聯商專欄：這周，我們（在線）開工了。和你一樣，過去這些天，我們的心一直被疫情牽動著，也努力盡了一份微薄之力。形勢依然嚴峻，但是恐懼本身不帶來價值，行動才能共克時艱。所以，砥礪前行。

今天這期我想和你探討疫情之下買菜難的問題及其背后的生鮮零售行業，還有如何從二級市場學習早期投資。

關于二級市場，我自己的體會是，首先，與早期投資相比，在二級市場，每個行業的公司數量有限，且不容易快速增加，同時它們是頭部企業，信息披露相對充分，所以相對容易比較和研究。

其次，早期投資更容易看到一些新興的趨勢和變化，即站在今天看明天，但有時候我們會低估：一個「傳統」行業的頭部企業和它所在的行業如何走到今天并形成今天的格局，它們如何應對今天的變化，以及它們對當下變化的應對會對未來格局產生哪些影響。在我看來，這是更好地站在今天看昨天。對于任何一個已經充分市場化且存在多年的行業，這個視角對我做一級市場的早期投資很有幫助。

具體到生鮮零售相關行業。它經歷了起起伏伏的 3 年，一直扮演著新零售浪潮的橋頭堡角色，從互聯網新生代的闖入、進擊，到大公司參與混戰，再到各種各樣的賣菜模式，再到近期突如其來的新冠疫情對生鮮電商的拉動。

在這篇文章里，我把一家經歷折騰目前成功轉型新零售的上市公司作為主要研究樣本，來思考生鮮零售領域里有趣的商業現象與生鮮創業的本質，也從中學習一二級市場如何融匯貫通并幫助到我日常做早期投資。

這是李豐專欄全新的子欄目「從投資中學投資」的第一篇文章。未來，我們將繼續通過「從投資中學投資」，和你分享我從已投公司的成長變化或者我所觀察到的二級市場的變化，來拆解它們所代表的特定商業領域的由來與未來，并從中抽象、總結出一些經驗與規律。

在這篇文章中，我們將探討：

對于同一個商業，為什么一級市場和二級市場的估值和看法會有很大不同？誰更正確？

「傳統」行業是否能夠轉型，如何轉型？能否后發先至？

生鮮作為零售的一部分，有哪些不同于傳統零售的規律，又有哪些完全符合零售既有規律的地方？誰會是最后的勝者（剩者），以及為什么是它們？

針對以上問題，在研究了二級市場的一些現象后，我大概的答案是：

二級市場更傾向于用過去到現在的延長線斜率作為成長性來給予估值，一級市場則更多地依據今天和比較可能的明天之間的延長線斜率來作為成長性給予估值，兩個都有合理性，也都可能有偏差。尤其當一個行業的發展正好處于最近開始變成一條折線的拐點的時候，兩者就會形成差異（有可能差異比較大）并且各自形成一些判斷誤差。本篇我會以生鮮為例說明。

「傳統」行業轉型的最核心因素、大公司的持續發展能力，與早期投資的判斷標準很一致：就是「人」。創始人的初衷、能力、決心是影響企業發展的最關鍵因素，沒有之一。

生鮮與其他零售行業最大的不同在于，底層供應受到我國農業政策歷史的影響，所以暫時不容易標準化、工業化。此外，生鮮零售本質還是零售，最終的勝者（剩者）很有可能是能夠盡量用全鏈條供應鏈效率來應對盡可能多的用戶場景需求的企業。

創業者不要輕易低估傳統的、經過充分競爭的行業，因為這些行業里面有能整合供應鏈的人，有能提高產業鏈效率的人。過去有積累，并且做到過第一的人，一旦完成轉型，會有后發先至的優勢。

文中觀點不構成投資建議。希望能提供新的思考角度，歡迎在文末留言分享你對生鮮零售的洞見。

01 一家神奇的「生鮮公司」

如果有這樣一家生鮮電商公司，你認為它值多少錢？

先來看它的線上業務數據：日均 50 萬訂單，76% 的門店分布在三線及以下的城市（這意味著大部分訂單來自下沉市場），年 GMV 達到 100 億，客單價平均 62 元，生鮮業績占比超過 50%。

