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撰文/王雪

今年3月，K11集團宣布將打造上海金橋地鐵上蓋項目商業(yè)部分為文化零售地標(biāo)K11 Select，這是K11集團的首個輕資產(chǎn)項目。

在人們過往的印象中，拿地自持商業(yè)，深耕運營才是港資開發(fā)商的常態(tài)開發(fā)模式，當(dāng)K11宣布入局輕資產(chǎn)賽道，并且規(guī)劃于2023年底商業(yè)管理輕資產(chǎn)項目將增至10個時，輕資產(chǎn)這一并不新鮮的話題再度引發(fā)了行業(yè)的關(guān)注討論。

隨著近年來各大開發(fā)商紛紛調(diào)整發(fā)展重心，加速轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，賽道不斷擴容，行業(yè)已然迎來了新的變局。本期《聯(lián)商網(wǎng)》聚焦17家商管企業(yè)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略和推進程度，以便較為直觀地呈現(xiàn)當(dāng)下國內(nèi)輕資產(chǎn)賽道主體面貌和發(fā)展趨勢，從中啟發(fā)相關(guān)思考。

總體分析：

1、從入局時間來看，各家企業(yè)雖然涉足輕資產(chǎn)的時間長短不一，但集體大步跨入這一賽道的時間節(jié)點主要集中在最近兩年。如2021年，萬達商管、龍湖商業(yè)、大悅城控股、愛琴海集團、中南商用或全面、或正式實施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。進入2022年，各大企業(yè)的輕資產(chǎn)步伐普遍開始提速。

2、從輕資產(chǎn)項目類型來看，涵蓋購物中心、街區(qū)商業(yè)、社區(qū)商業(yè)、TOD商業(yè)、城市更新、文旅項目等，形態(tài)多元。

3、從輕資產(chǎn)模式和合作方式上看，主要分為委托管理、品牌及管理輸出、咨詢顧問、股權(quán)合作、基金孵化管理、整租服務(wù)、代建等。其中委托管理和品牌管理輸出為主力模式。

4、從輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和貫徹力度上看，包括龍湖商業(yè)、大悅城控股等在內(nèi)的多數(shù)企業(yè)實行輕重并舉模式，這符合當(dāng)下房地產(chǎn)業(yè)新的發(fā)展形勢。一方面可以通過優(yōu)質(zhì)土儲驅(qū)動企業(yè)成長，另一方面更加注重優(yōu)化品質(zhì)及服務(wù)質(zhì)量，聚焦服務(wù)效率，使之從資產(chǎn)管理、資產(chǎn)運營中獲取長期效益，進而走向良性循環(huán)。

5、從具體業(yè)務(wù)來看，每家企業(yè)的輕資產(chǎn)項目規(guī)模和占比有差異也有差距。

如寶龍商業(yè)整體還是以獨立開發(fā)為主，輕資產(chǎn)項目只是一個補充，按照占比來算可能還不到10%。不過寶龍商業(yè)聚焦戰(zhàn)略溢價較高的長三角四個省份，每個省份通過并購輕資產(chǎn)管理的團隊，作為輔助線推進商業(yè)的發(fā)展。如旗下寶龍星匯品牌就是專門承接第三方項目，此前數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年新增項目建筑面積中，寶龍星匯品牌占了30%。

而作為港股中唯一一家100%純商業(yè)運營服務(wù)公司，也是商管賽道中純度最高的稀缺標(biāo)的——星盛商業(yè)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)比重則明顯處于高位。據(jù)其2021年度業(yè)績報告顯示，截至2021年12月31日，星盛商業(yè)總在管面積達182萬平方米，合約面積達390萬平方米，對應(yīng)合約在管比2.14。公司共服務(wù)84個項目，主要聚集在大灣區(qū)和長三角地區(qū)，其中32個為咨詢服務(wù)項目。值得一提的是，在星盛商業(yè)的合約面積中，來自第三方的面積占比達到62%，該指標(biāo)已處于上市物管企業(yè)的領(lǐng)先水平。

