2021年對(duì)于特步國(guó)際（HK：01368）來說是收獲滿滿的一年：公司營(yíng)收突破百億大關(guān)，坐穩(wěn)國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服的第三把交椅，吃到了“國(guó)潮”大環(huán)境的紅利，成功入選了MSCI中國(guó)指數(shù)，股價(jià)突破上市后橫盤多年的頹勢(shì)。

在一片叫好聲中，我們也不能忽視其目前不上不下的尷尬處境。雖然比之361°、貴人鳥和鴻星爾克等公司的狀況要好很多，但與第一梯隊(duì)的安踏和李寧相比，則是看不到趕上的希望，而且差距越拉越大。

我們認(rèn)為特步的未來可以用一句化概括，那就是——逆水行舟不進(jìn)則退。讓我們從多個(gè)視角來分析一下特步尷尬的處境，以及應(yīng)該如何破局。

01 

曾經(jīng)的“晉江系一哥”

1987年是特步“元年”，17歲的丁水波和兩個(gè)結(jié)拜兄弟一人出資500元，創(chuàng)辦了三興體育用品公司。

當(dāng)初丁水波本身創(chuàng)業(yè)只是想彌補(bǔ)家用，沒想到市場(chǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比他想的廣袤，僅一年時(shí)間產(chǎn)銷量就從兩千雙上漲到了四五萬雙。在參加邊貿(mào)活動(dòng)中丁水波發(fā)現(xiàn)自己的鞋子在國(guó)際上也很受歡迎，于是在多國(guó)成立辦事處，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海外成為了當(dāng)時(shí)的晉江“外銷王”，在第一批代工的晉江鞋廠中坐穩(wěn)了頭把交椅。

千禧年后，伴隨著美國(guó)市場(chǎng)的疲軟和歐洲國(guó)家逐漸加大力度的反傾銷力度，外貿(mào)生意越來越難做。而此時(shí)，晉江系的晚輩安踏，91年才回鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)的丁世忠，卻通過提前布局專賣店渠道，簽約體育明星孔令輝代言，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)鞋領(lǐng)域，占有率開始直追李寧。

看到“晚輩”在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)如魚得水，丁水波也主動(dòng)放棄了沃爾瑪的代工訂單，殺入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，創(chuàng)立了特步品牌。而殺回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特步，并沒有走安踏的老路，選擇了定位運(yùn)動(dòng)時(shí)尚市場(chǎng)，請(qǐng)年輕人受眾更多的明星做代言，走上一條不同于傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)品牌的路。經(jīng)過多年發(fā)展我們回看現(xiàn)在的特步和安踏李寧，結(jié)局卻不盡相同。

根據(jù)特步國(guó)際發(fā)布的2021財(cái)年年度報(bào)告來看，特步國(guó)際全年?duì)I收第一次突破百億大關(guān)，成為繼安踏、李寧之后第三家突破百億營(yíng)收的體育運(yùn)動(dòng)鞋服企業(yè)，在國(guó)潮疊加運(yùn)動(dòng)潮風(fēng)口下，企業(yè)看似增長(zhǎng)美妙，但是不上不下的尷尬卻始終存在。

對(duì)比安踏李寧和特步三家企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，五年?duì)I收CAGR分別為31.11%、26.29%、18.3%。再看毛利率，2021年安踏李寧和特步分別為61.6%、53%和41.7%。歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，特步和安踏李寧的差距越來越大。

圖:安踏李寧特步財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比，來源：企業(yè)年報(bào)

再來看市場(chǎng)走勢(shì)，2012年行業(yè)達(dá)到周期頂點(diǎn)之后幾年，安踏和李寧也橫盤過過一段時(shí)間，但相繼從2017年、2018年開始大漲。而特步則是從上市之后的第二年開始橫盤，2010年-2020年，十一年的時(shí)間特步股價(jià)幾乎是一根直線。