除了生鮮占比高之外，這家公司缺貨率低于 0.3%，三公里范圍商品 1 小時內準點送達的概率達到 99% 以上，基本上能夠全面、及時地響應用戶的需求。

此外，這家公司增勢迅猛，每半年訂單總量就環比增長 50%。也就是說，在日均 50 萬單的基礎上，現在年 GMV 是 100 億，再過半年可能就是 150 億。

更重要的是，它不是靠燒錢（更別提數億美金地燒）做成今天這個樣子的，而且依據官方口徑，這部分新零售業務本身核算居然是不虧損的。

「你認為在中國的生鮮市場，有這樣的公司嗎？如果有，你覺得它值多少錢？」這個問題我在好幾個場合問過在場的創業者/大企業高管。

有人說 30 億美金，有人說 100 億美金。有一回我坐飛機碰到雕爺，雕爺說這樣的公司至少值大幾十億美金。確實，近兩年，在一級市場，生鮮電商公司普遍受到追捧，動輒融資數億美元、估值數十億美金。

答案揭曉，這樣的公司確實存在，它是大潤發。大潤發在中國大陸市場的業務起步于 1998 年，它用了 11 年時間于 2009 年戰勝了家樂福、沃爾瑪等國際零售巨頭，躍升為中國最大的外資超市企業。

上面提到的數據是 2019 年 8 月 7 日大潤發母公司高鑫零售發布的半年報里披露的其線上業務的數據。

把這些數據當做一家獨立的生鮮電商公司的數據，從我小范圍的調研來看，一級市場的創業者、投資人對高鑫零售只做了半年的線上業務的估值（大幾十億美金~100億美金），已經接近二級市場對高鑫零售線上線下業務總和的估值。

高鑫零售發布 2019 年半年報之后的第二天 2019 年 8 月 8 日，它的市值約為 670 億人民幣（不到 100 億美金），比它 2018 年全年 1013 億的營業額還要低將近一半。也就是說，針對高鑫零售這家公司，在一級市場和二級市場中，可能出現了「估值倒掛」的現象。 

而「估值倒掛」的現象，又引出一系列待解的謎團：為什么大潤發當時在二級市場只值 600 多億人民幣？（這意味著高鑫零售近幾年每年線下 1000 億元的收入規模，2018 年 25.88 億元的利潤，幾乎沒有估值。）大潤發怎么從傳統商超轉型線上業務的？一級市場能從大潤發的發展歷程中學到什么？一二級市場看待同一個商業現象的視角為什么不一樣？

02 為什么大潤發當時在二級市場只值 600 多億人民幣？

大潤發在一級市場比在二級市場值錢，一個重要原因是，一級市場對創新格外敏感。二級市場則對結果更為敏感。站在二級市場的角度，高鑫零售原來屬于傳統行業，即便大潤發的線上業務如今擁有亮眼的數據，它曾經在很長一段時間里，是實體零售受電商沖擊的「典型」。

國內的電商平臺開始蓬勃發展之后，包括大潤發在內的商超零售企業要面對的不僅是線下的友商，還有線上的數字軍團以及用戶消費升級的新需求。

大潤發也沒能在線上線下融合趨勢與用戶消費升級的浪潮中獨善其身，前幾年股價、同店銷售額、業績增長來源等方面都顯露疲態。從 2014 年初到 2016 年 5 月，高鑫零售的股價連續下跌。財報數據顯示，高鑫零售的同店銷售額 2015 年下降 3.6%，2016 年有所改善，但仍同比下降 0.34%。根據安信國際發布的研報，高鑫零售在 2015 年、2016 年的業績增長主要來源于新開賣場門店，而已開門店的業績為負增長。

即便 2017 年 11 月阿里用 224 億港元收購高鑫零售 36.16% 的股份，高鑫零售的股價也只是短時間內上漲了一下，一直不算高。這不難理解，盡管市場認可收購大潤發是阿里布局線下零售業務的重要一步，但是在黃明端回歸之前，不論是運營層面還是財務數據，大潤發的發展都沒有明顯的起色。

大潤發在消費升級浪潮里掉隊的原因很多，其中一個是沒有率先抓住生鮮消費升級的機會。

我們梳理過 A 股和港股的十幾家上市商超公司，發現生鮮市場無疑是目前新零售的最熱入口，生鮮也是大家公認的消費升級品類的代表。

然而，在生鮮消費升級這個需求的零售業態上，大潤發的生鮮占比一度不高。2018年，生鮮占大潤發銷售額的比例是 32%，而永輝有 47.6%。

做好生鮮生意對永輝幫助很大。2018 年，永輝通過超級物種的線下門店和線上應用在生鮮市場攻城略地，是本土零售超市里罕見保持了約 20% 增速的大企業。而大潤發則處于競爭的劣勢，它當時的營收增幅、同店銷售、坪效等數據印證了這一點。

