出品/壹覽商業

作者/布林

如果要評選近一年中概股“最靚的仔”，那非名創優品莫屬。

在中概股經歷了長達兩年多的市值打壓，并且勢頭仍在延續的兩年多時間里，名創優品也曾一度陷入市值泥淖。但在去年9月末股價觸底之后，名創優品開始了“開掛”式的反彈。去年9月28日，名創優品股價跌至歷史新低的4.38美元/ADS，而到了今年9月15日，名創優品股價漲至29.92美元/ADS，市值回到了2020年末、2021年初的歷史高位。

那么市值繁榮下的名創優品究竟有多少真實力？和疫情之前相比發生了哪些變化？第二曲線又在哪里？還存在哪些風險？壹覽商業通過解析名創優品近5個財年的經營數據，對這家公司進行了紙面探究。

省出來的翻倍的凈利潤

由于在供應商端采用的是“先貨后款”的結算方式，在渠道端以合伙人和代理商的加盟模式為主，因此名創優品并沒有大規模的重資產投入，而是將經營風險“轉嫁”至上下游，多少有點“旱澇保收”的意思。

三年疫情確實給名創優品的經營帶來了很大的不確定性，但憑持續上升的門店規模和一系列降本增效動作，名創優品保持著營收的穩中有升，以及non-IFRS下的盈利，經營凈現金流也始終為正。

如果把2023年財年（2022年7月1日-2023年6月30日）拆成兩部分：

去年下半年，名創優品營收出現了同比2.95%的下滑，但經營利潤卻從4.69億元提升至9.57億元，漲幅104.09%。這半年主要歸功于“省”，一是生產制造成本的縮減，二是一般及行政開支的縮減。

而到了今年上半年，名創優品在延續成本控制的基礎上，整體營收又有了33.22%幅度的回彈，“省”和“賺”兩者疊加帶動經營利潤從去年上半年的4.13億元暴增至12.66億元，漲幅高達206.46%。

對于毛利率提升，名創優品給出了三方面的解釋：首先是國際業務的收入比重增加，國際業務的毛利率高于過于國內業務；其次是從2022年開始執行品牌升級戰略，以IP產品為代表的新品毛利率比過往產品更高；是削減了若干產品的生產成本。

而對于一般及行政開支的縮減，源于員工開支的減少，以及折舊和攤銷費用因總部大樓的建設成本資本化而減少。

2019年至今，名創優品經歷了兩波比較大的裁員。第一次是2020年初疫情剛爆發之時，員工人數從2019年中的4132人減至2020年中的3011人。或許是對疫情的發展態勢判斷過于樂觀，此后名創優品開始重新擴充團隊，至2021年年末人數達到了新高的4205人。2022年上半年，名創優品進行了第二次大裁員，僅半年員工人數就銳減了833人，裁員幅度接近20%。

經歷了一年之內擴招又裁撤“過山車”后，名創優品開始對于招聘這件事持謹慎態度。哪怕今年上半年業績顯著復蘇，公司整體人數也“只是”3696人，半年僅凈增了185人。

人員精簡后，名創優品人效也隨之提高。2023財年，名創優品的平均單人為公司創收高達324.65萬元。

總部是回暖了，但加盟商寒意仍在

截至今年6月30日，“名創優品”品牌在國內共有3604家門店，其中合伙人門店占比超過99%。

在名創優品的合伙人制度中，合伙人需要繳納特許商標使用金和貨品保證金，承擔門店的轉讓費、房租、裝修等一次性投入，以及日常的人工和運營費用，而名創優品則負責后端的供應鏈支持、前端營銷策劃、門店運營等。利益分配上，名創優品會抽取門店營業額的62%（食品為67%）作為自身的收入。

這種模式對于合伙人而言，減小了庫存壓力的同時又共享了名創優品的品牌勢能和營銷運營能力，主打的是一個“輕松賺錢”，弊端在于一次性投入高，營業額的壓力大，不超過臨界值就會陷入給名創優品總部打工的窘境；對于名創優品而言，則是輕資產、幾乎零風險的狀態，只要規模效應起來，門店的密度夠大，供應鏈和履約成本能算過賬，商業模式就算成立了。