2017年運(yùn)動(dòng)鞋服企業(yè)周期翻轉(zhuǎn)了，但市場(chǎng)仍然不看好特步，直到去年一季度的新疆棉事件，特步的股價(jià)才有一個(gè)重估。目前特步市值280億港元左右，大約是李寧的1/5，安踏的1/10。

圖：特步股價(jià)走勢(shì)，來源：wind

02 

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的玄機(jī)

為什么特步與安踏和李寧相比，差距越來越大？因?yàn)橄啾戎�，它沒有進(jìn)入一個(gè)財(cái)務(wù)正反饋狀態(tài)。

1）研發(fā)費(fèi)用層面的正反饋

安踏李寧特步的營(yíng)運(yùn)支出結(jié)構(gòu)基本一致，其中研發(fā)占比都在2%左右，看似合理，實(shí)則研發(fā)費(fèi)用是絕對(duì)能力，乘以營(yíng)收后三家公司的差距就很明顯，李寧的研發(fā)費(fèi)用是特步的將近兩倍，而安踏甚至達(dá)到特步的五倍。

研發(fā)費(fèi)用帶來的產(chǎn)品橫向縱向的市場(chǎng)力也會(huì)反作用于其他方面，較強(qiáng)的產(chǎn)品力，較高的自發(fā)性宣傳，從而帶來更多的營(yíng)收凈利，再次投入新的研發(fā)中。顯然如果維持目前的研發(fā)支出結(jié)構(gòu)，特步在研發(fā)層面很容易被安踏李寧拉開差距。

圖:安踏李寧特步成本分析，來源：企業(yè)年報(bào)

2）營(yíng)銷費(fèi)用所帶來的品牌價(jià)值層面的正反饋

同樣的道理，良好的宣傳也能提升品牌價(jià)值以及加價(jià)率。道理很簡(jiǎn)單，在產(chǎn)品沒問題的前提下，知名品牌的價(jià)格能賣得更貴，知名度低的極致是“白牌”，就賺個(gè)加工費(fèi)而已。晉江系企業(yè)深諳其中之奧義，CCTV5曾一度被戲稱為“晉江頻道”。

2021年，安踏李寧和特步的銷售費(fèi)用分別為35.9%、27.1%和18.8%，三者的毛利率分別為61.4%、53.3%和41.7%，差距很明顯，而且凈利率也差距明顯，特步大概只有安踏李寧的一半。

也就是說，安踏和李寧打了更多的廣告，帶來了更大的品牌知名度以及利潤(rùn)率。更高的毛利也反作用于新一輪的營(yíng)收增長(zhǎng)和營(yíng)銷投入中形成正循環(huán)，顯然特步未能實(shí)現(xiàn)這一層面的正反饋。

圖：安踏李寧特步2021年的銷售費(fèi)用和利潤(rùn)率情況，來源：錦緞

3）現(xiàn)金流層面的正反饋

根據(jù)年報(bào)顯示，安踏李寧的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)率分別1.24、1.21次，而特步僅有1.04次。我們來看凈現(xiàn)比，凈現(xiàn)比往往能體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)盈利質(zhì)量，大于1的凈現(xiàn)比代表企業(yè)在同行業(yè)及上下游話語權(quán)較足，能夠有效的提升整個(gè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)水平。

李寧和安踏的凈現(xiàn)比分別為1.63和1.44，特步僅有0.79，近五年逐漸落后于第一梯隊(duì)。

圖:安踏李寧特步凈現(xiàn)比，來源：Choice

再看自由現(xiàn)金流層面，自由現(xiàn)金流就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的，在滿足再投資需求后的剩余現(xiàn)金流（本文取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-投資固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)）,代表著企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金流，如上圖所示安踏李寧的自由現(xiàn)金流逐年提升，而特步卻顯得有點(diǎn)捉襟見肘。