2018 年，高鑫零售的營收增幅上市 8 年來首次下滑，為 -0.98%，而永輝超市的增幅保持兩位數。高鑫零售的同店銷售從 2016 年到 2018 年連續下滑，而永輝超市是正增長。

由于大潤發單店面積大，所以在坪效上跟永輝超市相比也不占優勢。根據聯商網的統計，2015 年到 2017 年，大潤發的坪效三年均出現不同程度的下滑，永輝超市的坪效則基本維持在穩定水平。2017 年，大潤發的坪效是 8211.94 元/㎡/年，永輝超市的坪效是 11154.88 元/㎡/年。

03 大潤發轉型新零售的三個關鍵點

大潤發在原有業態上，堅決徹底地轉型做線上

阿里入股之后，大潤發做了很多改變，特別是做了很多線下調整，以適應線上的業務。

首先，增加和阿里在淘鮮達、天貓超市這些 To C 線上業務的協同。

淘鮮達是高鑫零售與阿里合作的新零售項目。用戶可以在手機淘寶找到「淘鮮達」入口，購買大潤發的生鮮食品，并享受配送到家服務。這個線上線下一體化的解決方案，能使其運營數字化，提高整體效率。

2018 年 3 月淘鮮達項目在兩家門店試運營跑通后，大潤發用 9 個多月的時間，在所有門店上線「淘鮮達」。對大潤發來說，這意味著增加了線上流量入口，作為結果，「淘鮮達」為大潤發招攬與培育了大批線上用戶，提高了年輕用戶占比。

此外，2019 年 3 月底開始，部分門店「淘鮮達」業務的配送半徑從 3 公里擴大到 5 公里，而且還保持原來的貨品供給率和準點率。這等同于同一家線下店承接了更大范圍的線上訂單，實現更多的零售收入，優化了成本結構。

因為大潤發的高運營效率和單店 2 萬多 SKU 的優勢，它還承擔了天貓超市的落地配送服務。而且，大潤發做了快揀倉，把一些熱銷的 SKU 挑出來提前集中備貨，提高分揀效率。

除了 To C 業務之外，大潤發推出了 To 小 B 的業務「大潤發e路發」，為大潤發門店 20 公里輻射范圍內的零售、批發等商戶提供管理服務與配貨服務。這相當于把夫妻老婆店的銷售額翻到線上，有點類似于京東超市。高鑫零售在 2019 年中期報告中稱：「2019 年預計 B2B 營收將增長 50%，在不久的將來躋身百億營收大軍的行業。」

和大潤發類似，永輝原來也做了線上業務的轉型，包括永輝門店、超級物種以及超級物種的上門送貨服務。但是，2018 年年底，永輝把其運營線上業務、連續虧損三年的「永輝云創」剝離出去了，變成獨立運營的公司。它就不再是一個體系里面的改造。

因此，可以說，大潤發是傳統商超中往線上轉型最徹底的一個，它的線上業務是它新長出來的能力。當然這離不開阿里的影響。

2019 年年初，創始人黃明端回歸

大潤發創始人黃明端 2018 年初辭職時，有一篇關于他的文章廣為傳播《大潤發黃明端：贏了所有競爭對手，卻輸給了時代》。

后來，黃明端澄清說，這句話不是他說的，但在商業世界里，他確實贏了所有競爭對手。1998 年，大潤發進入大陸市場時，它的對手是家樂福、沃爾瑪等跨國零售集團。激烈廝殺 11 年后，2009 年，大潤發以 404 億元銷售額超過家樂福（366 億元）和沃爾瑪（340 億元），成為中國最大的外資超市。

2016 年，大潤發、歐尚的母公司高鑫零售的營業額突破 1000 億，相當于排名第二的永輝超市的兩倍。

2017 年 11 月，阿里入股時，高鑫零售拿到了阿里迄今為止單筆金額最大的投資。

毫無疑問，黃明端是一個對零售本身包括商超業態非常在行且非常能干的人。

2019 年，商超市場的競爭越發激烈，我們看到了 Costco 進入中國市場，也同時看到了外資超市在中國市場撤退。2019 年 9 月，蘇寧易購收購家樂福中國業務，同年 10 月，麥德龍中國被物美收購。外資超市在中國市場表現不佳，不是因為中國市場不好，而是因為它們跟中國本土的商超相比，沒有那么強的競爭力了。

