來源/聯(lián)商專欄

撰文/鄒通

2月21日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公告顯示，老娘舅餐飲股份有限公司的掛牌申請已獲批準(zhǔn)，并定于次日正式掛牌。

去年年底，距離其主板IPO終止僅一個月后，老娘舅迅速向新三板提交了掛牌申請。

最近，老娘舅已公開確認(rèn)掛牌申請已獲批準(zhǔn)。這一決策可能是基于公司當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r、整體戰(zhàn)略以及對市場環(huán)境的全面評估。

這一利好消息對于經(jīng)歷波折的“老娘舅”和陷入IPO困境的餐企都具有積極的正面意義。

2023年上半年?duì)I收8億

老娘舅掛牌新三板

接下來，我們來拆解一下這次老娘舅在新三板掛牌后的報告期內(nèi)的營收、規(guī)模以及擴(kuò)張情況。

首先，營收方面，營收逐年穩(wěn)定增長。老娘舅的收入狀況如下：據(jù)公告顯示，其整體收入表現(xiàn)穩(wěn)健。老娘舅2021年度、2022年度、2023年1月至6月營業(yè)收入分別為152487.19萬元、142370.51萬元、79964.78萬元，凈利潤6384.70萬元、3640.32萬元、4546.56萬元。

與2021年相比，2022年的收入和凈利潤均大幅減少了一半以上。老娘舅坦誠地指出了導(dǎo)致下降的具體原因。公告指出，2021年和2022年，特別是2022年上半年，公司收入受到疫情的嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致營業(yè)收入、利潤、凈毛利及毛利率均出現(xiàn)下滑。上海、浙江和江蘇地區(qū)的疫情對公司業(yè)績造成了顯著影響。然而，公司在2021年至2023年期間依然實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的盈利。至2023年1月6日，公司經(jīng)營狀況逐漸好轉(zhuǎn)，營業(yè)收入、利潤和凈毛利與往年相比均顯著增長。

根據(jù)報告，商業(yè)綜合體、展會、交通樞紐等類型門店是品牌的主要收入來源。從門店類型占比來看，展會、交通樞紐、社區(qū)商業(yè)體為前三銷售增長渠道，平均增長率分別為39.84%、19.99%、11.71%，而主流商業(yè)體和醫(yī)院渠道銷售下降。

從門店日均坪效來看，2023上半年展會、醫(yī)院商業(yè)體、交通樞紐三大門店類型的坪效最佳，分別為141.57、96.74、90.33元/平方米。

其次，在規(guī)模方面，公司的市場占有率和毛利率均持續(xù)上升。受規(guī)模效應(yīng)的推動，公司的綜合毛利率也有所提升。具體而言，2021年和2022年的毛利率分別為16.40%和15.02%，而2023年上半年的毛利率已達(dá)到18.94%，提升了近4個百分點(diǎn)。

其毛利率逐年穩(wěn)健增長，市場占有率也持續(xù)提高。從2019年至2023年1-6月，老娘舅的營業(yè)收入分別為12.22億元、12.07億元、15.25億元、14.24億元和8.00億元。在中國餐飲行業(yè)總市場規(guī)模中，其占比分別為0.0262%、0.0305%、0.0325%、0.0324%和0.0399%。同時，這些營業(yè)收入在中式快餐市場規(guī)模中的占比分別為2019年的0.1618%、2020年的0.1831%和2021年的0.1969%。

最后，在擴(kuò)張方面，老娘舅采取了謹(jǐn)慎的態(tài)度，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的策略。據(jù)報告，近幾年內(nèi)，公司新開設(shè)了總計102家直營門店，而同期直營門店的閉店數(shù)量僅為40家。這一數(shù)據(jù)明顯表明，老娘舅在合理調(diào)控門店的增速，以適應(yīng)市場環(huán)境。顯然，他們已放緩擴(kuò)張步伐，確保穩(wěn)定增長。在保證穩(wěn)定的前提下，他們不僅減少了閉店數(shù)量，還實(shí)現(xiàn)了謹(jǐn)慎的擴(kuò)張。截至目前，老娘舅已經(jīng)擁有460家門店，其中300家為直營門店，相對較少的是23家加盟門店。這些門店主要分布在江蘇省、浙江省、上海市和安徽省。

