來(lái)源/投資界-天天IPO

撰文/周佳麗 楊文靜

投資界-天天IPO獲悉，8月1日，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“敷爾佳”）正式登陸深交所，發(fā)行價(jià)為55.68元/股，開(kāi)盤大漲40%，市值一度超300億元。

創(chuàng)立敷爾佳的是一位哈爾濱人——張立國(guó)。早年間，張立國(guó)下海經(jīng)商，做起了藥品代理和批發(fā)生意。此后，他進(jìn)入護(hù)膚品領(lǐng)域。2017年，敷爾佳應(yīng)運(yùn)而生，從醫(yī)用敷料產(chǎn)品開(kāi)始，相繼拓展普通面膜、水乳、凍干粉等多種功能性護(hù)膚品。靠一片小小的面膜，敷爾佳毛利超80%，一年凈賺8個(gè)億，堪稱“面膜印鈔機(jī)”。

回想2021年，薇諾娜母公司貝泰妮成功上市，市值一度1200億，VC/PE深深震撼：原來(lái)功能性護(hù)膚賽道擁有如此巨大的潛力。此后，巨子生物遭到一級(jí)市場(chǎng)爭(zhēng)搶，最終也在2022年11月登陸港交所，還有一大批創(chuàng)業(yè)品牌如雨后春筍冒出。直至敷爾佳，市值依然動(dòng)輒數(shù)百億。

01

來(lái)自東北，他做出一個(gè)面膜IPO

市值300億

敷爾佳背后，站著一位60后東北人。

張立國(guó)，1964年生人，在創(chuàng)業(yè)之前干過(guò)不少行當(dāng)：招股書中提到，在1986—1989年間，張立國(guó)曾任黑龍江省干部療養(yǎng)院的藥劑師。后來(lái)的三年多，他曾歷任哈藥集團(tuán)制藥五廠生產(chǎn)調(diào)度、車間技術(shù)主任，之后還在黑龍江省中醫(yī)藥開(kāi)發(fā)有限公司當(dāng)過(guò)部門經(jīng)理，一干就是4年。

直到1996年，哈藥五廠與美國(guó)大生合資成立一家醫(yī)藥公司——哈三聯(lián)。也就是在這一年，在藥圈摸爬滾打了十來(lái)年的張立國(guó)決定下海創(chuàng)業(yè)，成立了華信藥業(yè)，主要從事藥品銷售、粉針注射劑的處方藥品批發(fā)等，經(jīng)營(yíng)藥品包括哈三聯(lián)生產(chǎn)的注射用長(zhǎng)春西汀、注射用利福霉素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等產(chǎn)品。

轉(zhuǎn)眼來(lái)到2012年，美容護(hù)膚及皮膚修復(fù)行業(yè)開(kāi)始興起，消費(fèi)者對(duì)于專業(yè)皮膚護(hù)理層面的認(rèn)知和需求也愈發(fā)強(qiáng)烈。目睹這一市場(chǎng)變化，張立國(guó)當(dāng)機(jī)立斷，將皮膚護(hù)理產(chǎn)品領(lǐng)域調(diào)整為華信藥業(yè)未來(lái)的主攻方向。

就這樣，華信藥業(yè)開(kāi)始與相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行合作與研發(fā)，兩年后的2014年11月完成了“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的研發(fā)，也就是我們常說(shuō)的“醫(yī)美面膜”，屬于醫(yī)療器械，主要用于皮膚組織、創(chuàng)面損傷修復(fù)。

最起初，張立國(guó)所執(zhí)行的商業(yè)模式是，由生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品注冊(cè)并負(fù)責(zé)生產(chǎn)，而他執(zhí)掌的華信藥業(yè)則負(fù)責(zé)產(chǎn)品的營(yíng)銷、推廣和銷售。與此同時(shí)，華信藥業(yè)還注冊(cè)了“敷爾佳”品牌。

后來(lái)，面膜的銷售業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)攀升，張立國(guó)團(tuán)隊(duì)判斷認(rèn)為這條賽道前景可嘉，干脆將原來(lái)的華信藥業(yè)停止經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)身成立了獨(dú)立的敷爾佳公司。為此，敷爾佳以換股的形式，在2021年2月收購(gòu)了北星藥業(yè)100%股權(quán)。北星藥業(yè)原來(lái)是哈三聯(lián)旗下專門負(fù)責(zé)化妝品和醫(yī)療器械生產(chǎn)銷售的子公司。至此，哈三聯(lián)持有敷爾佳5.00%的股權(quán)，為公司的第二大股東，掌門人張立國(guó)則直接持有公司93.8%的股份。

就這樣，敷爾佳快速崛起。根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報(bào)告，2021年，公司貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)第一，占比15.9%；其中醫(yī)療器械貼類敷料產(chǎn)品占比17.5%，市場(chǎng)排名第一；功能性護(hù)膚品貼膜類產(chǎn)品占比13.5%，市場(chǎng)排名第二。

