來源/東四十條資本 

撰文/楊博宇

占藥師幫營收大頭的自營毛利率只有5%上下，但好處是可以根據市場和自身需求調節價格，進而優化存貨周轉速度，所以藥師幫能做到27天，傳統的醫療流通公司九州通則在40天上下。

而且“走量”的自營業務更像是營收的托底，關注點應該在質量上，即應收賬款周轉天數，藥師幫只有3.1天，對比九州通的70多天，顯然資金利用率更高。不過自營To B業務沒什么想象力，股價怎么樣，還得看高毛利平臺業務有沒有人買賬。（投中BBKing）

剛剛，三次遞表的醫藥B2B獨角獸“藥師幫”登陸港股市場。截至10:00，藥師幫漲7.25%，報21.45港元，總市值135.64億港元。

復星醫藥、松禾資本、DCM中國、SIG、老虎基金、順為資本……一批頭部投資機構的成績單上又添上了一筆IPO。

而在公開發售階段，營收143億、GMV378億元、市場份額全國第一，這些標簽吸引了5.6倍的認購。是近期港股市場難得一抹亮色。

不過，前有北森科技，后有珍酒李渡。發行價“貼地飛行”但依然打“骨折”，還是港股常態。再加上藥師幫增速不增利，營收達到143億，但三年虧25.7億。未來市場走勢如何，還有待時間檢驗。

市場份額行業第一，營收143億

2015年，原房天下CTO兼副總裁張步鎮創立了藥師幫。

張步鎮是國內較早接觸互聯網的創業者之一。1999年，畢業不久的張步鎮，加入了莫天全的創業團隊搜房控股（后更名為房天下）。并且在搜房網一干就是15年，從基層員工一路成長為公司CTO及副總裁。

2010年搜房網登陸美國紐交所上市。張步鎮正是帶領搜房網上市的核心高管之一。

2014年，張步鎮離開搜房網后創業。當時正值我國提出“互聯網+”戰略，“互聯網+醫療”是其中備受關注的賽道之一。于是，張步鎮借鑒搜房網的平臺模式，創辦了醫藥B2B平臺藥師幫。

創業之初，藥師幫主要作為第三方交易服務平臺，為藥企和基層藥店提供服務。

2019年后，藥師幫又開始運營自營業務。目前，藥師幫已成為中國規模最大且增速最快的院外數字化醫藥流通平臺之一，通過鏈接和賦能上游包括藥企、經銷商，以及下游藥店、基層醫療機構，提供第三方平臺撮合與自營銷售的線上服務。

先來說說“規模最大”。

招股書顯示，按GMV計中國院外數字化醫藥流通服務市場的市場規模于2022年為1802億元，約占整體院外醫藥流通市場規模6397億元的28.2%。而藥師幫于2022年錄得GMV378億元，在中國院外數字化醫藥流通服務市場中占21%的市場份額，位居行業第一。并且與第二名拉開了差距。排在第二位的競爭對手230億元，市場份額12.8%。

具體而言，藥師幫兩大業務版塊：平臺業務和自營業務，在GMV的貢獻上構成了六 四開的比例。2022年第三方商家的GMV226億元，占59.8%。自營業務GMV152億元，占40.2%。

再來說說“增速最快”。

藥師幫的平臺業務GMV自2020年起的年復合增長率為28.8%。自營業務GMV自2020年起的年復合增長率為58.5%，自營業務旗下的廠牌首推業務，年復合增長利率更高達72.8%。

除了GMV大幅增長外，藥師幫2020-2022年的營收也增速明顯。2020年營收61億元，2021年營收破百億，達到101億元。2022年營收增長至143億元。

這一速度跑過了市場上的一眾競爭對手。

除此之外，藥師幫還有一些新興業務。如光譜云檢、24小時無人智慧藥柜“小微倉”，SaaS解決方案、藥師培訓等。目前這一部分被計入“其他業務”中，在整個業務版塊中占比較小，對營收增長貢獻也較小。

不過，雖然GMV和營收大幅度增長。但是令人尷尬的是，并沒有帶來豐厚利潤。數據顯示，2020-2022年，藥師幫三年都處于虧損狀況。2020年錄得虧損5.7億，2021年虧5.0億，2022年虧15億。三年累計虧25.7億。

藥師幫在招股書中給出了增速不增利的原因：一方面是因為公司總體毛利率不高，毛利無法覆蓋營銷等各項費用支出；另外一方面，則是金融負債的公允價值變動計入損失，導致虧損規模進一步擴大。

