內(nèi)衣雖小，關(guān)系重大。

細細的肩帶，簡單的托片，看似簡單的文胸背后，是多達40多道的制作工序。在量產(chǎn)服裝中，內(nèi)衣以工藝最復雜、耗時最久著稱。而作為一門生意，這一領(lǐng)域已經(jīng)聚集了多家上市公司，如今又將迎來新的一員。

近日，內(nèi)衣品牌愛慕股份有限公司（下稱“愛慕股份”）首次公開發(fā)行事項獲證監(jiān)會通過。此次申請上市，公司擬募集資金7.61億元，將用于營銷網(wǎng)絡建設項目、信息化系統(tǒng)建設項目、在越南投資建設生產(chǎn)基地。

正式上市之后，愛慕股份將成為繼都市麗人（2298.HK）、匯潔股份（002763.SZ）、安莉芳控股（1388.HK）之后，又一家中國內(nèi)衣品牌上市公司。

01

行業(yè)寒冬

增收不增利

公開信息顯示，愛慕股份成立于1981年10月，前身為北京華美時裝廠（下稱“北京華美”），是國內(nèi)老牌內(nèi)衣企業(yè)，主要從事貼身服飾及其用品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括內(nèi)衣、內(nèi)褲、保暖衣、家居服及其他服飾。公司實際控制人為公司法定代表人、董事長、總經(jīng)理張榮明。

1991年7月，北京華美與一家保健公司進行合作，開發(fā)、生產(chǎn)、銷售超彈性保健胸罩。曾是首鋼大學老師的張榮明擔任開發(fā)組長，由此開啟了經(jīng)商之路。

此后，張榮明研發(fā)出了記憶合金文胸加工技術(shù)，打破了國內(nèi)沒有帶鋼圈內(nèi)衣的市場空白。半年后，保健公司和北京華美因各自發(fā)展需要，終止合作。保健公司將記憶合金文胸托加工技術(shù)以5萬元的價格轉(zhuǎn)讓給北京華美。

同時，張榮明離開保健公司，擔任北京華美廠長。在調(diào)離保健公司時，公司為獎勵張榮明，將擁有50%的“愛慕”商標權(quán)轉(zhuǎn)給張榮明。

1995年，北京華美改制，張榮明將上述技術(shù)作為技術(shù)股加入，此后北京華美又經(jīng)過多輪增資擴股。截至2020年6月30日，張榮明直接間接共持有愛慕股份70.11%股權(quán)。

歷經(jīng)多年發(fā)展，愛慕股份旗下已擁有愛慕、愛慕先生、愛美麗、愛慕兒童、慕瀾、蘭卡文、愛慕運動、乎兮等多個品牌。

圖片來源：愛慕股份招股書

目前，愛慕的女性內(nèi)衣產(chǎn)品市占率已連續(xù)多年排名第一。無論線上、線下，公司在國內(nèi)品牌中均處于龍頭地位。不過，對于一家即將上市的公司來說，顯然不能躺在過去的功勞簿上。

市場大潮風雨不斷，容不得任何公司懈怠。而且，近年來內(nèi)衣行業(yè)發(fā)展尤其不順，2020年更被稱為內(nèi)衣市場的洗牌之年。

比如，2020年6月1日，曾給全世界男人創(chuàng)造“美夢天堂”的“維多利亞的秘密”英國公司宣布破產(chǎn)，全英25家門店關(guān)閉。此前，公司還一次性關(guān)閉了美國250家門店。當年上海的那場維秘大秀，成了L Brands的時尚絕唱。

當然，行業(yè)寒冬不會只針對世界內(nèi)衣巨頭，國內(nèi)品牌也難以幸免。

同年7月2日，中國內(nèi)衣品牌都市麗人發(fā)布盈利預警，截至2020年6月30日的六個月，公司預計虧損不少于1.2億元，同比預減少129.58%。而上一次預警就發(fā)生在2019年年底。

同期，另一家國內(nèi)老牌內(nèi)衣企業(yè)安莉芳同樣也發(fā)布盈利警告。截至2019年年底，安莉芳集團的凈利潤較同期減少50%，零售店減少了173個。