未來提高輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)比重成為諸多企業(yè)的共同意識。

如萬達商管明確表示每年將簽約輕資產(chǎn)萬達廣場不低于60個；

華潤萬象生活“十四五”總體目標(biāo)指出，到2025年物業(yè)管理面積要達到4億平方米，第三方外拓面積占比50%，開業(yè)150個購物中心，其中第三方拓展至少50個購物中心；

大悅城控股以一二線與強三線城市為核心，加速輕資產(chǎn)商業(yè)項目的布局?jǐn)U張，到2024年末，預(yù)計輕資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該不低于40個項目；

即便今年才宣布正式進軍輕資產(chǎn)管理市場的K11集團也喊出了豪邁的口號：預(yù)計2023年底，其商業(yè)管理輕資產(chǎn)項目將增至10個......

6、從項目來源上看，不少商管公司對母公司有著較強的依賴性。如寶龍商業(yè)母公司寶龍地產(chǎn)輸送占比約80%，未開業(yè)項目中，寶龍地產(chǎn)輸送項目占比同樣高達70%；華潤萬象生活母公司輸送項目占比為76%；合景悠活母公司輸送占比為71%。

整體而言，行業(yè)輕資產(chǎn)發(fā)展尚在培育期，與地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)關(guān)聯(lián)較重，這種協(xié)同效應(yīng)是上一階段輕資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢的基礎(chǔ)。隨著輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)拆分獨立上市時代的來臨，企業(yè)獲得外部服務(wù)訂單的外拓能力將是支撐其發(fā)展的關(guān)鍵。

01

輕資產(chǎn)成大勢所趨

全國布局輕資產(chǎn)的房企當(dāng)然不止上述統(tǒng)計中的17家，事實上，輕資產(chǎn)賽道正在變得日益擁擠，除了傳統(tǒng)房企，各路巨頭都在爭相入局，如擁有正統(tǒng)零售基因的天虹、東百等企業(yè)都在推進輕資產(chǎn)項目拓展，行業(yè)儼然從藍海漸變成紅海。

輕資產(chǎn)模式何以如此受青睞？

一方面，地產(chǎn)行業(yè)整體下行的大環(huán)境下，房地產(chǎn)的利潤空間被進一步擠壓，加之融資受限，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛尋找多元化路徑獲得更長遠的發(fā)展，地產(chǎn)開發(fā)模式日益從“輕”。在競爭越來越激烈及資金壓力的重壓下，擺脫“重資產(chǎn)”并謀求快速擴張已然成為了不少商業(yè)地產(chǎn)商的渴求，商業(yè)地產(chǎn)“輕資產(chǎn)”模式應(yīng)運而生。

從資產(chǎn)財務(wù)角度來看，相比于住宅地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)的投資更大、回報周期長，對于資金的依賴更大，現(xiàn)金流難以保障，長周期開發(fā)資金鏈容易斷裂，加上目前的融資壓力越來越大，重資產(chǎn)模式難以維持和促進商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，輕資產(chǎn)模式成必然的轉(zhuǎn)型方向。相較而言，輕資產(chǎn)模式可以避免資金沉淀，加快周轉(zhuǎn)，且盈利能力更強。同時，以租金凈收益為主的收入構(gòu)成，可以提升凈資產(chǎn)收益率。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，輕資產(chǎn)輸出模式背后的底層邏輯是，控制成本和風(fēng)險，而并非完全放棄重資產(chǎn)開發(fā)。輕資產(chǎn)可以做品牌輸出的基礎(chǔ)就在于，擁有重資產(chǎn)作為輸出案例；而核心地段的物業(yè)依然擁有較好的價值，開發(fā)商依然會采取自持。

另一方面，中國高速運轉(zhuǎn)的城市化進程，帶動了中國商業(yè)地產(chǎn)的快速增長，而當(dāng)城市土地紅利變小，存量時代悄然而至。統(tǒng)計顯示，從2016年到2020年，全國商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額持續(xù)下降，在市場供過于求的矛盾下，去庫存成為當(dāng)下主要基調(diào)，而存量改造、城市更新的浩大工程亟需專業(yè)運營商的加入。

