來源/鰲頭財經 

撰文/寧曉敏 屠玲

300年老字號山東德州扒雞股份有限公司（以下簡稱“德州扒雞”）沖擊A股主板IPO，排隊七個月，迎來監管51問，2月16日更新了招股書。 

德州扒雞的業績增長乏力。近三年，盡管公司累計投入3億元進行銷售，但營業收入仍然原地踏步。 

同時，公司股權變動頻繁，且轉讓價格懸殊。 

此外，公司前員工或其親屬控制公司充當重要經銷商或加盟商，也備受質疑。 

償債能力不足，背負2.45億元，德州扒雞仍然不停分紅，累計分紅2.85億元。 

產品單一難出山東

產品單一、偏安于華東地區，德州扒雞遭遇發展瓶頸。 

德州扒雞主要從事以扒雞產品為主，其他肉熟食為輔的鹵制食品研發、生產和銷售及山東省德州市內的食品超市經營業務。公司主要產品以扒雞、肉熟食等高品質佐餐鹵制品為核心，輔以雞爪、雞翅、雞胗等休閑鹵制品。 

2019年至2022年1-9月（以下簡稱“報告期”），公司實現的營業收入分別為6.87億元、6.82億元、7.20億元、5.29億元，實現的歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）分別為1.22億元、9455.92萬元、1.20億元、7012.93萬元，2020年至2022年1-9月，公司的營業收入同比變動幅度為-0.78%、5.62%、-3.48%，凈利潤的同比變動-22.69%、26.40%、-29.54%。 

天眼查顯示，2019年至2021年，公司營業收入和凈利潤基本上屬于原地踏步。扣除非經常性損益的凈利潤（以下簡稱“扣非凈利潤”）分別為1.01億元、1.10億元、1.12億元，2020年、2021年的同比增長幅度分別為9.20%、1.98%。 

2022年前三季度，公司經營業績承壓更為明顯，營業收入下降，凈利潤下降幅度接近30%，其扣非凈利潤為6063.87萬元，同比下降幅度為33.59%。 

2022年全年，公司經營業績恐怕更難看。 

扒雞類產品是收入的主要來源。2019年至2022年上半年，扒雞類銷售收入占比分別為67.22%、64.66%、66.80% 、59.16%，扒雞類收入占比常年超60%。 

德州扒雞表示，公司核心扒雞類產品為高品質佐餐鹵制品，其目標群體主要為家庭，適用場景主要為正餐菜品以及禮品饋贈，相比煌上煌（002695.SZ）、周黑鴨（01458.HK）、絕味食品（603517.SH）等可作為日常零食的休閑鹵制品的目標群體、適用場景較為單一。 

從營業收入區域構成看，2019年至2021年，德州扒雞華東地區實現的收入分別為5.75億、5.58億、5.78億，占比為84.25%、82.27%、80.69%；華北地區實現的收入分別為8283.89萬元、7873.73萬元、6579.04萬元，占比為12.15%、11.61%、9.19%。華東地區收入占比常年超80%，華東華北地區收入占比合計超過90%。 

實際上，德州扒雞的銷售主要來自山東地區。無論線下門店布局還是兩個配送中心配送的貨物流向，均說明公司業績高度依賴大本營山東省。 

德州扒雞表示，公司以低溫鮮品為主，對產品保鮮及物流配送要求較高。公司目前主要生產加工配送中心位于山東，為保證產品品質，線下銷售區域主要覆蓋山東與京津冀地區，國內其他地區可銷售的產品種類與數量相對較少。 

山東省外擴張方面，2019年，德州扒雞在北京市開有4家直營店、河北省1家直營店，到2022年上半年，北京市的直營店為3家、河北2家，足見其省外擴張緩慢。 

值得一提的是，2019年至2021年，德州扒雞銷售費用分別為1億元、0.95億元、1.06億元，三年合計超過3億元。 

IPO前股權頻繁倒賣亂象

德州扒雞有一個異常現象，即股權倒騰頻繁。 

2010 年 8 月，德州扒雞設立，發起人為扒雞集團、崔貴海、焦林杰等 110 名股東。持股51%的扒雞集團由全民所有制企業山東德州扒雞總公司改制而來。 

至招股書簽署之日，德州扒雞經歷了15次股權轉讓、4次增資。在密集股權轉讓中，有的通過倒賣股權獲利，有的清倉退出，轉讓價格忽高忽低。 

2012年，扒雞集團退出，將其所持德州扒雞51%股權轉讓給崔貴海、王學義等39名自然人。 

2012年10月，德州扒雞第四次股份轉讓時，焦林杰、焦敏等多位員工將持有的德州扒雞合計260萬股轉讓給連志明，麻福祥、孫昌潭等人將合計79萬股轉讓給胡振強，轉讓價格均為4.60元/股。連志明和胡振強為外部投資者。 