這種情況下，正在準備上市的愛慕股份也未能拿出漂亮的業(yè)績報表。

招股書顯示，2017年至2019年，公司分別實現(xiàn)營收29.47億元、31.19億元、33.18億元。但是，在營收不斷增長之下，愛慕股份的利潤卻逐年下滑，同期分別實現(xiàn)凈利潤5.56億元、4.49億元、3.34億元。

數(shù)據(jù)來源：招股書

對于這一“增收不增利”的“尷尬”狀況，愛慕股份在招股書中表示：公司凈利潤下滑主要是因為2018年起公司對旗下品牌逐步進行變革升級，同時加大在品牌推廣、渠道建設、產(chǎn)品研發(fā)等方面的投入所致。

但真的是這樣嗎？

02

銷售費用占營收近半

薄利卻未多銷

這個鍋，或許更多要讓愛慕股份的銷售來背。

數(shù)據(jù)顯示，愛慕股份的銷售費用逐年增加，占營收的比重水漲船高。2017年至2019年，公司的銷售費用分別為11.57億元、13.96億元和15.58億元，占當期營收的比重分別為39.28%、44.77%、46.95%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

相比之下，2017年至2019年，愛慕股份在研發(fā)方面投入的費用分別為0.95億元、1.03億元和1.06億元，相當于銷售費用的零頭。

但是，即便銷售費用已經(jīng)占到整個營收的近半數(shù)，愛慕股份的銷售情況卻仍不樂觀。

招股書顯示，近年來愛慕股份產(chǎn)品的價格在不斷下降。2019年，愛慕股份文胸、內(nèi)褲、保暖衣、家居服及其他服飾的平均單價分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，較上年下降4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

但是，“薄利”并未給公司帶來“多銷”，其存貨反而卻不斷增加。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，愛慕股份的存貨分別為7.46億元、9.05億元和11.32億元，占各期末流動資產(chǎn)的比重分別為36.82%、43.68%、55.57%，均呈現(xiàn)逐年上漲趨勢。

對任何一家企業(yè)來說，銷售費用與庫存“齊飛”的狀況都有些頭疼。

進一步來看，愛慕股份的大額存貨中，庫存產(chǎn)成品占比達到八成。其中，2018、2019年兩年中，公司庫存商品余額較上年末的增幅分別為17.71%、25.02%。與此對應，愛慕股份存貨周轉(zhuǎn)率大幅下滑。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，匯潔股份、安莉芳、都市麗人等三家主要競爭對手的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.40、1.50、1.76，逐年上升。但是，愛慕股份這一數(shù)值分別為1.03、1.05、0.95，遠低于同行的同時，還處于連年下滑的狀態(tài)。

之所以如此，與愛慕內(nèi)衣面臨的競爭環(huán)境不無關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)內(nèi)衣品牌至少有3000個，而據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會和中華全國商業(yè)信息中心的報告，2018年市場綜合占有率最高的愛慕內(nèi)衣，市場占有率也只有7.34%，與緊隨其后的曼妮芬、安莉芳差距很小。此外，內(nèi)衣前五名品牌綜合集中度很低，國內(nèi)市場尚未形成真正的“龍頭”。而因為行業(yè)進入門檻低，“護城河”深度不夠，競爭優(yōu)勢并不明顯。

當前，作為傳統(tǒng)品牌的愛慕內(nèi)衣面臨的競爭壓力不斷加大，其競爭者不僅有“老對手”安莉芳、匯潔股份、都市麗人等老牌本土公司，還包括Ubras、內(nèi)外、蕉內(nèi)等互聯(lián)網(wǎng)新品牌，以及海外的華歌爾、黛安芬、L Brands等，可謂“腹背受敵”。

2020年天貓“雙十一”內(nèi)衣銷售榜顯示，主打無尺碼、無鋼圈的新品牌Ubras，以總成交額2.2億元的金額位列榜首，將一眾主打傳統(tǒng)、性感款式的內(nèi)衣品牌遠遠甩在身后。

