搶跑上市的“新式茶飲第一股”，陷入了破發(fā)的尷尬境地。

6月30日，奈雪的茶（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“奈雪”）如期登陸港交所。開(kāi)盤(pán)報(bào)18.86港元，較發(fā)行價(jià)19.80港元跌4.75%，市值超320億港元；開(kāi)盤(pán)后跌幅一度擴(kuò)大至11.72%，最低報(bào)17.48港元；截至發(fā)稿前，股價(jià)一直在18港元左右震蕩，市值維持在300億港元以上。

奈雪上市前夕，喜茶被傳出即將完成新一輪融資。融資落定后，喜茶的估值將高達(dá)600億元，是茶飲賽道目前金額最大的一筆融資案例，相比2020年3月完成C輪融資后的160億元，短短1年多時(shí)間飆升了3.75倍。

如今奈雪的市值，還不到喜茶估值的一半。在高端現(xiàn)制茶飲的賽道里，市占率18.9%的奈雪一直被27.7%的喜茶壓一頭，本以為能吃到第一波資本紅利從而彎道超車(chē)，奈何喜茶在資本市場(chǎng)的吸金能力更勝一籌。

面對(duì)并不買(mǎi)賬的二級(jí)市場(chǎng)，奈雪還有機(jī)會(huì)反超喜茶嗎？

微薄盈利難造血

虧損，是奈雪繞不開(kāi)的爭(zhēng)議。

從除夕夜遞交招股書(shū)到上市，外界對(duì)奈雪的質(zhì)疑從未停止。

奈雪第一次遞交的招股書(shū)顯示，2020年前三季度凈虧損2750萬(wàn)元，被認(rèn)為是“流血上市”。即使奈雪在6月22日更新了招股書(shū)，經(jīng)調(diào)整后2020年凈利潤(rùn)達(dá)1664萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，也并未扭轉(zhuǎn)輿論。

短短4個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，并非營(yíng)收在此期間實(shí)現(xiàn)暴增，而是通過(guò)運(yùn)用財(cái)務(wù)手段實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)上的轉(zhuǎn)負(fù)為正。據(jù)媒體報(bào)道，奈雪盈利的前提是剔除了優(yōu)先股、期權(quán)激勵(lì)、利息、稅收帶來(lái)的虧損，若不進(jìn)行調(diào)賬，2020年虧損約2億元。

虧損的直接原因來(lái)源于加速擴(kuò)張的門(mén)店。招股書(shū)顯示，截至2020年三季度末，奈雪的門(mén)店數(shù)為422家，這個(gè)數(shù)據(jù)在2019年末是327家，以此推算，奈雪幾乎2-3天開(kāi)一家新店。

這一開(kāi)店節(jié)奏還將加速。奈雪在招股書(shū)中表示，計(jì)劃2021及2022年在一線城市與新一線城市分別開(kāi)300間與350間門(mén)店，平均每天開(kāi)一家店。

開(kāi)設(shè)實(shí)體店是一項(xiàng)重資產(chǎn)投入。奈雪在招股書(shū)中披露，其面積在180-350平方米之間的標(biāo)準(zhǔn)店型，平均開(kāi)店成本為185萬(wàn)元；面積在80-200平方米之間的Pro店型，投資成本為125萬(wàn)元。按照奈雪的計(jì)劃，2021年及2022年分別開(kāi)設(shè)300間及350間門(mén)店，投資成本分別為4.24億元及4.86億元。

未來(lái)2-3年仍處于快速擴(kuò)張期的奈雪，每年的開(kāi)店成本就需要4.5億元左右。即使按調(diào)整后的盈利數(shù)據(jù)看，尚處于微弱盈利期的奈雪，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋成本。

自身造血無(wú)法支撐快速擴(kuò)張，無(wú)疑需要外部資本不斷輸血。從這點(diǎn)來(lái)看，奈雪搶先上市的意圖也就不難理解。

跑馬圈地的不止是奈雪，喜茶也如此。根據(jù)喜茶官網(wǎng)信息，喜茶目前在全國(guó)已經(jīng)鋪開(kāi)822家門(mén)店，2020年底這個(gè)數(shù)字還是695。這說(shuō)明，高端現(xiàn)制茶飲行業(yè)目前仍處于提升市占率階段，無(wú)論是喜茶還是奈雪，都要開(kāi)足馬力。