藥師幫的毛利率確實不高。

圖片來源：藥師幫招股書

2020-2022年，藥師幫毛利率分別為10%、9.1%、10.1%。而過去三年，公司總運營費用分別為9.07億元、13.27億元和16.92億元，占收入的比例雖然從2020年的15%下降到2022年的11.9%，但依然高于毛利率水平。而且營銷開支在過去三年累計高達31億元，嚴重壓縮藥師幫的利潤空間。

再具體來看，自營業務毛利率低至6%左右，但自營業務過去三年更貢獻了93%以上的營收（2022年更貢獻135.19億元，占比94.7%）。反倒是擁有高毛利的平臺業務，營收僅為6.942億元，占比4.9%（2022年）。簡言之，掙錢的業務占比太小。

招股書中預計到2023年，公司依然面臨虧損。所以長期來看，藥師幫好走出虧損陰霾，實現盈利，還有一段路要走。

8輪融資，市值超百億

藥師幫創立至今，幾乎是按照每年1輪的速度完成8輪融資。而且投資方也堪稱業界頂流：復星醫藥、松禾資本、DCM中國、海納亞洲、老虎環球基金、順為資本、廣州基金、珠江投資等15家機構合計注資3.39億人民幣和4.10億美元（共計約合4.6億美元）。

其中，其中E1輪投資方為百盈發展注資1.5億美元。百盈發展是地產大亨合生創展創始人朱孟依控股的公司。百度、陽光人壽保險等則于2022年4月參與對藥師幫的8520萬美元E2輪融資，二者均分別出資3000萬美元。

自此，藥師幫集結了知名財務投資機構、醫藥產業資本、保險資本、互聯網資本、國有資本和地產資本。足見其在一級市場的募資能力。

但是這些機構最終收益幾何？

圖片來源：藥師幫招股書

招股書顯示，2019年D輪融資成本為每股4美元，投后估值5.33億美元。E輪融資的每股成本為8.64美元。在E輪兩次融資后的估值為14.35億美元。三年時間，估值已經是此前的兩倍多。

藥師幫此次發行1580.88萬新股，發行價20港元，募資凈額2.15億港元。藥師幫的基石投資者為中關村發展集團，此次認購約9984萬港元。以發行價計算，藥師幫此次估值約126億港元。截至上午10點，股價上漲7.25%，市值漲至135.64億港元。

這么看E輪投資機構的還會有保底收益。

但是眾所周知，港股正處于歷史低谷。此前北森控股、珍酒李渡登陸港股后的表現差強人意。藥師幫能不能在180天后維持股價，甚至走出上升曲線，還是要打一個大大的問號。

市場的擔憂還不止于此。

去年，國家藥監局發布了《中華人民共和國藥品管理法實施條例》。其中明確對藥品的網絡銷售活動做出了限制。其中一條是，第三方平臺不得直接參與藥品網絡銷售。這意味著，作為B2B的第三方交易平臺藥師幫，是不能開展醫藥自營業務的。

為了繞過這一條例，藥師幫對業務進行了調整。通過在集團內部設立不同的企業實體，來分別開展平臺業務和自營業務。

“曲線救國”的做法可能面臨一定法律風險。如果按照最嚴格的文件條款進行管理，藥師幫的平臺業務和自營業務只能“二選一”。這一風險也被寫在藥師幫的招股書中。藥師幫明確寫道，“按照最嚴格的解釋來詮釋咨詢文件，我們或許僅能開展平臺業務或者自營業務，而不能同時開展兩種業務，從而導致其中一種業務停止運營。”

所以在招股書的風險提示中，第一條便是關于監管政策的提示。未來相關監管政策如果落地執行，還有待進一步考量。

如果政策風險是懸頭頂的達摩克利斯之劍。那么對于商業模式的懷疑，則是二級市場投資人的更本質的擔憂。

正如前文所言，藥師幫如何才能增速又增利？

在雪球上不少投資人就表達了憂慮。用戶“讀財報說新股”評論道，“如果想要持續盈利的話，只能靠壓營銷費用，而弊端將是收入端的大幅度放緩，如果把營銷費壓得猛的話，將來收入端將出現不增長甚至負增長的局面，同時雖然有利潤了，但利潤也將不增長甚至負增長的局面。”

藥師幫在招股書中對資金使用和未來提升利潤率進行了說明。

IPO的資金主要用途是擴大藥店和基層醫療機構的覆蓋面和滲透率。“隨著業務規模擴大，藥師幫預計將獲得更大議價能力，設計更有利的傭金率，提升營收水平。加大與知名藥企合作，豐富自營業務下設的廠牌首推業務的SKU。此外擴大其他業務規模。”

言下之意，藥師幫是要在高毛利的平臺業務上發力的。而提高覆蓋率和滲透率必然大量資本投入。能否借助資本市場的力量，跑出一條“微笑曲線”。還是一個未知數。