執(zhí)著IPO的老娘舅

老娘舅的上市之路可謂一波三折

早在2021年10月14日，老娘舅就在浙江證監(jiān)局披露了輔助備案公示文件，計劃在A股進(jìn)行首次公開募股（IPO）。

2022年7月15日，公司遞交了招股書，尋求主板上市，計劃籌集資金8.32億元。根據(jù)公司計劃，公開發(fā)行的股份將至少占發(fā)行總股本的15%。

與此同時，老鄉(xiāng)雞和鄉(xiāng)村基也分別遞交了招股書。2022年1月7日，鄉(xiāng)村基再次向港交所遞交了招股書，而同年5月，老鄉(xiāng)雞緊隨其后也遞交了招股書。

然而，2023年11月13日，上交所發(fā)布決定，中止對老娘舅的主板上市審核。此次中止的原因是保薦機(jī)構(gòu)中信證券撤回了相關(guān)保薦材料。

隨后，老娘舅透露將重新評估資本市場路徑，并探索其他可行的上市方案。一個月后，公司調(diào)整了上市策略，向股轉(zhuǎn)公司遞交了新三板掛牌申請。

2023年12月14日，老娘舅的股份正式在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，并開始公開轉(zhuǎn)讓。2024年2月21日，老娘舅的掛牌申請獲得批準(zhǔn)，并于次日正式掛牌。

自2024年2月22日起，老娘舅將開始在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓，所屬層級為基礎(chǔ)層。此次公開轉(zhuǎn)讓的股份總量為3.4億元，由中信證券作為主辦券商負(fù)責(zé)此次轉(zhuǎn)讓事宜。

為什么老娘舅這么執(zhí)著上市呢？

老娘舅之所以堅(jiān)持，背后或與背負(fù)的對賭協(xié)議有關(guān)。2020年9月19日，老娘舅向五名投資者：源鈺投資、城霖投資、城卓投資、城錦投資和瑾匯投資分別發(fā)行了120萬股、68萬股、68萬股、24萬股和120萬股，每股25元，共募集資金1億元。同時，還向合沁興和基石投資分別發(fā)行了240萬股和160萬股，同樣以每股25元的價格，募集資金1億元。

招股書顯示，為了吸引投資，老娘舅的實(shí)際控制人楊國福父子簽署了一系列包含股份回購及其他股東特殊權(quán)利條款的協(xié)議。他們與多個機(jī)構(gòu)簽訂了對賭協(xié)議，并附帶了恢復(fù)條件。具體來說，若公司在2022年底前未提交公開發(fā)行上市申請材料，或在2025年年底未能成功IPO上市，投資方有權(quán)要求楊國民和老娘舅回購其持有的股份。

此外，楊國民、楊峻琿、老娘舅與合沁興之間的約定是，若公司到2025年未能成功上市，或?qū)嶋H控制人違反相關(guān)義務(wù)，投資方有權(quán)要求公司和實(shí)際控制人回購其股權(quán)。與基石投資之間的約定則是，如公司決定終止上市計劃且在公司盈利足夠并經(jīng)股東大會決議分紅時，投資方有權(quán)要求楊國民以后續(xù)年度分紅所得款回購其股份，直至投資方獲得全部股份回購價款。該價款為投資本金加上按同期銀行利率計算的利息。

值得注意的是，若首日首發(fā)上市申請被撤訴、駁回或不予審核、核準(zhǔn)，回購安排將自動恢復(fù)效力。由于楊國福父子與多個投資機(jī)構(gòu)簽訂了對賭協(xié)議，若不能在2025年前上市，他們將面臨回購這些投資人持有的股權(quán)的巨大財務(wù)壓力，因此必須努力完成IPO和上市。

老娘舅改道IPO

可又一個問題來了，為什么老娘舅屢次IPO都被拒呢？其實(shí)，老娘舅IPO被拒，也是無奈之舉 ，畢竟IPO的階段性收緊以及注冊制改革都對餐飲企業(yè)IPO不太友好。