大肆拓店，虧損在所難免。對(duì)于高速成長(zhǎng)的初創(chuàng)型公司而言，虧損問(wèn)題不大，能否持續(xù)性快速增長(zhǎng)才是評(píng)估其發(fā)展空間的關(guān)鍵指標(biāo)。這要求奈雪在快速擴(kuò)張的同時(shí)也要提升單店盈利水平，若依然以低盈利性的模型開(kāi)店，盈虧天平就會(huì)失衡。

而奈雪備受質(zhì)疑的核心問(wèn)題就在于此，目前其單店效益呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，也并未表現(xiàn)出穩(wěn)定的盈利能力。

衡量單店盈利性的關(guān)鍵指標(biāo)是單店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。招股書(shū)顯示，2018年奈雪每間茶飲店的日均銷(xiāo)售額為3.07萬(wàn)元，2019年下降至2.77萬(wàn)元，2020年三季度末這個(gè)數(shù)字為2.01萬(wàn)元，同比增速由-10%下跌至-30%。具體到地區(qū)來(lái)看，一線、新一線與二線城市均出現(xiàn)了不同程度的下降。

單店日訂單量也呈相同走勢(shì)，2018年、2019年、2019年三季度末、2020年三季度末的數(shù)據(jù)依次為716單、642單、662單、465單。

只有客單價(jià)略微出現(xiàn)了上浮，從2018年42.9元上升至2020年三季度末的43.3元。如此細(xì)微的漲幅，也無(wú)法改變奈雪單店客流、營(yíng)收下滑的事實(shí)。

考慮到新店開(kāi)業(yè)的投資回收周期問(wèn)題，開(kāi)業(yè)一段周期的門(mén)店數(shù)據(jù)更為客觀。奈雪將這項(xiàng)指標(biāo)稱(chēng)為同店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，入選門(mén)店的開(kāi)業(yè)時(shí)間不少于225天或300天。

招股書(shū)顯示，2018年、2019年、2019年三季度末、2020年三季度末的同店銷(xiāo)售額分別為5.8億元、5.6億元、12.2億元、9.2億元，同比增速由-4%下降至-24.6%，同店利潤(rùn)率也由24.9%下降至12.6%。

盡管奈雪對(duì)此做了解釋?zhuān)阂环矫媸芤咔橛绊懀�另一方面由于新店增多，訂單更加分散，門(mén)店客流與訂單量恢復(fù)至正常水平。但這依然無(wú)法打消業(yè)內(nèi)對(duì)奈雪單店盈利陷入瓶頸期的質(zhì)疑。

拆解奈雪的成本結(jié)構(gòu)，材料成本占37.9%、員工成本占30.1%、租金及相關(guān)開(kāi)支占3.3%，扣除上述成本后的利潤(rùn)僅不到三分之一，還不包括運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷(xiāo)等其他費(fèi)用。

更何況，還有更多沒(méi)有進(jìn)入成熟盈利周期甚至還沒(méi)達(dá)到盈虧平衡的門(mén)店在“拖后腿”。奈雪披露的整體凈利潤(rùn)率為0.2%，如此微薄的盈利水平顯然不足以支撐奈雪在開(kāi)店上的大跨步。

在單店盈利模型不穩(wěn)定的情況下，批量開(kāi)業(yè)的新店能否顯現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，還要打一個(gè)問(wèn)號(hào)，這也為奈雪未來(lái)的發(fā)展蒙上了一層迷霧。

處處是成本

成本居高不下，是奈雪的另一個(gè)痛點(diǎn)。

拆解奈雪的成本結(jié)構(gòu)，其材料成本不斷上漲，從2018年的35.3%一路上漲至2020年的37.9%，超過(guò)總成本的1/3。這由其主打鮮果茶的定位決定，不同于用奶精、果蜜調(diào)制成的茶飲，奈雪原料均采用新鮮食材。

奈雪在招股書(shū)中將茶飲行業(yè)分為三代門(mén)店，一代店的配料為奶精、奶茶粉、合成添加劑及人工色素，二代店在此基礎(chǔ)上增加了罐頭水果和果醬，三代店采用的是上乘茶葉、鮮奶以及新鮮的時(shí)令水果，主要代表就是喜茶和奈雪。

