來源/36氪 

撰文/李佳

在宣布戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一年半后，三只松鼠的基本面已然開始邊際向好。

10月25日，三只松鼠公布了三季報。報告顯示，公司前三季度營業(yè)收入錄得45.8億元，同比下降14%；同期凈利潤錄得1.7億元，同比增加81%，增長亮眼。因此，數(shù)據(jù)披露后，在較好基本面的支撐下，股價低迷甚久的三只松鼠出現(xiàn)了階段性上漲。

2019年，三只松鼠在深交所上市，成為了“國民零食第一股”。上市后，公司股價一路上行，從14.68元/股的發(fā)行價狂飆至89.23元/股，漲幅達500%，而這一切都發(fā)生在短短十個月之中。到了2022年5月，三只松鼠的股價開始一路下行。截止今年11月13日，三只松鼠的股價僅為18元/股，與最高價相比跌去了近八成。

 圖：三只松鼠股價走勢圖，來源：Wind

回顧公司上市以來的業(yè)績情況，從營收的維度來看，公司僅在19年年報、20年及21年中報三個報告期實現(xiàn)營收擴張，20、21及22年年報中呈現(xiàn)出的均是不同程度的負增長。所以說，三只松鼠的股價走勢基本貼合公司基本面。

實際上，三只松鼠即期業(yè)績陷入負增長也是受到了行業(yè)的影響。在19-21年間，中國堅果市場景氣度較高，市場規(guī)模呈現(xiàn)雙位數(shù)高增；而到了22年，市場陡然陷入負增長，這對于以堅果為核心品類的三只松鼠而言其業(yè)績勢必也會受到行業(yè)帶來的影響。

面對行業(yè)失速、公司業(yè)績及股價低迷的局面，三只松鼠在2022年4月宣布將進行以“高端性價比”為核心的全方位戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。雖然從當前的股價表現(xiàn)來看，三只松鼠尚未重獲資本市場的青睞，不妨回顧三只松鼠在這一年多的時間里做了哪些調(diào)整與變革？轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的成效幾何？未來三只松鼠的投資看點又是什么？

01   

營收持續(xù)萎縮，盈利靠省

從近期披露的三季報來看，三只松鼠的營收增速尚未實現(xiàn)扭負為正，而盈利端取得了較為亮眼的增長。

具體來看，在營收方面，三季報數(shù)據(jù)錄得45.6億元，同比下降14%。與22年營收同比下滑25.35%的數(shù)據(jù)相比，業(yè)績降幅有所緩和，一定程度上顯露出向好的態(tài)勢。

圖：三只松鼠營收數(shù)據(jù)，來源：Wind，36氪制圖

從營收構(gòu)成來看，按照品牌可分為三只松鼠、小鹿藍藍以及其他，三季報披露的營收占比分別為91.95%、8%和0.03%，其中小鹿藍藍的營收占比較2022年底提升了近2個pct，品牌孵化情況良好。

從品類上來看，據(jù)22年年報數(shù)據(jù)，堅果類的營收占比超過五成，仍是公司的營收支柱，從各品類銷量的變動趨勢上來看，堅果類營收同比放緩的程度也是最輕的。 

盈利方面，三只松鼠的毛利率在25%附近窄幅波動。具體來看，營收占比前幾位的堅果、烘焙、肉制品以及果干的毛利率水平較為接近，基本都在25%左右；綜合類和其他類的毛利率水平較高，而這兩個品類的營收占比較小，因此對于拉動整體毛利水平上行的作用較為有限。

圖：三只松鼠各品類毛利率，來源：方正證券報告

從費用端來看，三只松鼠今年三季報披露的銷售、管理、研發(fā)費用率分別為18%、3.6%、0.41%，均較22年底有所降低，其中降幅最大的為銷售費用，降低近3個pct，主要是因為平臺及推廣費用減少。公司之所以選擇在營銷推廣上大力控費，也是因為這一費用率最高，可操作空間大，壓縮銷售費用對于整體控費效果更為明顯。

公司三季度凈利潤錄得1.7億元，同比增加81%，盈利能力的大幅提升一方面是由于低基數(shù)效應(yīng)，另一方面是受益于費用端的降低。

圖：三只松鼠凈利潤數(shù)據(jù)，來源：Wind，36氪制圖

綜上分析，就三季報的數(shù)據(jù)而言，三只松鼠在營收端仍是略顯乏力，不過在盈利能力上有較大的提升，這主要倚靠公司較大的控費力度。從落地的業(yè)績上看，三只松鼠的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果尚未完全顯現(xiàn)。對于三只松鼠這類已在單一品類成為龍頭，且產(chǎn)品、渠道等都較為成熟的企業(yè)，轉(zhuǎn)型豈非朝夕之間。那么，當前三只松鼠轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略走到哪一步了？未來又會如何？