1個月后，連志明將全部股份轉讓給北京墨池山創業投資管理中心（有限合伙），轉讓價格為4.60元/股。2個月后，胡振強將全部股份轉讓給機構投資者天圖投資，轉讓價格為8.75元/股。 

前后不到兩個月，連志明為何要原價轉讓？胡振強則在兩個月內獲利327.85萬元。 

天圖投資曾投資周黑鴨獲得了13倍收益而聞名。 

除了受讓胡振強手中的股份，當年，天圖投資還從崔貴海手中收購了871萬股，價格為 8.75 元/股，天圖投資（通過旗下的天津天圖、深圳天圖）以11.88%持股比例為德州扒雞第二大股東，合計耗資超億元。 

然而，2021年5月，德州扒雞籌備上市之時，天圖投資沒有等到德州扒雞IPO上市，將其所持的462.66萬股轉讓給國壽投資，轉讓價格為17元/股。持股8年半，獲利3816.95萬元，但與13倍收益相距甚遠。 

2014年12月，崔貴海將德州扒雞200萬股轉讓給外部投資者鐘兵，轉讓價格為7.25元/股，時隔兩年，比向天圖投資轉讓的價格還要低。 

2021年5月，鐘兵以17.65元/股的價格，將其所持股份全部轉讓給四名機構投資者，套現3530萬元。 

2016年8月，崔嶺等 18 名股東將合計156.04 萬股轉讓給恒豐匯富，轉讓價格為9.5 元/股。當年12月，德州扒雞增資擴股，增資價格為4 元/股。2021 年 10 月，恒豐匯富以15 元/股轉讓了50萬股。 

德州扒雞的股權轉讓價格為何變化如此之大？ 

德州扒雞是典型的家族企業。崔貴海、崔宸、陳曉靜分別直接持股2255.40萬股、2000萬股、200萬股，持股比為 25.06%、22.22%、2.22%；崔貴海通過德州海富間接控制公司2.78%的表決權股份；崔宸通過德州海泰間接控制公司 2.22%的表決權股份；崔貴海、宸共同通過扒雞美食城間接持有公司股50萬股，持股比例5.56%。三人合計控制公司60.06%的表決權股份，為公司共同實際控制人。崔貴海與陳曉靜為夫妻關系，崔宸為兩人之子。 

在IPO之前，崔貴海曾將120萬股股份轉讓給中藍正行，套現2040萬元。 

三大客戶系前員工控制

德州扒雞有三大重要客戶為公司前員工控制，二者之間交易是否合理、公允，值得懷疑。 

報告期，德州沐特商貿有限公司（簡稱德州沐特）、北京鳳冠呈祥食品有限公司（簡稱北京鳳冠）、濟南風都商貿有限公司（簡稱濟南風都商貿）位列德州扒雞的前五大名單客戶，這三家客戶均為德州扒雞前員工實際控制。2019年至2021年，公司向德州沐特銷售金額分別為862.00萬、1025.65萬、1853.89萬，占比為1.25%、1.50%、2.57%；向北京鳳冠銷售金額分別為768.94萬、982.54萬、1048.79萬，占比為1.12%、1.44%、1.46%；2021年，公司向濟南風都商貿銷售金額為806.92萬，占營收比例為1.12%。 

2022年上半年，德州扒雞向德州沐特、北京鳳冠銷售金額分別為709.91萬元、492.44萬元，占比為2.23%、1.55%。 

值得一提的是，德州沐特成立于2019年，注冊資本800萬元，當年就成了德州扒雞的第四大客戶。 

除了上述躋身前五大客戶的三大客戶外，淄博逢通商貿有限公司、山東海錦商貿有限公司、三河市美吉元商貿有限公司、濟南舜天食品有限公司、景縣康瑞調味食品商行、德州運河經濟開發區玉娥肉食店和濟南市天橋區學明扒雞店等7家公司也是德州扒雞的客戶，其也是其前員工或親屬控制的公司。 

對此，德州扒雞稱，采取加盟銷售模式的企業存在前員工控制經銷商加盟是普遍現象，離職員工對公司產品的了解程度更高，且前員工本身亦已在銷售渠道、銷售市場方面有更豐富經驗，和前員工開展合作一定程度可以促進銷售的持續增長。 

離職員工或親屬控制的企業成為重要客戶，基于離職員工與公司董監高的關系，這些客戶可能與董監高存在關聯等，往往被質疑存在利益輸送、商業賄賂等行為，也可能存在為公司分攤成本、非經營性資金往回來等行為，甚至不排除財務方面瑕疵。 

證監會反饋意見要求德州扒雞補充披露上述先行的合理性、必要性及可疑之處。 

同時，德州扒雞不停向股東派發紅利也受到質疑。截至2022年9月底，公司資產負債率達57.11%。此前，公司背負債務約2.45億元，卻在2019年至2022年累計派發紅利2.85億元。