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2025年1月24日，趕在蛇年春節(jié)之前，總是率先披露年度業(yè)績的恒隆地產(chǎn)，公布了2024年的全年業(yè)績，報告期為2024年1月1日至2024年12月31日。

公告顯示，恒隆地產(chǎn)期內總收入約港幣112.42億元，同比增9%，主要受益于來自香港的物業(yè)銷售收入(同期無此項收入)。

而由于香港及內地零售與辦公樓租賃市場疲弱，主要是內地高端商場收入下滑，物業(yè)租賃收入及營業(yè)溢利分別減少6%和9%，整體營業(yè)溢利更是下跌13%至港幣64.55億元。

集團2024年度全年收入及營業(yè)溢利

特別是旗艦商場上海恒隆廣場，收入與銷售額同比減少6%與22%；而曾被寄予厚望的武漢恒隆廣場，收入與銷售額同比大降19%與22%；集團旗下的7座高端商場中，僅有大連恒隆廣場的收入與銷售額都實現(xiàn)正增長。

2024年內地高端消費市場的「慘烈程度」，恒隆地產(chǎn)的全年業(yè)績可見一斑。

擁有Hermès愛馬仕等獨家品牌的武漢恒隆廣場，也難掩業(yè)績下滑

面對如此成績與未來挑戰(zhàn)，以往強調「韌性」的恒隆地產(chǎn)，態(tài)度與策略是否有調整？同樣身處寒風凜冽的市場，為何集團的大連、無錫、天津等項目表現(xiàn)出色，而武漢、沈陽等項目卻跌幅靠前？武漢恒隆廣場是否還有機會實現(xiàn)「逆襲」？

以下，我們就從「整體經(jīng)營、項目概況、武漢項目」這3大維度，嘗試解讀。

01

前所未有的巨大挑戰(zhàn)

前幾年，得益于中國內地高端消費市場的爆發(fā)式增長，各大國際奢侈品集團在中國市場可謂是賺得「盆滿缽滿」，也讓扎根內地的高端商場業(yè)主諸如恒隆地產(chǎn)等，業(yè)績更是「高歌猛進」。

但進入2023年后，受復雜多變的國際局勢、人民幣的持續(xù)貶值及海外旅游的全面恢復等多重因素的綜合影響，內地的奢侈品消費指數(shù)「急轉直下」。

這不僅拖累恒隆地產(chǎn)的核心租戶即各大國際奢侈品集團的業(yè)績進入調整期，也讓恒隆地產(chǎn)須面對「前所未有的挑戰(zhàn)」。

集團2024年度全年業(yè)績財務摘要(部分)

過去的一年最為艱難，LVMH集團的2024年Q4業(yè)績顯示，亞太區(qū)(不含日本)全年收入同比下降11%，當季收入同比下滑10%；歷峰集團的2024/25財年Q3數(shù)據(jù)顯示，大中華區(qū)的當季銷售額同比下跌18%。

還有愛馬仕集團，即便2024年Q3收入錄得當季11.3%的超預期增長，但亞太區(qū)(不含日本)的收入增長僅有1%。

恒隆地產(chǎn)行政總裁盧韋柏先生表示，集團綜合分析了很多數(shù)據(jù)，結論是2024年中國奢侈品市場整體下跌了20%至22%。

對于去年的艱難，恒隆地產(chǎn)也已有心理準備。

恒隆地產(chǎn)董事長陳文博先生在《2024年中期報告致股東函》中就有表述，即市場仍未見明確的改變和逆轉訊號，消費者的消費習慣與消費能力發(fā)生了改變，尤其是高端消費者對未來缺乏信心。

恒隆廣場內的LOUIS VUITTON門店

去年底似已曙光初現(xiàn)，而到了2024年Q4，得益于年末的消費熱潮，內地的奢侈品市場開始回暖，市場也似乎正在趨于穩(wěn)定。

在可稱為「中國內地高端消費風向標」的上海市場，上海恒隆廣場與上海港匯恒隆廣場的去年下半年收入與銷售額，環(huán)比上半年已有明顯提升。

面對向好的趨勢，陳文博先生也提出，希望集團2025年的業(yè)績會取得微增。

2024年12月，DIOR在上海恒隆廣場舉辦的圣誕點燈活動 @圖源官方

酒店成為收入緩沖器，集團從2024年起將酒店業(yè)務單獨呈列，不再歸入物業(yè)租賃板塊。

期內，酒店業(yè)務總收入增23%至港幣1.89億元，部分對沖物業(yè)租賃收入下降；但沈陽康奈德酒店的入住率下跌20個百分點，酒店業(yè)務全年虧損港幣0.63億元。

