物美商業集團股份有限公司直接買入了51%的份額，也是唯一一家原始權益人占比過半的產品。

除了原始權益人及其關聯機構之外，其余的主要戰略投資者按類型分布統計如下：

在其余的主要戰略投資者中，券商自營的比例最高，認購份額達到2,174,501.21萬份，占比達到47.13%，在機構投資者中處于領先地位。

共有10家券商機構參與認購，其中中信證券的表現最為突出，參與了高達7只消費REITs的戰略認購份額。

值得指出的是，中信證券同時也是華夏首創奧萊REIT、華夏大悅城商業REIT、華夏華潤商業REIT和華夏金茂商業REIT等4只產品的資產支持證券管理人，另外中國國際金融股份有限公司（中金公司）是中金印力消費REIT的資產支持證券管理人。

產業資本作為資產方或上下游關聯企業，認購698,513.97萬份（15.14%），體現出產業鏈內部資本對于消費類基礎設施資產布局的興趣和協同意圖。

其中，深圳市地鐵集團有限公司認購中金印力消費REIT的297,500,000份，占該REIT產品總數量的29.75%，在2023年并不熱烈的市場環境中，用實際行動表達了其作為萬科第一大股東對印力集團的有力支持。

此外的參與者還包括資產管理公司、公募基金及資管子公司、券商資管、信托產品及自營等，也說明了各類專業資產管理機構對于消費REITs的廣泛布局意愿。

整體來看，戰略投資者結構呈現出“原始權益人主導，券商自營積極參與，產業資本+多元主體入場”的特點，資金來源穩定，投資動機多樣。

2.網下發售階段

確定戰略投資者后，REITs對網下投資者進行詢價發售，并對所有網下投資者按照同比例配售原則進行配售。從該階段認購數據來看，保險資金是這一階段認購的重要力量，認購220.30萬份，占比達34.82%，明顯高于其他類型投資者。

券商自營的認購量達到203.13萬份，占比達32.11%。由于網下部分的限售期（通常僅為幾天），要顯著短于戰略配售階段，交易更為靈活，因此共有43家券商機構參加認購，對比戰略配售階段的10家機構數量有顯著的增加。

除保險與券商之外，信托、私募基金、公募基金產品等類型的投資者均有一定程度的參與。

3.一級市場總份額主力機構

我們結合2025年1季度末的后復權收盤價，統計了在一級市場持有消費REITs最為突出的幾家機構。

按持有份額來看，前三名的消費REIT持有總額都超過了10億元。其中中國人壽表現突出，以1,553,559,330元的總持有市值，排名第一。其重倉的華夏華潤商業REIT，對總規模的貢獻占比超過了50%。

中信證券的總持有規模為1,432,977,360元，排名第二；國泰君安證券（現國泰海通證券）以1,039,435,000元的規模位列第三。

按持有消費REITs數量來看，上述三家機構依然排名前三，但具體排序有所調整。中信證券參與了除嘉實物美REIT之外的所有七只消費類REIT的一級市場認購，排名第一，中國人壽共參與了五只消費類REIT排名第二，國泰君安證券（現國泰海通證券）和華西證券排名并列第三。

二級市場投資者結構

在REITs產品發行上市后，鎖定期以外的份額即可以在二級市場自由流通。除了專業投資機構，個人投資者也可以通過各類交易軟件進行REITs的買賣。

我們根據各家消費REITs的2024年年報公布的十大可流通持倉機構，以年報的報告期末日（2024年12月31日）的后復權收盤價格，計算出二級市場持有可流通份額總量前十名機構。

第一名：中信建投證券（券商自營），“三中一華”之一，在2005年成立，總部位于北京。公司由中信集團與建銀投資共同發起設立，在投資銀行、資產管理、經紀業務等領域具有強大實力。其母公司中信集團是中國國有大型金融控股集團之一。

中信建投共持有了四只消費類REIT，分別是華夏華潤商業REIT、嘉實物美消費REIT、華夏金茂商業REIT和中金印力消費REIT，其中持有占比最高的是嘉實物美消費REIT和華夏金茂商業REIT，分別占了基金總份額的3.28%和3.26%。

第二名：國泰君安證券（券商自營），成立于1999年，總部位于上海，是中國最早成立的大型綜合類證券公司之一。主營業務涵蓋證券經紀、投資銀行、資產管理、金融衍生品等，在A股、H股均有上市。其客戶基礎和研究能力在業內具有廣泛影響。

國泰君安分別持有三只消費類REIT，分別是華夏大悅城商業REIT、中金印力消費REIT和華安百聯消費REIT，其中持有占比最高的是華夏大悅城商業REIT，占其基金總份額的5.67%。

2025年4月11日，國泰海通證券股份有限公司重組更名上市儀式在上交所舉行，A股證券簡稱由“國泰君安”正式變更為“國泰海通”，標志著國泰君安與海通證券合并完成。

第三名：粵財信托（信托），是廣東省財政廳控股的國有信托公司，總部位于廣州，成立于1984年。公司以信托業務為核心，涉足房地產、基礎設施、證券投資等多個領域，是華南地區較具影響力的信托機構之一。