這一年，黃明端在新零售的戰場中，證明他既「贏了對手」，也沒有「輸給時代」。

2019 年 3 月份，阿里巴巴 CEO 張勇把黃明端請回來重新操盤，擔任高鑫零售的 CEO，這個任命在 2019 年 5 月份高鑫零售的董事會獲得正式批準。

重掌高鑫零售帥印之后，黃明端仍然有一股「下定決心、絕不回頭」的狠勁，他曾說：「我們改造完畢之后，在 2019 年全面推廣 B2C 線上業務。我們要做好虧損一年半，股票一蹶不振的準備。」

我在第一部分列出的數據，是在黃明端經歷了轉型互聯網的痛苦，重新回歸高鑫零售后，用不到半年時間交出的成績單。

線上業務改變了大潤發對于線下業務的理解

發力線上后，大潤發的線下和線上業務開始融合。在這個過程中，從旁觀者的角度，我認為大潤發改變了自己對線下業務的理解，從品類、門店外觀與陳設、人工效率等各個方面優化了線下業務。

以大潤發上海楊浦店為例。它是被改造得最早，最為徹底、也最典型的一家門店。

2019 年 8 月，我們在大潤發上海楊浦店拍攝的照片

品類層面，這家店新增了海鮮專區，引入盒馬鮮生自有品牌「日日鮮」，和盒馬鮮生共享供應鏈和商品。努力提高生鮮銷售占比（從約 30% 到超過 40%）的結果是，2019 年生鮮在楊浦店的銷售收入額比 2018 年增長了 20%。這符合消費升級時代用戶消費升級的需要，也吸引了年輕客群，部分解決了帶客到店的問題。

門店外觀與陳設層面，這家店把生鮮產品的包裝做小，順應了中國消費單元變小以及線上「一人食」的趨勢。此外，它還跟阿里緊密合作，引入「淘寶心選」，作為店中店。淘寶的大數據，使得用戶畫像更加清晰，也可以因此豐富產品線，更好地滿足線上年輕客群的需求。

▲ 大潤發上海楊浦店內的懸掛鏈系統。

此外，楊浦店借鑒盒馬在店里設有懸掛鏈系統，并在多個品類區域設置上貨口，訂單來后即可快速配貨，然后將包裹通過懸掛鏈運往打包處。快揀倉，在提高運轉效率的同時，也通過收集線上數據來反哺線下。線上業務產生的訂單，能夠幫助大潤發在線下做 SKU 的調配和品牌選擇。

改造線下門店收獲了可見的成效，這家 20 歲的老店煥發了活力。高鑫零售的團隊在 2019 年 8 月與天風證券的中期業績會中提到：「改造的上海楊浦店的增長率比其他沒有改造的上海門店高出約 10%，其中生鮮同店增長率甚至達 20%。」

目前大潤發已經把線下店重構的過程「模組化」，大約一兩個月就能改造一個門店。在大潤發 485 家門店的改造計劃中，2019 年進行改造的門店數量是 150 家，2020 年大潤發計劃再完成 200 家門店的改造。

04 在一級市場做投資，能從大潤發得到什么啟發？

1，零售最后比拼的，是全鏈條的效率

根據中信建投研究發展部提供的來自 Euromonitor 機構的數據，2017 年中國的生鮮銷售規模為 4.72 萬億。在生鮮交易中，線上及線下零售占到 47% ，大約為 2.21 萬億。餐飲服務占到 32% ，另外 21% 被 To B 分走，服務于各類企業/機構。

這意味著，無論是大潤發、永輝超市這些傳統商超零售企業，還是帶著互聯網基因的生鮮創業「新生代」，都要在這 2.21 萬億市場里尋找立足之地。

而大潤發花了很少的錢，就通過流量、供應鏈、門店網絡打出一套組合拳，提高了生鮮零售整個鏈條的效率，取得上文中提到的成績。 

1）線上線下流量，兩手都要抓

跟阿里合作之后，大潤發新增了淘鮮達、天貓超市、餓了么這些流量入口。

根據高鑫零售團隊在 2019 年 8 月與天風證券的中期業績會中的分享，高鑫零售的 B2C 業務日均 700 個訂單中，來自淘鮮達入口的訂單占比接近一半，70來個訂單來自餓了么，天貓的「貓超一小時」能帶來 20、30 單。