02

“高端”還要“性價比”

三只松鼠在2023年半年報中提到，據(jù)《羅蘭貝格：預見2023中國行業(yè)趨勢報告》，2023年消費品和零售行業(yè)發(fā)展的兩個主要方向是高端化和高性價比，這與公司在22年提出的“高端性價比”戰(zhàn)略高度重合，可見公司對于消費趨勢的洞察以及在戰(zhàn)略定制上較為前瞻。

具體來看，在戰(zhàn)略指導下，三只松鼠在產(chǎn)品、渠道、品牌等方面均已做出一定動作。

首先，從產(chǎn)品策略上來看，公司聚焦堅果戰(zhàn)略，同時優(yōu)化縮減銷量欠佳、盈利能力弱的SKU。當前，橫縱向相比堅果一直都是三只松鼠最具競爭力的品類，其不僅僅是公司最大的營收來源，同時公司還是這一細分領(lǐng)域市占率的第一。因此，聚焦優(yōu)勢品類是穩(wěn)住業(yè)績基本盤的常見方式。

圖：三只松鼠產(chǎn)品矩陣，來源：方正證券報告

一方面，堅果市場仍然有廣闊的發(fā)展空間。隨著消費者注重健康的消費趨勢，在休閑零食中堅果品類更加符合這一特點，因此具備較好的成長性。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)的預測，中國21-26年堅果炒貨市場的CAGR約為8%，行業(yè)增長保持了一定的動能也是公司業(yè)績增長的驅(qū)動力。 

另一方面，我國堅果行業(yè)格局仍較為分散，行業(yè)集中度有一定的提升空間，公司作為行業(yè)龍頭將因此而受益。當前堅果行業(yè)的CR5在15%附近，低于巧克力、冰激凌等品類，在此背景之下，三只松鼠作為市占率第一的企業(yè)有望優(yōu)先受益于行業(yè)集中度的提高。 

與此同時，三只松鼠發(fā)力供應(yīng)鏈變革，在穩(wěn)定供應(yīng)鏈的同時，更有利于成本控制，于公司可以增厚利潤空間。在采購端，公司與各品類的頭部供應(yīng)商進行深度合作，保證產(chǎn)品的質(zhì)量。于制造端，公司在堅果這一核心品類通過自建分裝工廠，主要以提升自動化率的方式來提升生產(chǎn)經(jīng)營效率。

其次，在渠道方面，三只松鼠于電商起步，而隨著這一渠道逐漸步入成熟期，線上平臺流量更為擁擠。目下，互聯(lián)網(wǎng)紅利逐步褪去，公司逐步切入線下渠道。同時，“高端性價比”的戰(zhàn)略思想也體現(xiàn)在線下門店布局的調(diào)整中，主要還是輕資產(chǎn)化和渠道下沉。 

近期，公司不斷縮減直營門店（投食店），持續(xù)向加盟的自有品牌社區(qū)零食店進行轉(zhuǎn)型。投食店的數(shù)量從22年末的23家縮減至23年半年度僅剩1家。今年6月，公司開出首批5家自有品牌社區(qū)零食店，以期作為新門店擴張的模型。

如此調(diào)整的好處在于，一方面可以使得公司實現(xiàn)輕資產(chǎn)擴張，在逆周期背景下減少不必要的資本開支；另一方面，自有品牌社區(qū)零食店更加符合當下零食消費者的消費特點。

社區(qū)零食店的特點在于，SKU數(shù)量龐大、品類覆蓋廣，且多為散裝產(chǎn)品，減少了包裝成本后能夠?qū)崿F(xiàn)更高的終端性價比。而且，三只松鼠擁有多年的品牌沉淀和積累，品牌便是消費者心中產(chǎn)品質(zhì)量的背書。這兩點無疑貫徹落實了“高端性價比”的戰(zhàn)略思想。

“品牌不是買不起，散裝更有性價比”，三只松鼠“拿捏”了當下消費者的心理。作為必選消費品，零食需求具有一定的剛性，逆周期背景下，白牌零食的性價比更高，大牌散裝零食在終端突出性價比的同時，強品牌力也是驅(qū)動消費者購買的重要因素，同時消費者亦十分關(guān)注食品安全問題，大牌散裝零食在這方面相比白牌零食具備相當?shù)膬?yōu)勢。 

最后，在品牌方面，公司積極孵化小鹿藍藍這一母嬰零食品牌，從年齡緯度上拓寬消費群體，以實現(xiàn)新的業(yè)績增量。在品牌打造方面，小鹿藍藍延續(xù)了三只松鼠之前的“出圈”路徑，通過打造“IP”，推出相關(guān)衍生劇作等方式建立品牌認知度，以搶占消費者心智。 