圖:安踏李寧特步自由現(xiàn)金流，來源：Choice金融客戶端

現(xiàn)金流寬松代表著企業(yè)有更多投資，轉(zhuǎn)型發(fā)展的資本，而更多元化的投資才能帶了遠(yuǎn)遠(yuǎn)不斷地現(xiàn)金流，這是一個(gè)正循環(huán)。反觀特步的現(xiàn)金流情況，即使有再好的運(yùn)營(yíng)策略，也是巧婦難為無米之炊。

03

特步的“名與實(shí)”

安踏、李寧和特步這三家公司，都有各自鮮明的標(biāo)簽。但有時(shí)候，名與實(shí)并不一定相符。

安踏的多元化做得好，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)。

比如說安踏旗下的FILA品牌，后者作為地地道道的國(guó)際品牌，擁有110年的歷史，2005年進(jìn)入中國(guó)，2007年在高瓴的推動(dòng)下，百麗國(guó)際拿下了FILA的經(jīng)營(yíng)權(quán)，但是連續(xù)多年的虧損，最終讓百麗賤賣了這個(gè)燙手山芋。

安踏接下FILA后，經(jīng)過一些列運(yùn)作，2020年FILA的營(yíng)收首次超過主品牌達(dá)到了174.5億，占總營(yíng)收的49.1%。近4年，F(xiàn)ILA的CAGR達(dá)到了37%，成為名副其實(shí)安踏的現(xiàn)金奶牛。

李寧接近坐實(shí)國(guó)潮龍頭的地位。

2018年中國(guó)李寧橫空，主打“國(guó)”字，掀起復(fù)古風(fēng)，定義新的品牌LOGO，登上紐約時(shí)裝周，先后與迪士尼、敦煌研究院等進(jìn)行聯(lián)名，收購(gòu)電競(jìng)俱樂部。通過一系列的操作來提升品牌形象，并于今年發(fā)布了LINING1990,如此多的宣傳造勢(shì)帶給李寧充足的定價(jià)空間，單品價(jià)格越來越高，新品牌LINING1990,均價(jià)都突破了上千元。這讓李寧與國(guó)際潮流單品在價(jià)格上形成微妙的聯(lián)系，讓年輕消費(fèi)者對(duì)其潮流屬性毋庸置疑。

特步則是跑鞋專精，有個(gè)說法是特步占中國(guó)跑鞋的半壁江山。

不得不承認(rèn)，特步在跑鞋圈確實(shí)收割了自己的一畝三分地。2021年特步鞋子收入59億元，因?yàn)闆]披露跑鞋的銷售額，我們大致推測(cè)一下：特步一年賣4000萬雙鞋，休閑和專業(yè)鞋五五開，專業(yè)鞋六七成是跑鞋，也就是說銷售的鞋子中有1/3是跑鞋，跑鞋的平均單價(jià)比休閑鞋高，我們就算鞋子收入2/3來自跑鞋，就是39億的跑鞋收入。

根據(jù)國(guó)家國(guó)民體質(zhì)監(jiān)測(cè)中心發(fā)布《2020年全民健身活動(dòng)狀況調(diào)查公報(bào)》，中國(guó)跑者的規(guī)模是3740萬。根據(jù)咨詢公司報(bào)告，每年跑者平均購(gòu)買3雙跑鞋，若平均單價(jià)為400元的話，市場(chǎng)規(guī)模為449億元，特步的市占率可能在9%左右。而實(shí)際上，Nike等巨頭跑鞋破圈做的是比較好的，算上這一塊，特步跑鞋的市占率可能在5%-9%之間。談不上半壁江山。

此外，特步跑鞋的占有率并沒有絕對(duì)領(lǐng)先于同行，也有微觀數(shù)據(jù)的支撐。從天貓數(shù)據(jù)中統(tǒng)計(jì)跑步鞋當(dāng)月銷量，發(fā)現(xiàn)雖然特步“動(dòng)力巢”鞋名列第一，但是銷量前十的款式只占了一種，而361度有兩種，安踏更是高達(dá)三種。

