來源/子彈財經

撰文/胡芳潔

股價下跌、增速放緩，讓手握薇諾娜的國貨美妝巨頭貝泰妮近來有些步履維艱。

據貝泰妮最新發布的財報，2022年公司營業收入50.14億元，同比增長24.65%，歸屬于上市公司股東凈利潤10.51億元，同比增長21.82%。

營收凈利雙增長，但增長幅度明顯放緩且創下近5年新低。要知道，在2018年至2021年期間，貝泰妮增速最低的年份為2020年，但營收、凈利潤增速仍保持在30%以上。

增速放緩只是一個方面，憑借旗下品牌薇諾娜在敏感肌護理領域的領先位置，貝泰妮一直在國內美妝類上市公司中保持市值頭部位置，但這一情況，也在2023年被打破。

今年以來，貝泰妮股價出現較大幅度波動，截至4月17日，貝泰妮的市值為509.51億元，較2022年7月7日的928.86億元，已跌去超45%。

2023年3月24日，貝泰妮市值曾一度在華熙生物、珀萊雅等幾家同類公司中墊底。而在2022年年中，貝泰妮市值還在上述公司中居第一位。

過去的一年，發生了什么導致貝泰妮出現如今的下行局面？一直謀求打破大單品瓶頸、尋找新增長點的貝泰妮，未來勝算幾何？

1

從國貨美妝頂流

到市值腰斬

作為國內敏感肌護理領域的頭部公司，貝泰妮備受資本市場的認可，并由此帶來高估值。

2021年3月25日上市當日，貝泰妮從47.33元/股的發行價，一舉沖上162.82元/股收盤，漲幅高達244%。

據雪球數據，3個多月后，2021年7月7日，貝泰妮收盤價達到283.51元/股，市值超過1200億元，在國內美妝概念股中“一覽眾山小”，逼近醫美概念股中最高市值愛美客的約1335億元。而珀萊雅在當年7月最高市值為約412億元，貝泰妮是其近3倍。

此后，貝泰妮股價在波動中前行，雖然起伏有時，但整體而言，在國內美妝類上市公司中一直位居頂層。

但2022年7月后，這一情況發生了變化——公司股價處于明顯的連續下降之中。

圖 / 雪球（貝泰妮、珀萊雅、華熙生物股價走勢圖，從左到右）

從2022年7月4日的219.07元/股，至4月17日的120.28元/股，已跌去45%，幾近腰斬。

2023年以來，公司市值累積下跌19.4%。其中，2023年3月23日，公司市值約492億元，一度在華熙生物（約529億元）、珀萊雅（約507億元）幾家同類公司中居最后一位。

而在2022年年中，貝泰妮市值還在同類公司中居第一位。

從第一名淪落到最后一名，這不得不說是一個標志性的反轉。

要知道，2021年7月貝泰妮市值還是珀萊雅的3倍，而僅僅過去不到兩年，二者就已經到了不相上下的位置。

截至今年4月17日收盤120.28元/股，對比2021年7月的高點283.51元/股，這個過程中貝泰妮整體下跌了57.6%，而珀萊雅上漲了18.7%（4月17日172.3元/股，2021年7月的高點145.11元/股）。

為什么會出現這一狀況？高管離職或成為一個重要的短期影響因素。

3月1日，貝泰妮發布公告，公司聯合創始人、副總經理、原電商業務負責人董俊姿因個人原因辭職，辭職后將不再擔任公司任何職務。

董俊姿于2012年10月加入貝泰妮，作為聯合創始人之一，董俊姿主要負責貝泰妮旗下主品牌薇諾娜的品牌市場化運作，重點發展了薇諾娜線上業務，被業內視作貝泰妮“二號位”。

董俊姿任職期間，正是貝泰妮線上化迅猛發展的階段。

與不少國產美妝品牌在疫情后才開始逐步加大線上銷售占比不同，早在2020年，貝泰妮線上收入占比就已高達82.38%。

在薇諾娜成為國內敏感肌護理品牌市占率第一名的過程中，2018年-2021年，貝泰妮營收增長率基本都維持在50%以上，其中，不斷增長的線上銷售收入功不可沒。

實際上，在入職貝泰妮之前，董俊姿2005年-2011年在滇虹藥業任人事主管、人力資源部經理、人力資源總監、總裁辦主任。

而貝泰妮正是脫胎于滇虹藥業，貝泰妮創始人郭振宇2002年進入滇虹藥業任總經理。2011年滇虹藥業改制，將邊緣業務薇諾娜出售給合作經銷商貝泰妮。

董俊姿入職貝泰妮兩年后的2014年，郭振宇才正式離開滇虹藥業任貝泰妮董事長。兩人可謂淵源頗深，并在后期將貝泰妮打造成千億市值的敏感肌護膚頭部品牌。

董俊姿對貝泰妮的重要性，不僅業務成績可以體現出來，薪酬的多少也是一個觀察的角度。

據貝泰妮財報，2022年，董俊姿稅前收入680萬元，高于董事長郭振宇的500萬元。2021年二人薪酬分別為580萬元、300萬元。由此可見，董俊姿是貝泰妮薪酬最高者，且明顯高于董事長。

