6月初，兩條引人注目的定向增發(fā)消息同時間出現(xiàn)。

占五糧液總股本2.206%的定向增發(fā)限售股解禁。當時參與投資的，主要是員工、經(jīng)銷商和以華安基金、凱聯(lián)資本為代表的一些投資機構。當時有2400多名五糧液員工參與了該定增，持股3年時間，人均賺了308萬元。

當時的定增價格是21.64元/股，如今其股價已經(jīng)漲到313元以上。可以想象這段時間五糧液廠區(qū)里一片喜氣洋洋的景致，員工們相互打個招呼都能笑出聲來。

4日，伊利股份（SH：600887）發(fā)布了定增不超過130億元的定增預案，是三年前五糧液18.5億元的定增金額的七倍有余。

坊間對此事項的判斷以偏樂觀為主。一方面是因為伊利股份在過去幾十年的企業(yè)經(jīng)營歷程中，股價市值不斷突破歷史新高，是A股市場中強勢優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表之一。另外一方面，也與五糧液定增的大獲成功有些許的關系。

而此前不久，高瓴資本從二級市場直接買入了17.95億元伊利股票，成為了其第八大流通股東，成本價約為38元/股，這也是投資者重要的信心來源。

已經(jīng)有人開始暢想周一開盤的一字漲停。但和38元入股的高瓴資本也沒能在短時間內(nèi)帶起伊利的股價一樣，定增從來都不是二級市場交易中的“確定性利好”。

投資者最關心的永遠是股價是否上漲，而企業(yè)能否通過經(jīng)營推動企業(yè)持續(xù)盈利，才是決定投資者收益的核心。伊利有著光輝的過去，卻并沒有100%成功的未來。只有從這130億元投入的動向中，去觀察伊利的戰(zhàn)略規(guī)劃與未來的價值所在，才能做出更好的投資判斷。

從推廣導向到習慣導向

消費者喝牛奶/酸奶，至今仍然需要大量的廣告刺激。

目前伊利股份已經(jīng)是一家市值接近2500億元的巨頭企業(yè)，年凈利潤接近70億元，蒙牛乳業(yè)的凈利潤也達到了伊利的一半，兩家公司每年可以獲得超百億元的利潤。

但從行業(yè)整體的情況來看，乳制品行業(yè)距離天花板仍然有不小距離。

中國與美國等發(fā)達國家之間人均飲奶量差距顯著。《2020中國奶業(yè)質(zhì)量報告》的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國人均乳制品消費量折合生鮮乳是35.8公斤，而美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)則顯示，美國的人均消費數(shù)量則是106公斤，相差巨大。

同處亞洲的日本，人均乳制品消費量也要高出不少。根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省的統(tǒng)計，2019年日本人年消耗乳制品95.4公斤。

中國城市消費者或多或少養(yǎng)成了飲用牛奶的習慣，但在低線城市以及農(nóng)村地區(qū)，乳制品的滲透率和消費規(guī)模仍相對有限，且大量的消費者會購買牛奶當做禮品相互贈送，潛意識仍然將牛奶視為價格比較昂貴的非常規(guī)食物。

另外，兩家巨頭企業(yè)毛利率、凈利率之間存在巨大差額，當中的利潤空間被“三費”尤其是銷售費用所侵蝕，這在一定程度上揭示出了大眾乳制品消費習慣的現(xiàn)狀——喝牛奶/酸奶仍需要大量的廣告刺激。

2020年的財務數(shù)據(jù)顯示，伊利股份毛利率35.97%，自2014年以來長期保持在35%左右，數(shù)據(jù)亮眼。但是凈利率水平卻從來沒超過10%，2020年為7.35%；

對手蒙牛乳業(yè)的情況還要更糟一些：凈利率常年在5%左右。2018年以來連續(xù)三年毛利率在37%以上，近三年的凈利率卻分別只有4.64%、5.44%、4.61%。

作為對比，同樣進行了定增的涪陵榨菜2020年毛利率58.26%，凈利率34.19%；五糧液2020年毛利率74.16%，凈利率36.48%；同樣以大規(guī)模廣告推銷著名的農(nóng)夫山泉2020年毛利率59.05%，凈利率23.07%；

與乳制品最具可比性的是承德露露，其2020年毛利率50.13%，凈利率23.30%，養(yǎng)元飲品2020年毛利率47.82%，凈利率35.64%。

當其他消費品類都形成穩(wěn)定的消費習慣的時候，乳制品仍然需要超大規(guī)模的廣告宣傳，以維持業(yè)績增長和龐大的市場規(guī)模。這其實并非完全是壞消息，而是意味著乳制品行業(yè)的發(fā)展空間仍然很大。

在未來十年的時間里，消費者飲用牛奶將從“推廣導向”轉向“習慣導向”，驅(qū)動人們喝牛奶的原因?qū)⒏嗟氖钦嬲牧晳T，而不是受到廣告因素的推動。

尋找增量空間

定增預案中關于奶粉的投入，有很清晰的經(jīng)營指向性。

投資者很容易產(chǎn)生一種誤解：經(jīng)過多年的發(fā)展，中國乳制品行業(yè)已經(jīng)沒什么發(fā)展空間了。

實際上行業(yè)仍有巨大前景。從廣告營銷引導消費到習慣性消費的轉變趨勢一旦形成，對于乳制品企業(yè)的影響將是非常巨大的：

首先就是廣告、營銷投入的降低，和隨之而來的凈利潤率提升、凈利率大幅增長。即便是沒有廣告的刺激，人們也會想起來喝牛奶補充蛋白質(zhì)，這在一線城市中已經(jīng)有了一定的體現(xiàn)；