來(lái)源：敷爾佳官網(wǎng)

今天，敷爾佳終于如愿登上IPO敲鐘舞臺(tái)，市值300億元。59歲的張立國(guó)迎來(lái)了人生的高光時(shí)刻。

02

面膜印鈔機(jī)：一年凈賺8個(gè)億

研發(fā)人員僅8人

一片小小面膜能有多賺錢？

招股書顯示，2020年至2022年，敷爾佳的營(yíng)收分別為15.85億元、16.50億元和17.69億元；凈利潤(rùn)則分別為6.48億元、8.06億元和8.47億元。也就是說(shuō)，過(guò)去三年，敷爾佳凈賺有20多個(gè)億。

其中醫(yī)療器械類敷料主要包括白膜、黑膜和次拋，三款產(chǎn)品撐起了敷爾佳大部分收入。2020年和2021年，敷爾佳醫(yī)療器械類敷料的收入分別占總營(yíng)收5成以上，但到了2022年這部分收入比例開(kāi)始下滑至48.95%。

細(xì)細(xì)拆解來(lái)看，這是一門“暴利”生意——招股書中數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，敷爾佳綜合毛利率分別為76.47%、81.95%、83.07%；其中，醫(yī)療器械類產(chǎn)品毛利率分別為78.67%、84.13%、86.06%，遠(yuǎn)超美妝護(hù)膚行業(yè)70%的平均毛利率水平。

更明顯的對(duì)比是，貴州茅臺(tái)2022年的毛利率為92%。敷爾佳如此高毛利，堪稱“面膜印鈔機(jī)”。

打開(kāi)敷爾佳天貓旗艦店，可以看到敷爾佳賣得最火爆的是醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼白膜，也就是敷爾佳醫(yī)用白膜，兩片售價(jià)39.8元。算下來(lái)，一片面膜價(jià)格為19.9元，官方旗艦店顯示已銷售60萬(wàn)+。大體來(lái)看，敷爾佳旗下面膜一片均價(jià)20元左右，但也有不少甚至超過(guò)了25元。

招股書顯示，敷爾佳在天貓平臺(tái)的直營(yíng)旗艦店的客單價(jià)從2021年度的168.07元降到了2022年的144.77元。

而在回復(fù)深交所問(wèn)詢函中，敷爾佳曾表示，2020年至2021年1-2月，公司向哈三聯(lián)采購(gòu)敷料單價(jià)分別為9.12元/瓶和9.8元/瓶，采購(gòu)面膜單價(jià)為10.17元/盒和9.99元/盒。這意味著，敷爾佳動(dòng)輒售價(jià)一兩百元一盒的面膜，成本僅10元左右。

與大部分國(guó)內(nèi)化妝品牌一樣，這家護(hù)膚品公司將更多的錢花在了營(yíng)銷上。招股書顯示，2020—2022年，敷爾佳各期銷售費(fèi)用分別為2.65億元、2.64億元、3.9億元，占總營(yíng)業(yè)收入的16.75%、16.01%及22.06%。其中，宣傳推廣費(fèi)占比最大，并且所占比例逐年攀高。過(guò)去三年，敷爾佳的宣傳推廣費(fèi)總計(jì)達(dá)7.56億元，植入了多部影視劇以及綜藝節(jié)目，還邀請(qǐng)了趙思露來(lái)代言。

相比起來(lái)，敷爾佳在自家產(chǎn)品的研發(fā)上似乎就沒(méi)這么大方了。招股書顯示，2020—2022年，公司研發(fā)投入分別占營(yíng)業(yè)收入的0.09%、0.32%及0.87%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行。更讓人意外的數(shù)據(jù)是——截至2022年底，敷爾佳共有員工480人，但研發(fā)人員僅有8人，僅占員工總數(shù)1.67%。這樣的研發(fā)實(shí)力在功能性護(hù)膚賽道上令人不解。

03

下一個(gè)千億公司

功能性護(hù)膚跑出一個(gè)個(gè)IPO

敷爾佳背后，一條超級(jí)賽道浮出水面——功能性護(hù)膚。

2015年左右，功能性護(hù)膚品才在國(guó)內(nèi)真正崛起。自2017年起，中國(guó)功能性護(hù)膚的市場(chǎng)增速始終高于護(hù)膚品整體市場(chǎng)增速，誕生了一個(gè)個(gè)廣為人知的超級(jí)IPO。

最近一個(gè)是2022年11月登陸港交所的巨子生物。它的背后是中國(guó)生物化工專業(yè)第一位女博士范代娣。2000年，范代娣和丈夫嚴(yán)建亞帶領(lǐng)科研團(tuán)隊(duì)，在西安高新區(qū)一間狹小辦公室里創(chuàng)立了巨子生物。