至于為何離職，董俊姿曾對媒體表示，“未來會投入更多精力到基礎研究和科研生態系統的建設上。希望可以通過對這一領域的持續投入和思考，來幫助更多年輕的志同道合的創業者。”

實際上，近期從貝泰妮離職的高管并不止董俊姿。

曾任職貝泰妮抖快事業部執行總經理的王熙雯，于2022年11月離職并加入丸美公司任總裁助理兼電商部總經理，這一消息當時也引發業界關注。

早在電商高管離職之前，有不少一線銷售人員因為銷售壓力過大而選擇離職。

2022年10月，一位原薇諾娜江浙地區銷售代表就曾對「子彈財經」表示，其入職不到半年就離職的原因在于，公司不斷調高全年銷售目標，導致銷售壓力過大。（詳見《除了薇諾娜，“藥妝第一股”貝泰妮已沒有籌碼？》）

此外，董俊姿離職雖然在今年3月才公告，但實際上，早在去年10月，他就逐漸從貝泰妮相關公司中退出，并減持貝泰妮。

據天眼查顯示，從2022年10月至2023年4月，董俊姿共退出貝泰妮相關公司至少12家，不再擔任相關公司法人或其他管理職位，包括上海貝泰妮生物科技有限公司等。

圖 / 天眼查

在從相關公司退出的同時，董俊姿持股的公司還在不斷減持貝泰妮股份。

截至2022年三季度末，貝泰妮前4名股東分別是諾娜科技、紅杉聚業、臻麗咨詢、重樓投資，持股比例分別為46.08%、16.58%、8.17%、4.75%。其中，董俊姿分別持有臻麗咨詢與重樓投資的股份為38.72%與32.54%。

截至2022年末，臻麗咨詢和重樓投資持股比例變為8.03%、3.00%。

僅2022年第四季度，董俊姿持股的臻麗咨詢與重樓投資，分別減持貝泰妮股份0.14%、1.75%。此外，紅衫聚業也減持2.00%。

核心人物離職、股東持續減持，或對公司股價產生負向作用。不過，這是上市公司都可能面臨的變化，對于成熟的公司而言，并不足以改變公司基本面。

而貝泰妮整體呈現出來的后勁不足，更多在產品層面有所印證。

2

增長乏力的背后

薇諾娜增長乏力，或是貝泰妮面臨的核心問題所在。

據財報數據，2020年-2022年，薇諾娜品牌占貝泰妮營收比重分別為99%、98%、97.4%。

一直以來，貝泰妮因為過于依賴薇諾娜而被認為存在品牌單一化風險。事實證明，時至今日，貝泰妮依然沒有明顯的“第二增長曲線”助力業績增長。

薇諾娜主要聚焦敏感肌護理，早在2019年，就已占據國內敏感肌護理市場份額第一的位置，要進一步擴大市場份額并不容易。

此外，近年來在美容護理、醫美等領域，“抗衰”是核心關鍵詞，并由此帶動相關品類、產品的快速增長。

而一直扎根敏感肌護理領域的貝泰妮，與美容消費領域蛋糕最大的抗衰市場關聯性弱，喪失了重要的增長契機。

實際上，圍繞敏感肌進行的一系列產品矩陣布局，主要以保濕、抗敏等基礎需求為主，較難做進一步的延展，而抗衰則不然。

以珀萊雅為例，根據4月12日發布的2022年業績快報，營收增長了37%，明顯高于2021年的23%。

其圍繞“早C晚A”抗衰大單品精華進行的一系列產品布局，為打造相關系列的面霜、眼霜等多個爆品奠定了基礎；同時，還通過產品的快速迭代來提高客單價。

珀萊雅核心單品紅寶石精華、雙抗精華和源力精華，都在上市1年左右就進行迭代，從1.0版本升級至2.0。據申港證券，紅寶石精華升級后，平均單價上漲1元/ml。

通過快速迭代來漲價，難免有“割韭菜”的嫌疑，但薇諾娜卻是另一個極端，其明星單品舒敏保濕特護霜，雖已暢銷多年，但消費者并不能感知其是否有進行升級迭代。一旦價格上漲，消費者的反彈也格外迅速。