除了線上的流量入口，我們參觀大潤發上海楊浦店時發現，大潤發同樣注重線下的引流，它直接在門店和小區做優惠活動，把線下的用戶轉化到線上。這種做法固然傳統、常見，卻不失為一種高效、低成本的獲客和推廣方式。因為大潤發是知名品牌，是質優價廉的代表，用戶信任它，因此更容易帶來轉化。

2）用連鎖門店「鎖緊」本地供應鏈，解決生鮮在底層農業和物流運輸上的挑戰

完成引流之后，需要有穩定的供應鏈和充足的品類選擇，以滿足用戶的需求。

在生鮮零售領域，消費升級從海鮮開始，但是用戶最需要的細分品類是菜。為什么？

依據中信建投研究發展部的數據，從 2008 年到 2017 年，中國家庭消費的生鮮結構里，蔬菜占比一直超過 50%，水果占到 25% 到 27%，肉和海鮮占比不超過 20%。

這些數據可能跟你想的或者你自己的情況不一樣，但全國市場確實如此。

所以從大概 2018 年年中開始，前置倉、社區團購、連鎖店等各類模式的生鮮電商開始回過神來，主攻蔬菜市場。

但在中國賣菜要面臨底層農業和物流運輸的兩方面的挑戰，而且容易陷入棘手的困局。

① 蔬菜種植占用耕地，還沒有完全實現規模化種植

蔬菜占用耕地，一涉及耕地，就很難規模化。耕地的分散化源于近 40 年前的包產到戶政策，雖然土地流轉政策已經實行了幾年，我們離人均上百畝的規模化農業還差很遠。

跟蔬菜相比，養殖業和果業先實現了工業化、規模化。在生鮮里，雞肉是全中國第一個實現工業化養殖的品類。養殖場里面的雞住著「樓房」。因為雞實現了工業化養殖，才有正新雞排這些跟雞相關的連鎖零售品牌。

② 蔬菜容易壞、單價低，要就近形成供應鏈

除了源頭上不容易規模化生產，蔬菜的另一個問題是客單價不高，而且蔬菜含水量高，壞得快。單價低、壞得快決定了大部分蔬菜不適合長距離運輸，宜就近消費。想讓菜保鮮期長一點，就得用冷鏈，用冷鏈，就會提高物流成本。再考慮到菜的售價較低，用冷鏈顯得不太劃算。

所以，一到菜就「難搞」，不到菜又不行。這是所有生鮮行業創業者都必須面對的問題。

在底層農業和物流運輸的雙重挑戰下，為什么大潤發能把菜賣好？

因為大潤發做線下超市生意的時候，就把控了生鮮產品的供應鏈。它利用門店的網絡效應，先在一個城市用若干個門店抓住一條本地供應鏈，然后再利用 400 多家門店的體量優勢，提高與供應鏈的議價能力，抓住一條條大的供應鏈。

整合完供應鏈之后，大潤發做了兩件事。

第一件叫做標準化產品，即包括凈菜在內的預包裝食品和自有品牌。

預包裝食品和自有品牌加起來的量很大，抓住的總盤子就非常大。因此，即便是面對可口可樂、康師傅等大品牌，大潤發也有討價還價的機會。

第二件是接受了阿里的投資之后，大潤發重新設計了物流體系。

大潤發與盒馬共享了物流系統，不只提供常溫和低溫生鮮商品，大潤發的門店還現做「非礬油條」等面點，并實現線上下單線下配送。而用戶在早上買油條面點時，也可能產生連帶銷售，比如順手把當天需要的蔬菜買了。

前面介紹到的懸掛系統，能幫助門店快速分揀商品。大潤發還用餓了么的運力為淘鮮達提供運輸服務。

既抓住了供應鏈，又做標準化的產品，且重新設計了物流體系，所以大潤發能把賣菜這件事跑通。

3）門店做前置倉，租金還能給為公司掙錢

零售是一個極度拼效率的行業，大潤發在資金利用效率上做到了極致。

大潤發是國內商超里面單店面積最大的，單店面積大約為 2.7 萬㎡。永輝超市的單店面積是 0.7 萬㎡. 因此，大潤發的每個門店都可以作為線上業務的前置倉。并且單個門店有 2 萬多個 SKU，足以滿足 C 端用戶和小 B 用戶的各種需求。