首先，IPO節(jié)奏的階段性收緊導(dǎo)致消費(fèi)型企業(yè)面臨嚴(yán)格的審查環(huán)境。鑒于IPO政策持續(xù)收緊，IPO名額逐步減少，更多名額將分配給具有核心技術(shù)等企業(yè)。這種收緊通常發(fā)生在監(jiān)管部門為防止市場過熱、控制金融風(fēng)險或引導(dǎo)市場資源向特定行業(yè)傾斜時。因此，包括消費(fèi)型企業(yè)（如衣食住行）在內(nèi)的所有申請IPO的企業(yè)，都面臨著更加嚴(yán)格的審查，消費(fèi)類企業(yè)IPO暫緩也就不足為奇。

盡管這一觀點(diǎn)尚未得到官方證實(shí)，但結(jié)合去年以來申請IPO的企業(yè)類型和連續(xù)撤回上市申請的品牌方情況，其可信度相對較高。去年十月份，僅有四家IPO企業(yè)上會，創(chuàng)下年內(nèi)新低，同時上市企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模也大幅下降，IPO總規(guī)模環(huán)比去年9月減少了51.1%。在此上市環(huán)境下，蜜雪冰城、老鄉(xiāng)雞、八馬茶業(yè)、龍江和牛、德州扒雞、鮮美來、沃隆食品等多家食品企業(yè)不得不撤回IPO申請。

此外，注冊制改革也對餐飲企業(yè)IPO的成功率產(chǎn)生了影響。作為中國資本市場發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn)，注冊制改革旨在通過市場化機(jī)制提高資本配置效率，并鼓勵創(chuàng)新和技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)的發(fā)展。這一改革有助于資本市場更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是支持高科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。在這一政策背景下，消費(fèi)型企業(yè)，尤其是餐飲業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，可能會感受到一定的壓力。

在無奈之下，老娘舅選擇了繞道行，以實(shí)現(xiàn)北交所上市的目標(biāo)。為此，她決定先在新三板掛牌，希望以此作為跳板，再沖刺北交所。

許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這是一個明智的決策。因?yàn)橄噍^于北交所，新三板的審核更為寬松，上市壓力較小。

對于尚未達(dá)到A股上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)來說，新三板是一個較為合適的跳板。掛牌新三板后，通過規(guī)范化運(yùn)作，逐漸積累市場認(rèn)可度和投資基礎(chǔ)，未來可謀求在北交所上市。

目前，基礎(chǔ)掛牌公司需進(jìn)入創(chuàng)新層，方可申請?jiān)诒苯凰�公開發(fā)行股票并上市。由于北交所尚未開放直接掛牌的申請機(jī)制，企業(yè)需遵循既定規(guī)則，先在新三板掛牌滿一年，才有資格申請北交所上市。

從北交所的最新動態(tài)來看，該條上市路徑是值得一試的。

一方面隨著仿真測試的啟動，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為股票從新三板升入創(chuàng)新版、科技版或主創(chuàng)的轉(zhuǎn)板指引已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

別一方面盡管北交所的直接沖擊IPO安排尚未落地，但新三板北交所掛牌滿12月后的上市路徑已符合直聯(lián)審核機(jī)制的申報要求。已有企業(yè)開始進(jìn)入發(fā)行密集期。

因此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，老娘舅先選擇新三板掛牌，待滿足條件后再申請北交所上市是一個明智的選擇。

老娘舅IPO長路漫漫

雖然母公司選擇先在新三板掛牌，從而暫時減輕了上市的壓力并推遲了上市計劃，但這并不意味著未來在北交所進(jìn)行首次公開募股（IPO）會一帆風(fēng)順。事實(shí)上，相較于新三板，北交所對IPO企業(yè)的限制和要求更為嚴(yán)格。

具體來說，北交所要求IPO企業(yè)必須具備一定的盈利能力、成長性和規(guī)范性。這包括企業(yè)需連續(xù)盈利、市值達(dá)到一定水平、收入穩(wěn)定且持續(xù)增長等方面的要求。