以去年雙11李佳琦直播間的薇諾娜特護霜預售套裝為例，其單瓶價格上漲8元，引發較多消費者的吐槽。

除了產品矩陣、運營機制等帶來的影響外，品控也成為貝泰妮運營風險的關鍵一環。

據《北京商報》此前報道，在2022年雙11，有不少用戶表示在購買薇諾娜高保濕修護面霜后，收到產品發現有腥臭味，并引發用戶在黑貓投訴上進行集體投訴。

當時不少消費者指出“發臭的面霜”主要為蘇州昆山地區發貨，而該產品有兩處生產地，除云南昆明外，另一處位于上海市，生產企業為上海嘉亨日用化學品有限公司，為代工廠。

「子彈財經」發現，薇諾娜之所以在品控上出現問題，與其生產模式有很大關系。

圖 / 頭豹研究院，2020

一直以來，貝泰妮產品生產以委托加工為主，自主生產和OEM（代工生產）為輔。

據財報，2022年公司自主生產模式、委托加工模式生產以及OEM生產模式下所生產護膚品類產品銷售成本分別約占營業成本的16.10%、62.58%以及1.14%，可見委托加工模式占大頭。

在這一情況下，公司對生產過程的把控，往往不及自主生產模式。據了解，貝泰妮主要代工廠就是雙11產品質量問題指向的代工廠——嘉亨家化。

圖 / 頭豹研究院

產品布局、銷售策略以及生產方式的問題，不斷影響銷售端的表現。從2022年四個季度業績來看，貝泰妮營收增速分別約為59%、37%、20%、11%，增幅處于明顯的下降趨勢中。

與此同時，珀萊雅卻形成鮮明的反差，同比增速分別約為38%、35%、22%、49%，增幅在調整中上升。

進入2023年，貝泰妮銷售情況更不容樂觀。

據萬聯證券研報，今年2月淘系平臺數據中，貝泰妮旗下薇諾娜、薇諾娜寶貝GMV分別同比增長-14%、201%。珀萊雅旗下珀萊雅、彩棠、悅芙媞分別同比增長17%、217%、105%。

根據魔鏡市場情報提供的數據，今年天貓平臺38購物節，薇諾娜銷售額0.6億元，較去年同期大幅下降約54%，客單價和銷量也雙雙下降。而珀萊雅銷售額與去年基本持平，在銷量下降的同時，均價較去年增加3.7%。

浙商證券預測，2023年第一季度，貝泰妮凈利潤同比增幅為-5%至5%。

綜上可見，2023年第一季度貝泰妮營收增幅極有可能繼續下降，甚至可能出現負增長。

這將更直接地為貝泰妮的發展敲響警鐘——改變和調整，已刻不容緩。

3

破局的可能性

3月30日，在發布2022年財報的同時，貝泰妮發布了限制性股票激勵計劃草案。

公司擬授予的限制性股票數量為635.40萬股，約占目前公司股本總額的1.50%；首次授予的激勵對象共計298人。

授予限制性股票各年度業績考核為：以2022年營收和凈利潤為基準，2023年營收和凈利潤增幅均不低于28%，2024年和2025年的營收和凈利潤增幅分別為不低于61.28%、不低于100%。

目前，貝泰妮員工總數3053人，其中營銷人員2131人。根據公告，股票激勵對象為董事、高級管理人員、核心管理人員及核心技術（業務）人員，以此判斷，激勵對象不包含一線營銷人員，一般而言，營銷人員有基于業績的另一套激勵計劃。

這意味除營銷人員之外的922人中，有近三分之一都被納入此次股票激勵計劃之中。可見，貝泰妮對接下來拉動業績增長的迫切心理。

為擺脫對單一品牌的依賴，貝泰妮在持續進行多品牌布局，并已形成薇諾娜品牌以及兒童護膚品牌薇諾娜寶貝、專業抗老科技品牌璦科縵、專業祛痘品牌貝芙汀的品牌矩陣。

但事實上，相對于強勢的薇諾娜品牌，上述品牌目前在體量、影響力方面都很有限。

2022年，薇諾娜寶貝在財報中開始單列銷售收入為1.01億元，雖然增速較為突出，但占營收比重僅為2%。

璦科縵于2022年下半年推出，但市場聲量還很小。據了解，該品牌將采取線上線下并行區別化推廣策略，試圖在2023年高端護膚渠道搶占市場份額。

貝芙汀則將皮膚護理與現下正熱的AI技術相結合，通過醫學+AI人工智能診斷+內服外調產品組合包的組合，為消費者提供祛痘解決方案。

通過目前已上線的小程序來看，AI診斷主要服務于面診階段，更像是一個為線下醫生引流的工具。實際上，類似技術早些年就已應用于醫美領域。

圖 / 貝芙汀小程序

此外，針對代工模式所帶來的品控問題，貝泰妮也開始投入真金白銀進行布局。今年3月，貝泰妮“中央工廠新基地建設項目”在昆明呈貢馬金鋪正式竣工投產。該項目建設歷時3年，年產值可達50億元。

這也將是貝泰妮提升自主產能、補充生產短板的關鍵一環，但對業績提升的幅度還有待觀察。

產品矩陣延展、生產模式改進等動作，會助力貝泰妮在下一個三年涅槃而生嗎？現在下結論還為時尚早。但可以肯定的是，2023年，對貝泰妮依然將是艱難的一年。