圖:跑鞋銷售排名，來源：天貓商城

跑鞋市場(chǎng)目前還沒有絕對(duì)的龍頭，跑鞋市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈的，特步并沒有一些券商研究員說的那么強(qiáng)，可以看看UP主“鞋吧Sneakersbar”總結(jié)的各類跑鞋代表。不像籃球鞋，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上Nike、安踏和李寧是龍頭。

圖：跑鞋之最，來源：UP主“鞋吧Sneakersbar”

可以這樣說，如果特步不想想辦法，未來跑鞋格局從分散到集中的過程中，它未必還能處于領(lǐng)先位置。所以我們才會(huì)說特步的未來是逆水行舟不進(jìn)則退。

04

該如何彎道超車？

作為目前中國(guó)運(yùn)動(dòng)服裝鞋飾的行業(yè)老三，特步處于不上不下的尷尬當(dāng)中。如果說安于目前的發(fā)展形勢(shì)，也許遲早會(huì)被行業(yè)龍頭擠占市場(chǎng)。當(dāng)初，鴻星爾克作為第一支登上資本市場(chǎng)的鞋服企業(yè)，也因?yàn)樽陨韺?duì)市場(chǎng)的判斷不夠敏銳逐步掉隊(duì)，貴人鳥則更是轉(zhuǎn)型失敗，市場(chǎng)空間都被擠壓的很小。那么特步應(yīng)該怎樣跳出舒適區(qū)，試圖去彎道超車？下面我們拋磚引玉。

1）充分發(fā)揮所長(zhǎng)，加大研發(fā)力度為重中之重

特步優(yōu)于老大哥們的地方是研發(fā)產(chǎn)出能力，雖然目前看來，特步研發(fā)投入的絕對(duì)值不及行業(yè)龍頭，但是就像我們?cè)凇?a target="_blank" href="http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzkxOTAyNjAwOA==&mid=2247509718&idx=1&sn=e651bcf230b3dff02826dc7eb79e6c92&chksm=c1aa86e1f6dd0ff72b71bfa8f1043d92f4b02ccb8d3174ce3de21bbbc66c305c708f18d25846&scene=21#wechat_redirect" textvalue="鞋狗啟示錄" linktype="text" imgurl="" imgdata="null" data-itemshowtype="0" tab="innerlink" data-linktype="2">鞋狗啟示錄》里面分析的一樣，特步在更小的研發(fā)投入前提下，做出了動(dòng)力巢跑鞋以及競(jìng)速160X跑鞋這兩個(gè)爆款，說明研發(fā)能力確實(shí)有自己的過人之處。

那么對(duì)于特步來說發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，在技術(shù)研發(fā)的絕對(duì)值和相對(duì)值上進(jìn)一步的傾斜，或許有可能別開生面降維打擊。用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型講，就是從注重人力和資本投入的索洛模型，切換到注重技術(shù)研發(fā)投入的羅默模型。

三一重工就是很好的例子，面對(duì)國(guó)際工程機(jī)械巨頭卡特彼勒，其通過加大研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)快速追趕的。卡特彼勒研發(fā)投入維持在3%-4%之間，而三一重工逐年提升到今年已經(jīng)達(dá)到了7.2%，絕對(duì)值也提升到了60億，要知道彼時(shí)三一重工的凈利潤(rùn)也才60億元。

近十年三一重工的CAGR達(dá)到了9.6%，而卡特彼勒CAGR則為-2.66%，它成功擠占了國(guó)際巨頭的市場(chǎng)空間。而且研發(fā)投入的擴(kuò)大，讓三一重工有了自己的“燈塔工廠”——北京樁機(jī)廠，人均產(chǎn)值高達(dá)1072萬，是行業(yè)平均值的四倍，已經(jīng)有降維打擊大的趨勢(shì)。（詳情請(qǐng)參照《人均1000萬產(chǎn)值，三一重工“燈塔工程”的秘密》）。