酒店業(yè)務的收入增長，主要得益于2024年8月開業(yè)的昆明君悅酒店，其營運首5個月的收入為人民幣3700萬元。

或是洞察到內地高端酒店市場的觸底反彈趨勢，恒隆地產(chǎn)已著手為旗下項目「補強」酒店物業(yè)。

如無錫恒隆廣場引入的希爾頓格芮酒店(預計2025年開業(yè))，及上海港匯恒隆廣場于去年簽約的金普頓酒店(預計2026年開業(yè))；還有杭州恒隆廣場在建中的文華東方酒店(預計2026年開業(yè))，集團的酒店組合在未來將持續(xù)擴大規(guī)模。

昆明君悅酒店的大堂 @圖源官方

辦公樓市場依然疲弱，內地商辦市場在經(jīng)濟不確定的環(huán)境下繼續(xù)走弱，整體收入較去年下降6%至人民幣10.95億元，去年下半年的走勢甚至還弱于上半年。

集團在年報中指出，主要是市場供應增加，以及租戶普遍加緊控制成本，導致出租率下降。

物業(yè)租賃業(yè)務之內地辦公樓組合

香港市場亦充滿挑戰(zhàn)，面對周邊城市與地區(qū)的競爭，以及本地居民的北上旅游熱潮，香港的營商環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，居民的消費意欲普遍低迷，辦公樓租賃勢頭依然不振，集團在香港的物業(yè)租賃組合收入及營業(yè)溢利分別下跌9%和12%。

出租率保持在95%高位的九龍東淘大商場 @圖源官方

物業(yè)銷售成收入亮點，期內來自香港皓日的120個住宅單位(10.52億港幣)與藍塘道的2間大宅(4.3億港幣)，以及武漢恒隆府的6個單元(0.38億港幣)和昆明君悅居的2個單元(0.18億港幣)，總計進賬港幣15.38億元。

但計及內地和香港的物業(yè)銷售溢利、相關銷售開支、無錫恒隆府的營銷開支及其他營業(yè)開支等，物業(yè)銷售業(yè)務于期內錄得港幣2.45億元的營業(yè)虧損。

武漢恒隆府的外景

物業(yè)重估的虧損擴大，至期末，集團的投資物業(yè)及發(fā)展中物業(yè)總值為港幣1905.2億元，錄得港幣9.37億元的重估虧損(2023年同期為港幣0.09億元虧損)；且2024年下半年的重估虧損，環(huán)比上半年繼續(xù)擴大。

恒隆地產(chǎn)的核心物業(yè)資產(chǎn)多位于內地 @圖源官方

優(yōu)化債務對沖凈投資，集團期末的凈債項結余為港幣470.73億元，同比增港幣17.21億元；凈負債率為33.4%，同比增加1.5個百分點；在加息環(huán)境下，集團的平均有效借貸利息維持在4.3%，期內總財務費用增長8%至港幣21.09億元。

恒隆地產(chǎn)坦誠，其業(yè)務面對的最大匯率風險來自人民幣匯率波動，以人民幣計值的資產(chǎn)凈值，占集團資產(chǎn)總凈值額的約70%。

2025年1月，恒隆地產(chǎn)獲得超10家國際、中資及本地銀行組成的財團支持，成功簽署港幣100億元5年期銀團定期貸款和循環(huán)信貸融資。

該筆銀團貸款的所得款項將用于為集團的部分債務再融資計劃，并提供額外營運資金支持公司發(fā)展業(yè)務。

港幣100億元5年期銀團貸款簽約儀式現(xiàn)場 @圖源官方

整體上看，恒隆地產(chǎn)的去年業(yè)績，與中國奢侈品市場的整體下降幅度相當接近；集團的數(shù)據(jù)還顯示，旗下內地商場的全年客流同比并未減少，而客單價大致下滑了15%至16%。所以，市場是否回暖的關鍵，就在于高端消費者的信心，何時能夠恢復。

02

高端與次高端的分化

來看具體項目，我們聚焦恒隆地產(chǎn)在內地的商場組合。

報告期內，集團旗下高端商場組合的整體收入同比下降4%，僅大連恒隆廣場與無錫恒隆廣場的收入保持增長；而次高端商場組合的整體收入同比增長4%，全部商場的收入均實現(xiàn)正增長。