使用鮮果、鮮奶不僅會(huì)使成本直線上升，還會(huì)受制于供應(yīng)端價(jià)格的浮動(dòng)。例如，奈雪的代表產(chǎn)品霸氣草莓芝士全年都在售賣(mài)，但草莓是春末夏初的水果，秋冬季該產(chǎn)品的成本必然會(huì)上升。

奈雪的措施是在云南承包165畝草莓園，與源頭合作確實(shí)能穩(wěn)定價(jià)格、保證品質(zhì)，但這也要求奈雪門(mén)店擁有穩(wěn)定的產(chǎn)品消化能力。億歐EqualOcean消費(fèi)事業(yè)部分析師楊良表示，搭建供應(yīng)鏈?zhǔn)且粭l長(zhǎng)線戰(zhàn)役，計(jì)算的是一次性投入和穩(wěn)定性產(chǎn)出。若門(mén)店訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)，這才是一項(xiàng)劃算的投資，否則只會(huì)成為負(fù)擔(dān)。

人工成本同樣不容忽視。在奈雪的成本結(jié)構(gòu)中，2020年人工成本占30.1%。據(jù)悉，奈雪一家標(biāo)準(zhǔn)店有近20名員工，超過(guò)了同類(lèi)店型的喜茶。

億歐EqualOcean在一個(gè)工作日晚7點(diǎn)，實(shí)地探訪了大眾點(diǎn)評(píng)上人氣最高的奈雪北京西單大悅城店。據(jù)觀察，該店前臺(tái)員工有14人，包括入口指引員1名、烘焙售賣(mài)師1名、面包分割師2名、點(diǎn)單師1名、包裝師1名、茶飲師6名，還有兩名在做記錄的員工。據(jù)店內(nèi)員工介紹，烘焙師有2名，上下午輪崗，算上操作間員工，總?cè)藬?shù)已超過(guò)20人。

另一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)，是奈雪的訂單處理速度。訂單處理速度直接影響到門(mén)店的運(yùn)營(yíng)效率，低效必然會(huì)拉高門(mén)店成本，降低顧客消費(fèi)體驗(yàn)。

億歐EqualOcean在晚7點(diǎn)30分通過(guò)小程序下單后看到，前面有47杯飲品，預(yù)計(jì)等待30-45分鐘。按30分鐘算，奈雪的訂單處理速度是1.57杯/分；作為對(duì)比，曾有媒體測(cè)算過(guò)喜茶的訂單處理速度為1.84杯/分。

不止是茶飲，烘焙也給奈雪帶來(lái)不小的成本壓力。

據(jù)介紹，該店烘焙品每天生產(chǎn)近400個(gè)，由于歐包不易儲(chǔ)存，每4個(gè)小時(shí)報(bào)損一次，最后一次報(bào)損時(shí)間為晚上9點(diǎn)。億歐EqualOcean觀察到，截至當(dāng)晚8點(diǎn)30分，受歡迎的嘟嘟系列歐包已經(jīng)售罄，截至當(dāng)晚8點(diǎn)30分，受歡迎的嘟嘟系列歐包已經(jīng)售罄，魔法棒系列和圈圈系列仍有很多在架，但進(jìn)店人數(shù)在逐漸減少，剩余產(chǎn)品不知能否售出。

如果說(shuō)高端現(xiàn)制茶飲店本就是一項(xiàng)重資產(chǎn)投入的生意，那么奈雪主打的“茶飲+歐包”模式更拖住了它前行的步伐。一方面，員工、操作間的設(shè)置直接推高了單店成本；另一方面，歐包的報(bào)損率也難以控制。

更為重要的是，歐包似乎并未成為奈雪新的增長(zhǎng)曲線。招股書(shū)顯示，烘焙品貢獻(xiàn)的收益從2018年的24.5%下降至21.8%。比起茶飲，16-25元之間的歐包消費(fèi)頻次更低，且消費(fèi)者口味迭代的速度更快。

要講好“一杯好茶、一口軟歐包”的故事，并不容易。

奈雪需要爆品

奈雪似乎也意識(shí)到了烘焙產(chǎn)品的尷尬之處，已開(kāi)始削弱烘焙產(chǎn)品線。

按照規(guī)劃，2021-2022年新開(kāi)的650家門(mén)店中，面積更小的Pro店占70%；Pro店內(nèi)去掉了現(xiàn)制烘焙間，將歐包替換為輕烘焙產(chǎn)品，由中央廚房統(tǒng)一配送。70%的占比，意味著Pro店可能是奈雪未來(lái)的主力店型。