有意思的是，得益于大潤發的「二房東」身份，它幾乎沒有為這么大的門店和前置倉付出高昂的租金成本，甚至還通過租賃業務為集團賺錢。

在高鑫零售 485 家綜合性大賣場中，70% 為租賃門店，29.8% 為自有物業門店，0.2% 為承包店鋪。從 2019 年初至 6 月底，高鑫零售的租金收入所得收入為人民幣 20.64 億元（本段數據統計截止至 2019 年 6 月 30 日）。

零售業里，大家都在講 Costco 很牛，因為 Costco 不賺商品毛利，賺會員費。大潤發也很牛，雖然不掙會員費，但因為其門店租金還在為公司賺錢，它有能力把商品毛利壓到更低，從而在競爭中更占優勢。

從門店分布來看，高鑫零售有 76% 的門店分布在三線及三線以下的城市（數據統計截止至 2019 年 6 月 30 日）。高鑫零售的門店體量和影響力通常能讓它能拿下最好的位置，談到最低的租金。

大潤發扎根下沉市場還有一部分歷史原因，甚至可以說是迫不得已。大潤發 1998 年來中國大陸做商超的時候，沃爾瑪和家樂福都已經在中國了。在 1990 年代末 2000 年初的時候，進中國的一二線城市開商超是需要獲得配額的。這些配額通常只給沃爾瑪、家樂福、麥德隆這些國際一線品牌。

當時「曲線」深耕三四線城市甚至鄉鎮市場，反而造就了大潤發今天的一部分核心優勢，使其提前鎖定了如今巨頭正在奮力搶奪的增量市場。

4）用同一個供應鏈滿足用戶的不同需求，實現規模化擴張

因為大潤發能低成本地獲取流量，并且解決生鮮在底層農業和物流運輸上的挑戰，又在倉和配這兩件事情上做到了低成本、高效率，所以大潤發用同一個鏈條、一個成本結構，解決了到家、到店、To 小 B 再 To C、天貓超市落地倉配這四件事，還都賺錢。

經過一系列轉型，目前大潤發的線上業務中，年輕用戶占比較高。如果在線上購買生鮮代表了年輕用戶的需求，那么之后要解決的關鍵問題就是誰能通過全鏈條的效率最好地滿足用戶需求。

目前來看，大潤發通過全鏈條的效率，解決了擴張和規模化的難題，達到了多快好省的效果。

總而言之，不管是新零售，還是其他零售，零售本質上拼的是全鏈條的效率，因為每一個環節的毛利都不高。之前在這個鏈條上有過深厚積累的企業，如果能按照新的用戶需求把鏈條重新再拼接一遍，會有后發先至的優勢，即便我們容易低估他們，稱他們為「傳統企業」。

這樣的事情不只發生在大潤發身上。再舉個例子，始于 2009 年的頭幾個淘寶雙十一，很多淘品牌排名靠前。彼時，傳統企業對互聯網和電商還沒那么敏感，或者說不熟悉。然而 2015 年之后，當傳統企業也學會運用互聯網做電子商務之后，現在排在雙十一榜首的大部分都變成了傳統大品牌。

2，創始人是一個企業能否成事的最關鍵的因素

大潤發轉型新零售，證明了創始人的能力、初衷和轉變是影響一個企業發展的關鍵。

大潤發的創始人黃明端應該算得上中國零售行業最厲害的幾位創始人之一，他用了十來年，把線下商超這件事做成了第一，又帶領大潤發轉型新零售。

關于生鮮零售方面的問題，我還特地去請教了物美創始人張文中。張總也是一位我非常敬佩的零售行業元老。

1994 年，張文中在北京創立物美第一家超市，并帶領物美于 2003 年在香港上市，成為首家登陸港股的內地民營零售企業。2015 年，他再出發創辦多點DMALL，賦能行業，為零售企業提供數字化解決方案。目前多點DMALL 已與 100 多家區域龍頭零售企業達成合作，覆蓋全國 13000 多家門店。

