來源/礪石商業評論

撰文/李平

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赴港融資惹爭議

“公司港股上市的原因？發行比例是多少？”

在美的集團近期披露的《投資者關系活動記錄表》中，有關公司赴港上市的問題成為投資者最為關注的焦點。

2023年10月24日，美的集團正式向港交所遞交招股書，這距離公司此前公告通過《關于同意公司研究論證公司境外發行證券（H股）并上市事項的議案》還不到三個月。

在多數投資者的眼中，美的集團并不差錢，甚至可以說是家境殷實。最新財報數據顯示，截至2023年9月末，美的集團擁有貨幣資金681億元，交易性金融資產109.61億元，總現金資產高達790.61億元。

作為一個開放的離岸市場，港股近期正面臨流動性收緊的窘境。而發行新股必然會造成利潤的稀釋，這又會進一步影響到A股的估值。因此，在手握近800億元資金的情況下，美的集團選擇在行情低迷、個股估值處于歷史低位的港股上市，似乎并不是一個明智的選擇。

美的集團在招股書中表示，本次港交所IPO，公司擬募集資金用于長期基礎技術研究，擴大全球研發團隊規模；開發更智能、更高端、更綠色環保的智能家居產品；智能制造體系的持續建設及供應鏈管理的升級；提高自有品牌的海外銷售，擴大及升級全球銷售網絡等。

然而，自2023年8月10日公告要對赴港上市進行“前期論證”以來，美的集團股價便陰跌不止，總市值從4043億元一度跌至3455億元，不到兩個月的時間內總市值縮水接近600億元。顯然，很多投資者正在用腳投票。

有分析認為，美的集團貨幣資金雖然充足，但外資資金卻較為緊缺。在此背景下，公司赴港上市有利于海外業務融資，進而推動公司海外業務的長期發展。

半年報數據顯示，截至2023年6月30日，美的集團賬上的外幣貨幣性項目（包括外幣貨幣資金、外幣應收賬款、外幣其他應收款）余額為516.73億元，而外幣貨幣性負債（包括長短期借款、應付賬款、其他應付款、應付債券等）余額為662.6億元，外幣貨幣性資產低于負債近150億元。

這也就是說，美的集團可能并非表面上的“不缺錢”，至少在外幣資金上面還有明顯缺口。而在人民幣轉外匯會出現匯兌損失的背景下，直接吸引外資方為上策。

另外，從經營業績上看，2022年度，美的集團營收增速創六年新低，凈利潤增速則創下近十年以來新低。在此背后，既有其家電主業增長乏力的現實困境，又有To B業務得勢不得分的無奈。盛世之后所暗藏的危機，或許才是美的集團執意赴港上市的真正原因。

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家電主業低迷

美的集團成立于1968年，后于1980年借助電風扇配件業務正式進入家電行業。1985年，美的集團進入空調行業，從此形成“空調+風扇”兩大業務。2004年，通過一系列的并購，美的集團實現了在冰箱、中央空調和洗衣機等白色家電領域的全面布局。

2013年，美的集團成功整體上市，空冰洗三大白電產品市場份額均進入行業三甲之列，電風扇、微波爐等諸多小家電品牌也進入行業前兩強。

隨著國內城市化進度的放緩以及房地產行業的低迷，國內家電市場進入存量競爭格局，美的集團家電業務逐漸遭遇到天花板。此后，美的集團加大了To B業務的布局，To B和To C業務并重發展成為公司新的戰略。

在新版港股招股書中，美的集團將主營業務進一步劃分為智能家居業務以及商業及工業解決方案業務兩部分。其中，智能家居業務主要包括空調、冰箱、洗衣機等大家電，以及廚房家電、清潔家電等小家電業務，主要是To C業務；商業及工業解決方案業務主要是To B業務為主。

從營收構成上看，智能家居業務仍是美的集團核心收入來源。數據顯示，2020年-2022年，美的智能家居業務實現營收分別為2086.67億元、2349.18億元、2328.26億元，收入占比分別為73%、68.4%和67.3%。

但從營收增速來看，美的集團智能家居業務正面臨到增長乏力的局面，其中2022年營收出現了微弱的同比下滑（降幅為0.89%）。具體來看，只有空調業務略有增長，洗衣機及冰箱、廚電及其他家電業務營收均出現同比下滑的跡象。

受家電主業增速放緩影響，美的集團整體業績表現也較為低迷。2022年，美的集團實現營業收入3457.09億元，同比增長0.68%，營收增速創六年新低；同期，美的集團實現凈利潤295.54億元，同比增長3.43%，凈利潤增速創下2013年以來最低。

考慮到新冠疫情對家電等消費品的影響，美的集團2022年業績增速的大幅放緩似乎情有可原。但從公司最新三季報數據上看，美的集團仍然沒有走出主業低迷的困境。

三季報數據顯示，2023年1-9月，美的集團實現營業收入941.22億元，同比增長7.32%，實現凈利潤94.85億元，同比增長11.93%。分季度來看，美的集團連續三個季度營收增速均為個位數。

近幾年，美的集團為了擺脫對家電行業的依賴，開始大力布局機器人、工業技術、樓宇科技等B端業務。但由于B端業務毛利率較低，To B業務對美的集團的利潤貢獻度較為有限。數據顯示，2022年，美的集團智能家居毛利貢獻度均超過75%，而To B業務毛利貢獻度合計尚不足25%。