而就在此前一年，Ubras甚至還沒有上榜資格。

可見，隨著女性思想的不斷解放，女性消費者對內(nèi)衣的需求正在從傳統(tǒng)內(nèi)衣品牌的粗放式的擴張轉(zhuǎn)向精耕細作，崇尚健康與自然成為新潮流，這對愛慕內(nèi)衣這樣的傳統(tǒng)品牌來說，是一個重大的轉(zhuǎn)型考驗。

為迎合女性對內(nèi)衣的需求，2018年愛慕股份推出主要面向線上消費者的，舒適度較高的無鋼圈內(nèi)衣新品牌“乎兮”；2020年，愛慕股份又推出全新子品牌AIMER NYC，專注打造釋放女性自己美的內(nèi)衣，并邀請辛芷蕾為品牌代言人，幫助愛慕注入新活力。

但是，新品牌營收雖然增長很快，但目前占比并不高。

同時，面對全新的競爭環(huán)境以及消費場景的變化，愛慕股份在開發(fā)新產(chǎn)品的同時，也在轉(zhuǎn)變以直營店為主的傳統(tǒng)銷售模式，努力開辟線上零售渠道。此次上市募集資金中，愛慕股份擬投資約4.4億元用于營銷網(wǎng)絡建設，重點加大互聯(lián)網(wǎng)營銷力度。

但是，“船大調(diào)頭難”，其線下門店數(shù)量依然龐大。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，公司門店數(shù)量仍有1933家，員工總數(shù)10546人。

從連年下滑的凈利潤與一系列數(shù)據(jù)來看，愛慕股份的業(yè)績拐點似乎仍未到來。而此時登陸A股，其業(yè)績之外的風險，也不得不予以關(guān)注。

03

帶“賭”上市

股民買賬嗎？

招股書顯示，2017年5月，愛慕股份實控人張榮明與眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平等5名投資者簽署了《增資協(xié)議之補充協(xié)議》。

協(xié)議中約定，若愛慕股份不能在協(xié)議簽署之日起五年內(nèi)向中國證監(jiān)會提交首次公開發(fā)行股票的申請或者撤回上市材料，或者上市申請被中國證監(jiān)會否決，投資人有權(quán)在本協(xié)議簽署之日起五年之后，要求張榮明回購增資人按照《增資協(xié)議》約定的條款和條件對公司認購的股份。

目前，成功過會后，愛慕股份或許可以在這份“對賭協(xié)議”松一口氣。但是，公司攜“對賭協(xié)議”上市恐將受到二級市場投資者的重點關(guān)注。

一般而言，市場對擬上市公司攜帶“對賭協(xié)議”上市往往充滿擔憂。這些以“風險投資”為名入股擬上市公司的私募基金及個人，將對上市公司未來發(fā)展，特別是未來的股價產(chǎn)生哪些影響，都存在一定的變數(shù)。

此外，招股書顯示，愛慕股份三分之一左右的租賃物業(yè)無權(quán)屬證明。截至2020年6月30日，公司(含分子公司，下同)共承租387處物業(yè)，主要用于終端門店經(jīng)營、辦公、倉儲、生產(chǎn)等用途。

其中，存在122處用作門店經(jīng)營的租賃物業(yè)和13處用作辦公、倉儲及生產(chǎn)等用途的租賃物業(yè)的出租人未提供有效的授權(quán)文件，或未能提供該等物業(yè)的有效所有權(quán)證書或其他權(quán)屬文件。如果公司租賃的物業(yè)使用權(quán)遭到質(zhì)疑，則公司面臨潛在的搬遷風險。

此外，公司承租的物業(yè)大部分未辦理租賃備案登記手續(xù)，公司面臨因未辦理租賃登記備案而被有關(guān)主管部門處以罰款的風險。

作為目前國內(nèi)市場占有率第一的內(nèi)衣品牌，嚴寒之下，愛慕股份站到了整個行業(yè)發(fā)展的十字路口。上市固然可以獲得更多的資金，但如何借上市沖出重圍，改善盈利水平，或許才是它更應關(guān)注的問題。