相比之下，新三板對企業(yè)的盈利并沒有硬性要求，而是更加關(guān)注企業(yè)的成長潛力和信息披露的透明度。這意味著在新三板掛牌的企業(yè)可能在財務(wù)表現(xiàn)上并不理想，但仍然有機(jī)會通過改善經(jīng)營、提升業(yè)績來滿足北交所的上市條件。

所以老娘舅想要最終沖擊北交所的IPO，仍然會面臨多方面的困境和挑戰(zhàn)。

a.營收困難。近兩年，鄉(xiāng)村基和老鄉(xiāng)雞的營收均超過40億元，而老娘舅則落后20到30億元。具體來說，2020年至2023年1-6月，鄉(xiāng)村基（含大米先生）的營收分別為32.57億元、31.61億元、46.18億元和47.06億元。而老鄉(xiāng)雞在同期內(nèi)的營業(yè)收入則分別為34.54億元、43.93億元、45億元和26億元。

在盈利方面，與同行鄉(xiāng)村基和老鄉(xiāng)雞相比，老娘舅顯得相對較弱。這與其長期堅(jiān)持的門店直營政策密切相關(guān)。老娘舅擁有402家門店，其中398家為直營門店，僅有23家為加盟門店。

盡管直營門店占比很高，但這意味著租金成本和人工成本也相對較高，從而限制了盈利空間。為了突破這一盈利困境并提高盈利空間，老娘舅需要積極尋求降低成本結(jié)構(gòu)的策略。

否則，老娘舅將繼續(xù)面臨增收不增利的困境，這對其沖擊北交所上市的成功幾率將產(chǎn)生不利影響。畢竟，北交所要求企業(yè)必須展現(xiàn)出穩(wěn)定且持續(xù)增長的盈利能力，以證明其業(yè)務(wù)的可持續(xù)性和未來的增長潛力。

b.規(guī)模困境。截至目前，老娘舅已經(jīng)擁有460家門店，其中300家為直營門店，相對較少的是23家加盟門店。這些門店主要分布在江蘇省、浙江省、上海市和安徽省。

與同行相比，老娘舅在門店規(guī)模和營收方面存在明顯的差距。目前，鄉(xiāng)村基和老鄉(xiāng)雞已在競爭中領(lǐng)先，門店數(shù)量均已超過千家。

截至2021年9月30日，鄉(xiāng)村基擁有1145家餐廳，而到2021年底，老鄉(xiāng)雞門店總數(shù)已達(dá)1073家，其中直營991家，加盟82家。

這和老娘舅擴(kuò)張政策有關(guān)，老娘舅自從在2022年?duì)I收收到疫情的沖擊后，在店面擴(kuò)張方面采取是謹(jǐn)慎態(tài)度，畢竟對當(dāng)時對它來說，穩(wěn)住營收，優(yōu)化單店盈利模式才是重中之重。

就如老娘舅表示公司根據(jù)市場環(huán)境變化合理控制門店增速，在公共衛(wèi)生事件期間優(yōu)先保證穩(wěn)定經(jīng)營，放緩了新店拓展速度，各期閉店數(shù)量較少且相對穩(wěn)定。

老娘舅的規(guī)模增長受限，除了采取了謹(jǐn)慎的擴(kuò)張策略外，另一方面則受到地域限制的影響。由于其大部分門店集中在長三角地區(qū)，店面規(guī)模和收入因此受到了區(qū)域限制。

在招股書中，老娘舅透露，公司超過96%的收入來自江浙滬地區(qū)的直營門店餐飲經(jīng)營，其中浙江區(qū)域的收入占比最高，接近餐飲門店經(jīng)營收入的一半。知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝對此指出，老娘舅門店主要集中在長三角區(qū)域，可能增加未來發(fā)展的風(fēng)險，如抗風(fēng)險能力不足。區(qū)域市場環(huán)境、居民可支配收入、消費(fèi)習(xí)慣、城市規(guī)劃等因素的變化都可能對其產(chǎn)生較大影響。

值得注意的是，2022年老娘舅的營收下降與疫情期間長三角區(qū)域疫情的爆發(fā)密切相關(guān)。地域限制不僅限制了老娘舅的規(guī)模增長，還使其局限在特定區(qū)域內(nèi)，進(jìn)一步限制了其增長潛力。