名創優品和合伙人之間的利益差異，從整體和單店的收益變化中就能體現出來。

從2019財年到2023財年，名創優品的平均單店年銷售額在不斷下滑，2023財年僅為312.47萬元。若忽略掉直營店的影響，扣除206.12萬元的總部抽成，合伙人能拿到的單店年毛利為106.36萬元。這個數字放到二三線城市，刨除房租、人工和運營成本，依然有盈利空間，但和2019財年的181.52萬元相去甚遠，隨之而來的就是資本回收期變長。

而名創優品雖然也遭受了單店銷售額下滑帶來的單店營收下滑，但2023財年平均門店數量較2019財年增長了55.08%，最終國內營收和2019財年相比依然增加了15.15%。

把對比周期縮短至半年，可以觀察名創優品單店在國內的復蘇程度。去年下半年和今年上半年，名創優品國內門店和大部分線下商業一樣，可謂經歷了“冰火兩重天”。去年下半年，名創優品單店日銷售額跌至了谷底，而今年上半年雖然回暖明顯，但也出現了“單量變少、單價變高”的問題。

和2021年上半年相比，名創優品國內門店的消費頻次出現了較大的下滑，日單量減少了13%，靠著16.69%的商品單價漲幅，才縮小了日銷售額的差距。

不過整體看下來，名創優品的商業模式比較堅挺，有另外兩組數據可以佐證：

從門店角度，2019財年至2023財年，名創優品國內一年以上門店的留存率均超過了90%；從合伙人角度，2019財年至2023財年合作一年以上的比例分別為91.04%、92.93%、86.79%、89.52%、87.95%。截至2023年年中，平均每個合伙人開店3.43家。此前，名創優品也披露過，截至2022年末，981位合伙人中有507位已經合作超過3年，比例過半。

總的來說，今年上半年，因為門店銷售回暖和規模效應，名創優品品牌國內營收創下新高，而合伙人因為合作模式以及疫情期間單店銷售額下滑嚴重，仍處在“回血”階段。

電商難堪大任，海外業務異軍突起

至于曾被名創優品創始人葉國富寄予厚望的電商業務則比較疲軟。

從2019財年到2021財年，名創優品中國門店的線上GMV基數小但增長快，三個財年分別為1.41億元、3.39億元和7.39億元，但2022財年和2023財年，這種增長態勢戛然而止，GMV分別6.87億元和6.70億元，不升反降。

雖然名創優品把O2O渠道的GMV統計在線下渠道內，即時零售也確實是近年來增速較快的賽道，但O2O渠道大體只需要跟隨美團、京東到家等平臺的玩法即可，可見名創優品還是把重心放到了線下渠道的運營中，線上渠道處于維持狀態。

如果把今年上半年國內市場的基調定義為“回暖”，那名創優品在海外可以用“火熱”來形容。

受全球經濟下行、地緣政治沖突、美聯儲加息等宏觀因素的影響，低價產品在各國盛行。背靠全球最強的制造業實力，拼多多旗下Temu、名創優品、SheIn等主打低價的平臺或品牌在國外迎來了高光時刻。

和國內主要采取合伙人模式不同，由于海外語言、文化、消費習慣各異，需要較強的本土化運營能力，因此名創優品在海外主要采取代理商模式。名創優品篩選有本土化運營能力的代理商，給他們品牌使用權并賣貨給他們，代理商自行負責門店的日常管理、商品定價等等。

截至6月30日，名創優品在海外共有2187家門店，其中代理門店1759家，占比達80.43%。

雖然沒能回到2019財年的單店銷售水準，但名創優品在海外無論是門店規模增速還是單店銷售恢復速度都超過了國內，雖然因為合作模式問題，名創優品海外單店貢獻的收入不及國內，但反過來也就意味著加盟商的單店毛利更高。粗略估計，2023年財年，名創優品海外門店代理商的單店毛利幾乎是國內門店合伙人的2.5倍。

受益于門店規模的上升，疊加美元兌人民幣的匯率上升等因素，名創優品2023財年海外門店收入達38.22億元，同比增長44.60%，增速幾乎三倍于國內門店收入。

尤其在北美市場，根據名創優品的披露，今年第一季度，其在北美擁有118家門店，總GMV同比增長高達105%。和2019年第一季度相比，美國的單店銷售額增長156%，加拿大的單店銷售額增長119%。由于直營店比例較大，美國也一舉成為名創優品在海外收入最高的國家。