據(jù)不完全統(tǒng)計，近5年來輕資產(chǎn)增量從體量、數(shù)量上，都在逐年遞增。2019年輕資產(chǎn)增幅首次突破10%，2020年全國商業(yè)增量下降，而輕資產(chǎn)項目增幅同比上升至12.7%，2021年，僅上半年全國已新增輕資產(chǎn)項目147個。

當(dāng)下的商業(yè)運營，更加強調(diào)精細化，輕資產(chǎn)模式有助于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)加速構(gòu)建自己的商業(yè)運營服務(wù)核心競爭力，形成相對完整且成熟的運營模式和產(chǎn)品體系，為商業(yè)尤其是存量商業(yè)的盤活帶來更大的價值。

02

頭部企業(yè)一騎絕塵

不過，輕資產(chǎn)擴張對商管企業(yè)的戰(zhàn)略布局、運營能力提出了更多的要求，同時每家企業(yè)面料的問題不盡相同，綜合運營實力也是千差萬別，頭部集聚效應(yīng)顯露。

其中，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略貫徹最為徹底、同時大受其益的當(dāng)屬萬達。

2017年開始，萬達就“斷臂求生”不斷變賣重資產(chǎn)，彼時是為了自救，如今看來卻是瞅準(zhǔn)了時機。萬達“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略首先是去地產(chǎn)化，并開始向商業(yè)、文化、旅游等多領(lǐng)域進軍，到2018年，萬達商業(yè)地產(chǎn)正式更名為萬達商業(yè)，并開始徹底剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。截至2020年9月，萬達商業(yè)的物業(yè)銷售收入已降至為零，而商業(yè)物業(yè)租賃管理收入則上升至92.77%，萬達商業(yè)已經(jīng)徹底成為純粹的商業(yè)物業(yè)管理型公司。

這幾年來，萬達集團輕資產(chǎn)戰(zhàn)略順利推進，成效顯著。數(shù)據(jù)顯示，到2018年底，已開業(yè)“輕資產(chǎn)”萬達廣場是23個。2019年開業(yè)的43個萬達廣場中，29個是“輕資產(chǎn)”項目。2020年“輕資產(chǎn)”項目達到37個。新簽項目上，2020年萬達商管簽約60個輕資產(chǎn)萬達廣場，是2019年數(shù)量的167%。截至2021年末，萬達輕資產(chǎn)運營項目113個，占比達到27%，并且規(guī)劃每年簽約輕資產(chǎn)萬達廣場不低于60個。

在輕資產(chǎn)模式的高效執(zhí)行下，更多的萬達廣場在全國各地面世。從第1座萬達廣場到第100座萬達廣場用了近12年；從100座到300座用了5年，從300座到400座則再次加速，只用了不到2年，不斷刷新的“萬達速度”背后輕資產(chǎn)戰(zhàn)略功不可沒。

如果說萬達是“大而全”的輕資產(chǎn)全國性布局引領(lǐng)者，那么看似偏安灣區(qū)一隅的星盛商業(yè)則是“小而美”的精品代表。

星盛商業(yè)隸屬星河控股集團，深耕大灣區(qū)多年。根據(jù)2021年財報，其共有57個項目落于區(qū)內(nèi)7個城市，合約面積占比為40.7%，且有86.5%的收入來自大灣區(qū)。若按運營模式對收入進行劃分，星盛商業(yè)提供的委托管理服務(wù)、品牌及管理輸出服務(wù)兩大模式貢獻收入的96%左右，其中品牌及管理輸出收入自2018年起連續(xù)增長。

財報顯示，星盛商業(yè)2021年度實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2.0億元，同比增長約49.4%，凈現(xiàn)比1.1。截至2021年年底，星盛商業(yè)現(xiàn)金余額為12.7億元。穩(wěn)健的財務(wù)管理策略和充足的現(xiàn)金流為星盛商業(yè)未來的擴張?zhí)峁⿵姶蟮闹巍?/p>