經(jīng)過(guò)無(wú)數(shù)次實(shí)驗(yàn)，巨子生物一舉填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)類人膠原蛋白研究領(lǐng)域的空白，被稱為“美妝界華為”。2008年，隨著可麗金系列產(chǎn)品發(fā)布，巨子生物開(kāi)啟了商業(yè)化進(jìn)程之路，也吸引到高瓴、CPE源峰、金鎰資本，中國(guó)信達(dá)、元緒資產(chǎn)，以及薇婭夫婦的謙尋控股等一眾投資方。巨子生物赴港上市的時(shí)期，正值港股“破發(fā)潮”，但這是一家難得沒(méi)有破發(fā)的公司，一度漲幅超過(guò)25%，最新總市值接近350億港元。

還有創(chuàng)造過(guò)市值神話的貝泰妮。來(lái)自云南昆明，貝泰妮的掌舵者郭振宇是一個(gè)超級(jí)學(xué)霸，38歲就晉升為美國(guó)喬治華盛頓大學(xué)的終身教授。放棄光環(huán)回國(guó)，郭振宇加盟滇虹藥業(yè)集團(tuán)，一手打造了中國(guó)皮膚科知名品牌康王，并在2010年開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)貝泰妮。

在他的掌舵下，貝泰妮旗下的薇諾娜已經(jīng)成為中國(guó)敏感肌護(hù)理第一品牌，市場(chǎng)占有率一度超過(guò)國(guó)際大牌。2014年，薇諾娜拿下了紅杉中國(guó)的天使輪融資。彼時(shí)的薇諾娜銷售額只有15億元，銷售渠道僅限于醫(yī)院。2021年3月，貝泰妮登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)日開(kāi)盤即大漲272%，此后市值一度突破1200億元，被稱為“藥妝茅”。

華熙生物同樣不容小覷。華熙生物的掌舵者是一代玻尿酸女王趙燕，畢業(yè)于華東師大生物學(xué)專業(yè)。2000年前后，趙燕敏銳地察覺(jué)到玻尿酸在護(hù)膚領(lǐng)域的前景，買下亟需融資的生產(chǎn)商福瑞達(dá)50%的股權(quán)。

多年后，華熙生物正式跨界做各類主打玻尿酸的護(hù)膚品，接連推出潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、肌活等品牌，部分產(chǎn)品的毛利甚至碾壓茅臺(tái)。2019年11月，華熙生物正式在科創(chuàng)板IPO，市值也曾一度達(dá)到1500億元，同樣被稱為了“女人的茅臺(tái)”。

時(shí)至今日，國(guó)產(chǎn)功能性護(hù)膚賽道仍然熱鬧。敷爾佳在招股書里公布了這樣一組數(shù)據(jù)：中國(guó)功能性護(hù)膚品的市場(chǎng)規(guī)模由2017年的102.5億元增長(zhǎng)至2021年的309.6億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為31.8%。預(yù)計(jì)到2026年，功能性護(hù)膚品的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到623億元。

放眼望去，這條賽道上還有溪木源、蘭、逐本、雪玲妃、AOEO、優(yōu)時(shí)顏、拾顏PUskinology、HFP、HBN研究所、鮮即、可氏利夫、種子宣言等一系列新興品牌源源不斷出現(xiàn)。

這個(gè)賽道也一度擠滿了投資人，Coatue、紅杉中國(guó)、高榕資本、順為資本、黑蟻資本、天圖投資、光速等等都來(lái)了。“沒(méi)人看彩妝了，反而都去投功能性護(hù)膚品牌。”一位專注消費(fèi)的上海投資人曾向投資界表示，VC已經(jīng)厭倦了燒錢營(yíng)銷。

大家為何看好功能性護(hù)膚如此細(xì)分的方向？

這是一個(gè)龐大的群體。一項(xiàng)專門針對(duì)中國(guó)人的一項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)表明，中國(guó)有35%的消費(fèi)者存在敏感肌問(wèn)題，并且隨著空氣污染加劇、過(guò)度護(hù)膚、工作壓力增大導(dǎo)致的內(nèi)分泌失調(diào)等內(nèi)外因，中國(guó)敏感肌人群一直呈高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。《中國(guó)敏感性皮膚診治專家共識(shí)》報(bào)告中更是顯示，在我國(guó)，每3位女性中就有1個(gè)是敏感肌。

曾有投資人通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，早在2019年中國(guó)功能型護(hù)膚市場(chǎng)銷售額就已達(dá)740億元，同時(shí)其超23%的年復(fù)合增長(zhǎng)率也遠(yuǎn)高于化妝品行業(yè)的整體增速，到2025年市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)至1250億元。

更關(guān)鍵的是，中國(guó)和歐美、日本等國(guó)家功能性護(hù)膚品市場(chǎng)滲透率相比，存在四到十幾倍的差距，行業(yè)天花板尚遠(yuǎn)。

所有人都在等待下一個(gè)千億市值公司。