第二，數(shù)量巨大的乳制品低消費地區(qū)市場將會擴大，也就是下沉市場的擴容，這將帶來伊利、蒙牛們整體規(guī)模更上一層樓，突出體現(xiàn)在收入的增長上。

明白了這一點，就不難理解為何在伊利130億元的定增中，液態(tài)奶生產(chǎn)基地的擴建仍然是最主要的開支——呼和浩特、呼倫貝爾、興安盟等地的液態(tài)奶生產(chǎn)基地建設，整體上需要花掉籌資額中的54.8億元。

另外，定增預案中關于奶粉的投入也有很清晰明確的經(jīng)營指向性。根據(jù)規(guī)劃，伊利將會投入15.5億元，打造“全球領先5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)嬰兒配方奶粉智能制造示范項目”。

與在液態(tài)奶方面的強勢不同，這個項目背后是伊利在嬰幼兒奶粉領域有些尷尬的處境。

中國是全球規(guī)模最大的嬰幼兒奶粉市場，2020年市場規(guī)模接近3000億元，但市場集中度不高，伊利在其中只占據(jù)個位數(shù)的市場份額（資料不同數(shù)據(jù)不同，有6%一說，也有8%一說），與其乳制品巨頭的市場地位不符。

財報數(shù)據(jù)顯示，伊利2020年靠“奶粉和奶制品”獲得了共計128.85億元的收入，但這其中還包括了成人奶粉，以及一些零食產(chǎn)品如奶片、兒童奶酪等。

這部分業(yè)務處于多年的高速增長中。但如果單獨看嬰幼兒奶粉的話，伊利目前的數(shù)據(jù)并不好看，仍然有巨大的進擊空間。和飛鶴、雀巢等企業(yè)競爭國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場，將是未來伊利非常重要的業(yè)績增量來源。

不止于乳制品

就像一個口徑巨大的管道網(wǎng)絡覆蓋全國，理論上可以銷售推送各類商品。

2019年8月，伊利花費11億元人民幣收購了新西蘭第二乳業(yè)Westland。

新西蘭是中國最重要的奶粉進口源，這塊資產(chǎn)將在未來伊利奶粉的擴張中發(fā)揮重要作用。奶粉特別是嬰幼兒配方奶粉有巨大的市場空間，并且受到了國家相關政策的明確支持：

2019年6月3日，國家發(fā)改委、工信部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、市場監(jiān)管總局、海關總署等七部委，聯(lián)合發(fā)布了關于印發(fā)《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》的通知，希望力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在60%以上。

這也是伊利開始在嬰幼兒奶粉領域進行更快擴張的底氣所在。

除了政策面的推動，伊利最強勢的能力之一、無法在報表中體現(xiàn)出來的渠道價值，也將在嬰幼兒奶粉市場的擴展中發(fā)揮作用。就像一個口徑巨大的管道網(wǎng)絡覆蓋全國，理論上可以銷售推送各類商品。

奶粉之外，伊利其實已經(jīng)在開始利用自己的品牌與渠道優(yōu)勢，進行新的飲料品類的擴張。去年年初，在元氣森林產(chǎn)品火爆的帶動下，伊利也推出了自己的氣泡水“伊然乳礦氣泡水”，來自乳制品的礦物質(zhì)（主要是鈣）是重要賣點。

從淘寶銷售數(shù)據(jù)來看，這款產(chǎn)品的市場反饋非常一般。但它的重要意義在于，這是伊利歷史上第一次重點、發(fā)力擴展液態(tài)奶以外的飲料產(chǎn)品。

伊利伊然氣泡水淘寶搜索第一頁展示

在本次定增預案中，有兩項關于新品類的投入：長白山天然礦泉水項目投入2.7億元，實際上整體投資額規(guī)模更大，達到了7.44億元。伊利判斷，我國礦泉水消費相比海外發(fā)達國家市場仍有較大差距，目前屬于“礦泉水市場規(guī)模發(fā)展的機遇期”，結合渠道優(yōu)勢，伊利有機會在這個大市場里分食一塊；

另外還有一項是關于乳業(yè)創(chuàng)新基地的建設，占融資額中5.9億元的支出，這意味著伊利還將進一步擴展乳制品的創(chuàng)新研發(fā)，找到更多新的商品品類。

利用自身的品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢去尋求增量市場，是本輪伊利股份定增最重要的目的之一。這是一場推進多品類擴張的“陽謀”，對于競爭對手來說絕非好消息，不論是乳制品行業(yè)的老對手，還是其他領域的新對手來說都是如此。

寫在最后

很多投資者會將伊利看做是一家巨無霸級別的公司，這本身沒有什么問題：兩千億級別的市值，千億級別的收入，數(shù)十億元的利潤，全國前列的強勢品牌；

但實際上伊利至今為止，絕大多數(shù)時間都在銷售單一商品：牛奶。在全球范圍來看，能把牛奶賣到如此程度的企業(yè)并不多見。

以雀巢、達能、拉克塔利斯為代表的全球化乳制品大企業(yè)，大多數(shù)都擴展了種類繁多的不同商品，例如雀巢賣咖啡、瓶裝水，達能出產(chǎn)餅干、各類飲料等等。

從全球乳制品企業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，液態(tài)奶絕非一家大型乳制品公司擴張的終點站，甚至可以說，賣牛奶，其實是一家強大食品公司的起點。