就小鹿藍藍這一品牌當前孵化的情況來看，其營收占比呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，同時業(yè)已打造出不少爆款單品，其中鱈魚腸、果泥、山楂棒等居抖音對應(yīng)品類第一。當前來看，無論是產(chǎn)品銷量還是品牌推廣，小鹿藍藍均取得了較好的成果。 

總得來看，三只松鼠“高端性價比”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型契合當下的消費趨勢，就力度而言可稱得上是“大刀闊斧”，從線下渠道的調(diào)整來看更是尤能凸顯這一點。當前，公司渠道還是以線上為主，自有品牌零食專門店模式尚在起步階段，線下收入占比的短期萎縮主要與渠道改革有關(guān)，線下渠道下沉的預期雖好，但利潤釋放還需時日。

而且，高端性價比究其本質(zhì)就是提升產(chǎn)品價格力，這一方面會對企業(yè)的盈利能力有所影響，如若要維持原有的利潤水平，這便對于企業(yè)控本降費的能力提出更高的要求；另一方面，當品牌烙上了“性價比”的印跡，再想進行品牌升級可能并不容易。

03

投資看點

從三只松鼠的業(yè)績上來看，于營收端，受制于逆周期的影響，公司目前仍尚未從負增長中走出，但負增長的程度在不斷減弱，邊際上已經(jīng)呈現(xiàn)向好的態(tài)勢。

這一方面，三只松鼠業(yè)績邊際好轉(zhuǎn)是受益于當前我國經(jīng)濟復蘇帶來的消費增長。10月18日國家統(tǒng)計局公布的中國三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度GDP同比增長5.2%，我國經(jīng)濟正處于平穩(wěn)向好的局面。而且，多位專家的解讀認為，消費是當前支撐宏觀經(jīng)濟回升的主要拉動力，消費支出對于經(jīng)濟增長的貢獻在七成以上。三只松鼠作為周期敏感性偏高的消費類企業(yè)，周期回暖對其業(yè)績便是構(gòu)成了一定的利好。

另一方面，企業(yè)自身轉(zhuǎn)型改革成效逐步顯現(xiàn)助力三只松鼠業(yè)績邊際回暖。前文分析提到，企業(yè)無論是轉(zhuǎn)型理念亦或是落地措施均符合當下的消費趨勢。當然，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來的業(yè)績釋放還需要時間，目前對業(yè)績的影響還只顯現(xiàn)在邊際上，這對于投資者對于企業(yè)未來的預期能起到一定的提振作用。 

于利潤端，三季報凈利潤高增近八成雖然是在低基數(shù)的背景之下，且主要依靠費用端的節(jié)省，但在企業(yè)進行供應(yīng)鏈、渠道轉(zhuǎn)型之時仍能展現(xiàn)出如此的控費能力，可見企業(yè)治理較好。而且，盈利改善無疑能夠?qū)τ诠竟蓛r形成一定支撐，這也是為何在三季報公布后三只松鼠的股價出現(xiàn)了階段性上漲。

從估值的角度來看，我們選取了零食品牌良品鋪子、甘源食品、勁仔食品、鹽津鋪子作為三只松鼠的可比對象，可比企業(yè)的平均PE估值為29.9倍，當前三只松鼠的估值為35倍左右，略高于可比企業(yè)。

同時，根據(jù)Wind一致預期，三只松鼠2023年末的營收均值為68億，同比減少6%，同期的凈利潤為2.74億，同比增速為69%。按照這一預期凈利潤，以及目前73億的總市值測算，屆時公司的PE約為26倍左右，低于行業(yè)平均，可見也是看到了公司擁有不錯的消化估值的能力，正是基于此，當前市場給予了三只松鼠一定的溢價空間。

圖：三只松鼠及同類可比企業(yè)數(shù)據(jù)，來源：Wind，36氪制圖

 不過，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型雖然一定程度上幫助三只松鼠的營收實現(xiàn)了邊際改善，但隨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的深入，未來企業(yè)盈利能力可能會面臨一定影響，考慮到終端價格對市場定位的影響，對于品牌的影響也會逐漸顯現(xiàn)。

同時，當利潤空間縮窄后，費用端的發(fā)揮空間也將受到影響，這就對公司的經(jīng)營與管理將提出更高要求。而當下，在市場整體的市場預期逆轉(zhuǎn)之前，投資者對于消費類企業(yè)的興趣普遍不高，再考慮到基本面的限制，三只松鼠在資本市場的崛起仍有待觀望。