顯然，內地「消費降級」的大趨勢下，高端與次高端恒隆廣場的業(yè)績，呈現(xiàn)出明顯的「兩極分化」。

集團旗下的內地商場組合

上海恒隆廣場，作為集團的旗艦商場，收入與銷售額分別從高位下跌6%與22%，主要因消費力稍遜的顧客對高端消費更加謹慎，并在海外尋找更優(yōu)惠商品；而頂級客戶仍然追捧恒隆廣場的獨家優(yōu)質產(chǎn)品，期末的出租率為99%。

位于南京西路的上海恒隆廣場 @圖源官方

上海港匯恒隆廣場，年內推出一系列多元化市場營銷推廣以增加客流量，收入和銷售額分別下跌3%與12%，去年底的出租率為99%。在2025年，與該商場僅一街之隔的新鴻基地產(chǎn)旗下之世界旗艦級購物中心ITC Maison，也將分階段開業(yè)。

上海港匯恒隆廣場經(jīng)典的穹頂 @圖源官方

沈陽市府恒隆廣場，由于當?shù)厥袌龈偁幖ち遥�收入與銷售額分別下跌16%與25%，商場正在調整定位，增加時尚生活與餐飲品類，期末的出租率為87%。

亟需調整的沈陽市府恒隆廣廣場 @圖源官方

無錫恒隆廣場，市內首屈一指的高端商場，收入增長2%，銷售額下跌3%，商場過去數(shù)年引入多個一線高端品牌，包括多家區(qū)域首店，持續(xù)鞏固了當?shù)厥袌龅念I導地位，至年底的出租率為99%。

位于中山路的無錫恒隆廣場 @圖源官方

大連恒隆廣場，市內的高端零售地標，收入增長8%，銷售額增長3%，出租率連續(xù)4年上升，年內增加4個百分點至94%，商場保持了良好的增長勢頭。而包括DIOR、GUCCI等國際一線大牌，也都從同城友商轉場而來。

昆明恒隆廣場，期內迎來了專屬貴賓室(The Lounge)的啟幕，以及昆明君悅酒店的開業(yè)，收入與銷售額分別微跌2%與8%，年底的出租率為98%，商場作為中國西南地區(qū)的頂尖零售與時尚地標的地位持續(xù)鞏固。

武漢恒隆廣場，由于市場環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，加上來自市內同業(yè)的價格促銷競爭激烈，商場的收入和銷售額分別下跌19%和22%，期末的出租率同比提升3個百分點至85%。我們也將在本文下一段，帶來有關武漢項目的詳細分析與展望。

武漢恒隆廣場的夜景 @圖源官方

沈陽皇城恒隆廣場，作為次高端商場，期內收入與銷售額同比上升3%與1%，至年底的出租率為94%。商場內的美食廣場即將進行翻新工程，持續(xù)引進概念新穎的餐飲商家，以進一步豐富商場的餐飲組合，滿足顧客不同喜好并增加客流量。

港幣100億元5年期銀團貸款簽約儀式現(xiàn)場 @圖源官方

濟南恒隆廣場，資產(chǎn)優(yōu)化計劃于2024年12月已屆最后階段，收入微增1%，銷售額微降1%，年末出租率為93%，商場將增加更多美妝和運動休閑服裝品牌，以提升對顧客的吸引力及商場的盈利能力。

天津恒隆廣場，年內推出有針對性的市場營銷推廣策略，并與地方政府合辦了多項活動，收入和銷售額分別上升12%和8%，出租率增加5個百分點至95%，也是全部10座在營商場中收入和銷售額增幅最高的項目。

港幣100億元5年期銀團貸款簽約儀式現(xiàn)場 @圖源官方

杭州恒隆廣場，作為集團在內地唯一的在建綜合體，項目備受市場關注。據(jù)了解，項目內的兩棟寫字樓將于2025年下半年交付，至期末招商率達71%的商場將于2026年開業(yè)，而文華東方酒店計劃于2026年下半年啟幕。

杭州恒隆廣場的外立面效果圖

與整體而言，由于上海高端消費市場正在筑底，而沈陽及武漢市場競爭加劇，以致集團在以上城市的商場業(yè)績表現(xiàn)不佳；而大連、無錫、昆明的項目經(jīng)營態(tài)勢較好，特別是大連項目，還有較高的成長上限。次高端商場中，天津項目的表現(xiàn)尤為喜人。