從單店模式來(lái)看，Pro店在嘗試解決烘焙推高成本的痛點(diǎn)。去掉烘焙間、租金降低、人員縮減，理論上盈利能力會(huì)得到提升。但缺失其主打的軟歐包品類(lèi)，也可能會(huì)使門(mén)店客流減少。

為彌補(bǔ)品類(lèi)缺失，奈雪豐富了產(chǎn)品線，開(kāi)始售賣(mài)咖啡、拿鐵。在大眾點(diǎn)評(píng)的頁(yè)面中，推薦的招牌產(chǎn)品不再是霸氣系列的茶飲和歐包，換成了冰博克咖啡、巴斯克乳酪等專(zhuān)供Pro店的新品。但在評(píng)論區(qū)內(nèi)，大家點(diǎn)的產(chǎn)品依然以茶飲為主，輕烘焙消費(fèi)者一般以嘗鮮為主。

豐富產(chǎn)品線是拓展客流與銷(xiāo)量最常見(jiàn)的方式，但同時(shí)對(duì)品牌提出了更高的產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)要求。這也拋給奈雪兩個(gè)問(wèn)題：咖啡是功能性飲品，茶飲更偏向于娛樂(lè)性飲品，二者的消費(fèi)群體重合度如何？若重合度不高，拓展產(chǎn)品線是否更會(huì)分散消費(fèi)群體、削弱門(mén)店的核心優(yōu)勢(shì)？

破解同質(zhì)化難題，困擾著茶飲賽道上的所有參與者。

億歐EqualOcean消費(fèi)事業(yè)部分析師陶艷梅表示，茶飲行業(yè)的技術(shù)壁壘很低，消費(fèi)者可選擇的品類(lèi)很多，各家在口味上也無(wú)法形成核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘，于是大家都在不遺余力地迭代新品。一旦打造出爆款產(chǎn)品，品牌便會(huì)乘勢(shì)抓住IP開(kāi)發(fā)各種周邊產(chǎn)品。

一個(gè)例子是，喜茶在爆品多肉葡萄之后，還推出了生打椰椰奶凍、雪山思鄉(xiāng)龍眼等多款新品，甚至在推廣爆檸茶上推出了買(mǎi)一送一的活動(dòng)，但這些都沒(méi)能成為下一個(gè)多肉葡萄。而爆火的多肉葡萄已推出兩年有余，下一款爆品會(huì)是什么、什么時(shí)候出現(xiàn)，沒(méi)人能夠預(yù)知。

為了抓住爆款紅利，喜茶與好利來(lái)聯(lián)名多肉葡萄雪融芝士、層層爆漿葡萄蛋糕，與微風(fēng)花聯(lián)名推出多肉葡萄香薰，甚至與Adidas推出多肉葡萄鞋來(lái)延長(zhǎng)產(chǎn)品流行周期。

這一策略有一定成效。在天貓的喜茶官方旗艦店中，多肉葡萄夾心冰棒是店內(nèi)冰激凌熱銷(xiāo)第二名，入選天貓榜單冰激凌回購(gòu)榜，這無(wú)疑拓寬了喜茶額外的盈利路線。由此，一款爆品對(duì)做年輕人生意的重要性不言而喻。

擺在奈雪前面的問(wèn)題是，每月新品不斷迭代，但仍未產(chǎn)生一款“能打”且能帶來(lái)長(zhǎng)尾效應(yīng)的爆品。因此在與喜茶的正面交鋒中，奈雪手上并沒(méi)有壓制性武器可用，這也為其未來(lái)的走向增加了許多不確定性。

寫(xiě)在最后

上市的聚光燈之外，奈雪的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。

茶飲賽道強(qiáng)敵環(huán)伺，目前還沒(méi)有出現(xiàn)擁有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的品牌，頭部品牌隨時(shí)都有被彎道超車(chē)的可能。

在與喜茶短兵相接的戰(zhàn)場(chǎng)上，奈雪需要的不僅是上市，還有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、品牌心智、市占率和爆品。

畢竟在二級(jí)市場(chǎng)，比起講故事，大家更傾向于看業(yè)績(jī)投票。