從門店角度，2019財年至2023財年，一年以上門店的留存率分別為90.37%、88.54%、89.58%、93.37%、87.58%，略低于國內；從代理商角度，2019財年至2023財年合作一年以上的比例分別為93.62%、93.10%、93.79%、92.94%、93.50%。截至2023年年中，平均每個海外代理商開店7.68家，合作緊密度和集中度明顯高于國內市場。

TOP TOY離泡泡瑪特越來越遠

作為對標泡泡瑪特的業態，名創優品于2020年底啟動TOP TOY，擴張模式和名創優品國內類似，采取合伙人制度。

三年時間，TOP TOY共開設門店118家，其中109家為合伙人門店。對比泡泡瑪特，泡泡瑪特目前在國內在線下共有零售店340家，機器人店2185家，并且線上渠道的收入占比已經接近30%。當然，拿名創優品一個發展三年的副業和泡泡瑪特成立13年的主業相比略顯不公平，一定程度上，泡泡瑪特近些年的異軍突起也是幫助名創優品找了新的增長品類。

TOP TOY 2021財年、2022財年、2023財年的平均單店年銷售額分別為523.03萬元、798.77萬元和563.72萬元，若忽略直營店影響，名創優品從中抽取了595.4萬元、687.58萬元和496.萬元的流水作為總部收入，合伙人剩余的毛利分別為-72.37萬元、111.18萬元和67.57萬元。

因為門店基數不大，以及疫情影響，門店的經營數據波動比較大，因此可比性并不是太強。不過有一個數據值得注意，今年上半年，TOP TOY門店總數沒有變化，陷入擴張停滯，結合上半年消費復蘇的大背景略顯蹊蹺。

可以確定的是，TOP TOY目前遠不及名創優品品牌來得成熟，名創優品也并不是開什么門店都能成功的，比如之前的NOME關停，以及上市公司體系外的美妝集合店WOW COLOUR也遭遇了大量閉店。

先不說追上泡泡瑪特，TOP TOY自身商業模式還需要經過考驗和打磨。

結語

今年2月，名創優品在廣州舉行了全球品牌戰略升級發布會，葉國富表示名創優品下一個十年要升級成為一個超級品牌，實現從渠道品牌升級為產品品牌、由零售公司升級成內容公司、將顧客升級為用戶的三個轉變。

成立的十年期間，名創優品經歷了不少爭議。小至產品質量，大至商業模式、給加盟商借貸開店等等，早期的名創優品和葉國富確實帶有“草莽氣息”。這一點在和供應商以及合伙人的合作模式中的“雙標”里仍有體現。

在和供應商的“先貨后款”合作模式里，供應商需要承擔貨品銷售不佳而帶來的庫存風險。而到了合伙人制度中，合伙人一次性繳納35萬元貨品保證金，若結束合作清算時有無法處理的商品庫存，這部分價值需要從保證金的扣除。

不過目前看來，這些都已經是小問題。名創優品也確實在實現從渠道品牌向產品品牌的升級。名創優品或已經、或即將在國內一線城市（例如北京、上海、廣州、成都等地），和國外超大城市（例如紐約、倫敦、巴黎）等地開設超大面積的旗艦店，加強品牌效應的同時取得了非常客觀的銷量。

而由零售公司升級成內容公司，最快的捷徑是與知名IP合作，名創優品也做出了很好的嘗試。三年內，名創優品合作的IP從17個增加至80余個，比如和迪士尼合作推出了草莓熊、三眼仔等聯名產品，與皮克斯動畫IP聯名的開心烘焙系列產品，推出了超100款的聯名產品，與芭比聯手推出以“萬物皆可粉粉搭”為主題的系列新品等等，IP產品的銷售占比達到了25%。但IP聯名只是形式，要轉變成有內核的內容公司名創優品還有很長的路要走。

至于2017年立下的“百國千億萬店”flag，因為疫情的影響還有相當的距離。好的一點是，疫情下的困難模式反而讓名創優品對于經營基本面和擴張節奏的把握更加合理，這也促使資本市場對于名創優品估值邏輯進行了重構，進而帶動了近一年股價的飆升。

總體來說，在正常的經營環境下，國內謹慎向好，海外星辰大海，或許可以用來總結名創優品接下去的發展態勢。