粵財信托持有了華夏華潤商業REIT和中金印力消費REIT，持有占比最高的是華夏華潤商業REIT，占基金總份額比例達到了2.78%。

第四名：中國人民人壽（保險），是中國人保集團旗下的壽險公司，成立于2005年，是國家金融保險體系的重要組成部分。主要提供人壽保險、健康保險、年金保險等產品，參與多元資產配置，積極布局包括REITs在內的金融投資品。

中國人民人壽持有華夏華潤商業REIT、華安百聯消費REIT、華夏金茂商業REIT，其中持有占比最高的是華夏華潤REIT，占基金總份額比例達到了2.30%。

第五名：國信證券（券商自營），成立于1989年，總部在深圳，是國內重要的綜合性證券公司之一。在投行、研究、經紀業務、固定收益等方面具有優勢，長期服務國有和大型民營企業，擁有廣泛客戶資源。

國信證券分別持有華夏大悅城商業REIT、華夏華潤商業REIT、華夏首創奧萊REIT、嘉實物美消費REIT這四只消費類REIT。持有份額較為平均，其中最高的是嘉實物美消費REIT，占基金總份額比例1.85%，最低的是華夏華潤商業REIT，占基金總份額比例1.07%。

第六名：中國人民財險（保險），是中國人保集團的子公司，也是中國市場份額最大的財產保險公司，成立于2003年，在港交所上市。主要從事車險、企業財產險、農業保險等，同時也活躍于資本市場配置。

中國人民財險分別持有華夏華潤商業REIT、華安百聯消費REIT、華夏金茂商業REIT，其中持有份額占比最高的是華夏華潤商業REIT，占基金總份額比例達到了2.30%。

第七名：中金公司（券商自營），“三中一華”之一，中國第一家中外合資投資銀行，成立于1995年，總部位于北京，最早由中投公司、建銀投資和摩根士丹利等發起設立。中金在高端投行服務、財富管理、資產管理等領域具有國際化視野和領先地位。

中金公司分別持有華夏首創奧萊REIT、華夏大悅城商業REIT和中金印力消費REIT，其中對華夏首創奧萊REIT的持有占比最高，占基金總份額比例2.11%。

第八名：國投證券（券商自營），是國家級產業投資控股平臺下屬的資本運營公司，隸屬于國家開發投資集團。近年來在REITs等新興投資品類上積極布局。

國投證券分別持有嘉實物美消費REIT、華夏大悅城商業REIT和華夏華潤商業REIT，其中對嘉實物美消費REIT的持有份額占比最高，占基金總份額比例的3.23%。

第九名：長城人壽（保險），成立于2005年，由中信證券、中國長城資產等多家大型國有金融機構聯合發起設立，總部位于北京。其業務以人壽保險為主，近年來積極發展投資能力，參與REITs、基金等資產配置。

長城人壽持有了華夏大悅城商業REIT和華夏首創奧萊REIT，持有份額很接近，分別占基金總份額的0.89%和0.96%。

第十名：申萬宏源（券商自營），由原“申銀萬國”與“宏源證券”合并而成，成立于2015年，總部位于北京。為國有控股大型綜合證券公司，在證券經紀、投行服務、研究能力等方面具有行業領先地位。

申萬宏源持有了嘉實物美消費REIT和華夏大悅城商業REIT，其中對嘉實物美消費REIT的持有份額占基金總份額比例的3.41%。

結論

本文從一級市場認購結構到二級市場實際持倉，系統梳理了消費REITs的投資者結構特征。通過分析可以看出，消費REITs的投資者畫像呈現出以下幾個明顯趨勢：

一級市場中，戰略配售階段的投資者呈現出“原始權益人主導，券商自營積極參與，產業資本+多元主體入場”的特點，網下發售階段則以保險資金投資賬戶和券商自營為主導，兩者合計認購了超過70%的份額；

而在二級市場，盡管部分項目出現了個人投資者比例提升的現象，但整體持倉仍以機構投資者為主，且具備一定的長期持有特征。

上述特征的共同作用，導致了消費REITs二級市場相對流動性不高的特點。對于許多躍躍欲試的投資機構或者普通股民而言，目前購買消費REITs的最大難度，可能不是股價較高導致的分派率率下降（按照現有市值的分派率已經降到了3%左右），而是流動性低導致的“買不到”或者“買不夠量”。

也正因此，更多的投資者將目光投向了包括已經受理的中金綠發商業REIT、華夏凱德商業REIT、中金唯品會奧特萊斯REIT等處于上市前期階段的幾只消費REITs，期待能夠在更早階段分一半羹。

相比較日本、新加坡、美國等成熟市場來看，中國的消費REITs還處于剛剛起步的階段，但近幾個月來的一系列擴募、申報、上漲等好消息，也讓我們對它的未來，有了更大的信心和期待。

特別感謝華西證券劉郁團隊鄭日誠對本文的貢獻