多點DMALL 的成功，從另外一個角度驗證了張文中的眼光、能力，以及擁有巨大供應鏈優勢的零售資深專家轉型互聯網所取得的成績。

黃明端和張文中能把生鮮零售這種極其考驗供應鏈效率的事情做成，是非常值得尊敬的。

想分享的一點 take-away 是，創業者不要輕易低估傳統的經過充分競爭的行業，因為這些行業里面有能整合供應鏈的人，有能提高產業鏈效率的人。過去有深厚積累，并且做到過第一的人，一旦完成轉型，會有極大的機會，用最低的成本、在較短的時間達成其他人想象不到的成績。

商超行業有黃明端，體育服裝行業有李寧。2012 年至 2014 年，李寧累計虧損超過 30 億，跌掉了體育一哥的位置。2014 年底，在企業很困難的時候，創始人李寧回歸，通過經銷轉直營，強化自營電商的方式，直接觸達用戶、收集反饋，形成快速高效的產品研發-銷售循環。2018 年，李寧公司的銷售額突破了 100 億。

當創始人把自己的信譽、心力都放在「賭桌」上，企業能有更多獲勝的籌碼。

05 為什么一二級市場看待問題的角度不一樣？

回到文章開篇提出的問題：為什么一二級市場對于同一個公司的看法和估值不一樣？兩者看待問題的方式有什么不同？

總體來講，一級市場對創新非常敏感，二級市場對于結果非常敏感。

兩個市場思考同一個商業變化的時間軸不一樣。

同樣是思考變化本身以及它所呈現的趨勢，二級市場通常會從商業變化開始往回看，而一級市場更多地是從商業變化開始往將來看。

當我們往將來看時，需要注意的是，對于零售這種已經非常成熟的領域和賽道，今天發生的消費趨勢變化并不是從零開始的機會，這個趨勢能提供足夠多的機會空間。這種機會空間不僅屬于開創新模式的入局者，也有可能屬于轉型后的傳統頭部企業。

對于后者，值得我們思考的是：它和它所在的行業如何走到今天并形成今天的格局，它們如何應對今天的變化，以及它們對當下變化的應對會對未來格局產生哪些影響。

回到大潤發本身，從二級市場的角度來看，高鑫零售原來屬于傳統行業，之后受到電商等新行業的沖擊。阿里入股高鑫零售之后，高鑫零售的股價短期上漲了一下，但市值跟沃爾瑪等商超零售集團相比，也一直不算高。

同樣地，沃爾瑪也受到了亞馬遜的沖擊。2020 年 1 月 31 日，沃爾瑪的市值是 3248 億美金。它大約 60% 的銷售額來自美國本土：3248 億美金乘以 60% ，大約接近 2000 億美金。

中國最終會是一個比美國更大的零售市場。而專攻中國本土市場的大潤發和永輝的市值都還沒有到 1000 億人民幣。其中，大潤發從線下開始做到第一名，并且成功轉型線上，理論上還有更多的發展空間。

此外，最近新冠疫情將無數人困在了家里，加速了用戶將古老的、以線下為主的買菜行為遷移到線上。這個春節，我們看到多家生鮮電商企業迎來了訂單量驟增，業績高速增長。線下體量龐大且完成互聯網轉型的大潤發，無疑也會從中受益。

事情有事情的規律，人有人的規律，行業有行業的規律。未來，我會推出更多「從投資中學投資」系列文章，繼續和你分享我從已投公司的成長歷程以及二級市場的變化中，所觀察到的某一個商業領域的發展變遷，并從中抽象、概括出一些規律與經驗。

寫在最后，一個全新的十年已經在我們眼前展開，愿你有迎難而上的勇氣、運籌帷幄的能力、過關斬將的決心。祝你在 2020 年順利。

本篇總結

1 不要小看傳統企業。經過充分競爭的行業里，有能整合供應鏈的人，有能提高產業鏈效率的人。過去有積累，并且做到過第一的人，一旦完成轉型，會有后發先至的優勢。

2 零售不是從零開始的跑道，它本質上是全鏈條的效率競爭，單點的高效率已經不夠用了。最好，需要全產業鏈的效率和能力。

3 大潤發的優勢是，它本質上是用同一盤貨，以及一個鏈條的再造，做到了成本最低，流轉效率最高，且滿足了前端用戶的多種消費需求。

4 創始人的初衷、能力、決心是影響企業發展的最關鍵因素，沒有之一。

（來源：聯商專欄 峰瑞資本李豐，本文僅代表作者觀點，不代表聯商立場）