這也就是說，家電業務仍是美的集團營收及利潤的基石。若不能擺脫家電主業低迷的困境，美的集團未來營收端、利潤端均會受到影響。另一方面，美的集團近年來大力布局的To B業務雖然在營收端取得了一定的成果，但從毛利貢獻度上看仍不理想。此外，從業務布局來看，美的集團諸多To B業務板塊的相關性并不強，甚至有陷入多元化陷阱的風險。

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To B業務的多元化迷局

2012年，46歲的方洪波從70歲的何享健手中接棒，成為美的集團新的掌舵者，美的集團正式進入方洪波時代。此后，美的集團進行了一系列的資產并購，先后切入智慧家庭、智能機器人制造、家用醫療器械等領域。

2016年，美的集團宣布將巨資收購德國機器人公司庫卡，To B業務轉型進入加速期。自2017年開始，美的集團將業務板塊首次劃分為消費電器、暖通空調和機器人及自動化三大業務板塊，庫卡業務正式并入美的財報。

數據顯示，2017年，美的機器人及自動化系統營收為270.37億元，成為美的集團增收的重要組成部分。

不過，進入到2018年之后，庫卡營收卻陷入了連續三年的負增長。數據顯示，2018年-2020年，美的機器人及自動化業務營業收入分別為256.78億元、251.92億元、215.81億元，在集團內的營業收入占比同樣呈現出下滑態勢。

2021年開始，美的集團加大了庫卡在中國市場的本土化落地，庫卡財務狀況開始逐步好轉。2022年，美的集團機器人及自動化業務實現營收299.28億元，收入占比達到8.7%，毛利貢獻度為7.51%。

有分析認為，美的集團在工業機器人領域并沒有相關技術積累、資源優勢和管理經驗，收購庫卡所帶來的整合難度似乎超出了此前的預期。另外，根據相關約定，德國政府對美的控制力進行了限制，以防將庫卡的核心知識產權與技術轉移到中國，使得庫卡最終空殼化，影響了其在德國本土以及歐美市場的競爭力。

不過，并購庫卡機器人所帶來的波折和挑戰并沒有阻止美的集團轉型的決心。2016年以來，美的集團接連收購意大利克萊沃、尤里卡、以色列高創、日本菱王電梯等多家公司，并將其合并入To B業務板塊。

2021年，美的集團首次將主營業務重新劃分為智能家居事業群、工業技術事業群、樓宇科技事業部、機器人與自動化事業部及數字化創新業務等五大業務板塊。其中，智能家居事業群整合了集團所有面向消費者業務（To C業務），其他四大板塊均屬于To B業務。

具體來看，工業技術事業群擁有美芝、威靈、美仁、東芝、合康、日業、高創和東菱等多個品牌，產品涵蓋壓縮機、電機及驅動、半導體、散熱模塊、變頻伺服、運動控制等，以工業客戶為主；美的樓宇科技事業部主要包括暖通、電梯、控制等產品，主要涵蓋中央空調、多聯機、離心機等業務。

美的機器人與自動化事業部核心業務為庫卡機器人，提供包括工業機器人、物流自動化系統及傳輸系統解決方案，以及面向醫療、娛樂、新消費領域的相關解決方案等；數字化創新業務主要包括以智能供應鏈、工業互聯網等在美的集團商業模式變革中孵化出的新型業務，還包括主要從事影像類醫療器械的萬東醫療。

在新版招股書中，美的集團將其To B業務整體劃入商業及工業解決方案業務板塊，又進一步劃分為新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化、創新業務等四大部分。2022年，美的商業及工業解決方案實現銷售收入836.39億元，收入占比為24.2%，2020年至2022年的復合年增長率為25.9%。

不過，從毛利率水平來看，美的集團智能家居業務毛利率保持在25%以上，商業及工業解決方案毛利率則不足20%。由于To B業務占比提升較快但該業務毛利率較低，美的集團整體盈利能力受到明顯影響。

數據顯示，2023年前三季度，海爾智家、格力電器、美的集團毛利率分別為30.71%、29.25%和25.84%。受To B業務拖累，美的集團整體毛利率水平在白電三巨頭中墊底。

另外，美的集團日漸龐大的To B業務總給人以眼花繚亂的感覺，且To C業務與To B業務之間、以及To B業務內部也很難有真正的協同作用，這讓不少投資者懷疑美的集團或有陷入多元化危機的可能。對此，有行業人士在接受采訪時直言：“我認為美的已經看不清自己的方向了。”

“未來三年行業會面臨比較大的困難，是前所未有的寒冬。”2022年5月，美的集團董事長方洪波在內部交流時曾表示，美的集團通過復盤過去幾十年、幾百年的商業規律，預判未來三年將是行業寒冬。對此，公司的應對策略一方面是2C作出變革，另一方面是向2B轉型，打造第二增長曲線。

作為國內知名的家電巨頭，美的集團一直保持著極強的憂患意識，而方洪波本人也是一位危機感很強的掌舵者。但從公司最新財報數據上看，美的集團仍沒有走出主業低迷的困境，To B業務還不能撐起“第二引擎”的重任。多種壓力之外，美的集團未雨綢繆赴港上市，但能否打破目前的危機還遠未可知。