03

不破不立的武漢恒隆

再來聚焦總建筑面積達71萬㎡武漢恒隆廣場，我們將結合年報數(shù)據(jù)與公開信息，解析商場、辦公樓、公寓(恒隆府)這3大物業(yè)組合，直面項目當前的巨大挑戰(zhàn)，也展望未來可能的破局契機。

有關高端商場，報告期內，武漢恒隆廣場在集團旗下的10家內地商場中，收入跌幅倒數(shù)第1(下滑19%)，銷售額跌幅倒數(shù)第2(下跌22%)，期末出租率最低(僅有85%)。

恒隆地產(chǎn)在年報發(fā)布會中坦言，現(xiàn)在武漢的市場很艱難。

去年，隨著武漢SKP開業(yè)，本地高端消費市場形成了武商MALL、武漢恒隆廣場、武漢萬象城、武漢SKP的「四足鼎立」。

其中的2家類百貨高端商場，在去年持續(xù)推出更吸引顧客的積分及折扣活動，這讓更擅長提供尊享體驗服務的恒隆廣場壓力倍增。

去年開業(yè)的武漢SKP今年還將陸續(xù)迎來多家國際一線大牌

于自身而言，武漢恒隆廣場的奢品陣容齊整，但高化、超市、大小餐飲等其他品類，還有明顯短板。在硬件維度，原規(guī)劃連通地鐵2號線中山公園站的地下通道也已擱置。

綜合來看，武漢恒隆廣場雖是「武漢客單價最高的商場」，卻須直面外部的激烈競爭，也亟需改善內部的各項難點，商場的人氣指數(shù)更有較大的提升空間。

在去年8月的「武漢商戰(zhàn)」期間，武漢恒隆廣場的客流與銷售額迎來新高

有關辦公樓，曾經(jīng)為整個綜合體帶來優(yōu)質白領客群的辦公樓，在去年也顯出疲態(tài)，期內收入下降4%至港幣1.06億元，期末出租率下滑10個百分點至66%。

我們了解到，很多租戶在租賃合同到期后，都選擇搬遷至市內的其他辦公樓，這一方面是因為本地商辦市場的供應量持續(xù)增加，租戶擁有了更多選擇。

而另一方面，也說明項目現(xiàn)有的租金水平及提供的物業(yè)服務等，難以留住現(xiàn)有租戶。

武漢恒隆廣場辦公樓的外景 @圖源官方

有關恒隆府，作為整個項目的物業(yè)銷售組成，武漢恒隆府擁有3棟超高層酒店式公寓，總建筑面積約為13.5萬㎡，共規(guī)劃有492個可售單元。

項目開盤至今，正逢內地的房地產(chǎn)寒潮，國內一二線城市的住宅市場都銷量不濟；而源自香港「大宅公寓」理念的武漢恒隆府，銷售狀況更是不暢，去年僅售出6個單元，進賬港幣3800萬元。

用「水土不服」來形容武漢恒隆府，或很貼切。

武漢恒隆府的高品質大堂

審視現(xiàn)階段的武漢恒隆廣場，自持運營的商場與辦公樓，以及可售的公寓樓，不僅未形成「互補共存」的良性生態(tài)鏈，還都陷入了「無法打開局面」的尷尬境地。

此般窘境，有市場競爭造成的負面影響，也不應回避項目自身的多重問題。

當然，我們也看到了武漢恒隆廣場正在努力改變，如在負一層引入了華潤萬家零售集團旗下的Ole’精品超市；恒隆地產(chǎn)也在年報發(fā)布會中表示，商場將增加新的租戶，以改善流量。

而進入大部分核心租戶的合同年，盡可能提升這些品牌的銷售額，也甚為關鍵。

藍天白云下的武漢恒隆廣場 @圖源官方

「我們相信，2025年一定不會像2024年那樣，并希望有小幅增長」，這是恒隆地產(chǎn)對于新一年的展望。而今年有多項重要工程持續(xù)推進的恒隆地產(chǎn)，仍將迎來資本支出繼續(xù)增加的「關鍵之年」。

對于武漢恒隆廣場而言，如何提升商場的人氣指數(shù)、如何穩(wěn)住寫字樓的出租率、如何破局恒隆府的窘境，新的一年同樣至關重要。至于是否會引入高端酒店？先看項目已簽約的服務式公寓，市場反響如何吧。