2021年，星盛商業(yè)秉持“深耕大灣區(qū)、發(fā)展長三角、搶占中西部”的拓張戰(zhàn)略，加大了外拓步伐，全面打開與市屬國企、大型企業(yè)合作的渠道，相繼與上海建工集團、廈門特房集團、廣州立白集團等建立合作，成功簽約日照星河iCO、廈門星河COCO Park、廣州健康港星河COCO Park、廣州從化海音星河iCO、湛江星河COCO City，共計5個第三方項目。

截至2021年12月31日，星盛商業(yè)總合約面積達到390萬平方米，其中第三方項目的面積占比達62%，充分體現(xiàn)了星盛商業(yè)的市場化能力。

03

上市是終極目標(biāo)？

物管分拆上市潮澎湃已久，在細分的商管賽道上，商管物業(yè)股在港股中一向?qū)儆谙∪毙詷?biāo)的。越來越多的企業(yè)想要將商業(yè)板塊拆分上市，以輕資產(chǎn)模式獨立發(fā)展。

從上述十七大商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商已披露的上市相關(guān)內(nèi)容中可以看到， 除了華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)、中駿商管、合景悠活五家公司已經(jīng)在港股上市(前四家為輕資產(chǎn)商管屬性公司)，珠海萬達商管、龍湖智創(chuàng)生活、愛琴海集團、融創(chuàng)文旅都在積極推進赴港上市。

作為在行業(yè)內(nèi)有著舉足輕重地位的龍頭企業(yè)，同時也是全球最大的商業(yè)運營服務(wù)提供商(按2020年在管項目數(shù)量和總在管建筑面積計算)，珠海萬達商管的上市進程備受業(yè)內(nèi)外關(guān)注。近年來，萬達商管一直在謀求轉(zhuǎn)型，尋求輕資產(chǎn)運營模式，進行了改革重組計劃。隨著一系列的重組，珠海萬達商管成為了萬達商管上市的主體。

萬達商業(yè)于2014年曾在港交所上市，但短短兩年后便從港交所退市，并謀求A股上市。2021年3月，萬達撤回萬達商業(yè)A股六年的漫長上市進程，隨即再次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，于去年10月在港交所提交招股書。

今年4月，也就是在遞交招股書的第6個月，珠海萬達商管向香港聯(lián)交所提交的上市申請材料“失效”，隨后兩天內(nèi)，珠海萬達商管再度光速遞表，這份更新的招股書之中，萬達商管也再度向市場表了決心。其中包括對賭協(xié)議的完成，在管規(guī)模的增長，同時，更新的招股書也顯示，萬達商管的負(fù)債壓力有所下降。

“執(zhí)著”于上市的不僅僅是萬達，龍湖商業(yè)整合物管和商管業(yè)務(wù)，也于2022年初在香港聯(lián)交所遞交招股書，啟動了龍湖智創(chuàng)生活的赴港上市；愛琴海集團也被傳擬赴港上市，雖然上市尚未有定論，但或也成其發(fā)展必經(jīng)之路。此外，融創(chuàng)文旅旗下冰雪業(yè)務(wù)熱雪奇跡也計劃今年IPO，新城控股則籌劃設(shè)立信托基金擬于新交所主板上市。

上市目的無外乎短期內(nèi)尋求資金解渴、實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)全流程開發(fā)打通等，歸根結(jié)底還是為了通過企業(yè)的多賽道協(xié)同推進實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展，最大化釋放企業(yè)價值。

但從當(dāng)前已上市商管公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，其大多數(shù)以“商管+物管”的綜合服務(wù)業(yè)務(wù)模式為主，并且以母公司的商業(yè)資產(chǎn)為主要營收來源，對母公司的依賴度較高，獨立拓展第三方的業(yè)務(wù)能力亟需擴充。

上市并非終點，如何通過提升商管收入在總收入中的占比，提升外部委托商管收入在商管總收入中的占比，優(yōu)化上市輕資產(chǎn)公司增長模式、持續(xù)提升盈利能力成為未來發(fā)展的高階競爭力。

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