圖:三一重工卡特彼勒營(yíng)收研發(fā)分析，來源：Choice金融客戶端

這個(gè)榜樣的力量可以很好地運(yùn)用于運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)，如果特步能夠拿出魄力加大研發(fā)投入，向三一重工學(xué)習(xí)，也許有一天能走出一條完全不同的路。你能想象一下國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服公司未來能夠通過3D打印現(xiàn)場(chǎng)給消費(fèi)者制鞋嗎。

2）把路走寬才能突破現(xiàn)狀

說到鞋服的成功，那就不得不提行業(yè)領(lǐng)軍者NIKE，其發(fā)展史就是一部“破圈史”，它把自己的路越走越寬。

早期華夫鞋和阿甘鞋讓其從專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋走向休閑鞋，業(yè)績(jī)一飛沖天。后來，銳步進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，精準(zhǔn)把握三大趨勢(shì)“健美運(yùn)動(dòng)興起、婦女運(yùn)動(dòng)熱情高漲、田徑鞋轉(zhuǎn)向休閑鞋”，迅速超越耐克。80年代末，NIKE開始新的破圈思考，于1988年推出新的“Just Do It”廣告語，突出年輕人的自我意識(shí)，也讓NIKE鞋不拘泥于運(yùn)動(dòng)本身，另外加快拓展服裝品類，推出健身鞋，打破了年輕人對(duì)專業(yè)鞋的認(rèn)知，再次破圈。Nike把早期NBA球員穿的匡威球鞋，完完全全的擰巴成休閑鞋，足可見其破圈能力。

圖:NIKE、銳步美國(guó)市場(chǎng)占有率歷史，來源：中信建投研究院

特步目前的狀態(tài)，感覺是把路走窄了。一味的在營(yíng)銷端強(qiáng)調(diào)跑步屬性，贊助多少馬拉松賽事，有多少運(yùn)動(dòng)員穿自己的鞋得到馬拉松名次……市場(chǎng)確實(shí)認(rèn)可特步跑鞋的能力，但跑鞋整個(gè)的市場(chǎng)大，還是整個(gè)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)大呢？

看看四周，Nike、安踏和李寧要么是擴(kuò)品牌要么是擴(kuò)品類，把自己的定義做的越大才能獲得更大的市場(chǎng)。20世紀(jì)最偉大CEO之一的杰克韋爾奇，不就是持續(xù)的重新定義產(chǎn)品能觸達(dá)的市場(chǎng)，才有通用電氣的輝煌嗎？由此，我們感覺特步的品牌定性需要再思量。

3）管理層需要與時(shí)俱進(jìn)

我們?cè)诜治鰢?guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服企業(yè)時(shí)，能看到家族式企業(yè)的情況普遍存在。安踏和特步是其中的代表，翻一下它們的董事會(huì)和高管成員就能明白。

如果家族企業(yè)的管理效率高，那么外界也無話可說，反之，則應(yīng)該多考慮考慮職業(yè)經(jīng)理人的引入。管理效率直接可見于利潤(rùn)表里的管理費(fèi)用率，特步的管理費(fèi)率是安踏和李寧的兩倍之多。

圖:費(fèi)用分析，來源：同花順金融客戶端

在引入外部人才方面，安踏率先在晉江系企業(yè)中引入了職業(yè)經(jīng)理人的概念，放權(quán)品牌營(yíng)銷給葉雙全，最終請(qǐng)孔令輝代言，成為第一個(gè)吃到螃蟹，以及唯一吃到螃蟹的晉江系公司。

而李寧上一個(gè)周期遭遇危機(jī)時(shí)，直接換帥。2012年4月，公司引入戰(zhàn)略投資者。私募股權(quán)投資公司TPG和新加坡政府的投資公司GIC。由私募股權(quán)投資公司TPG合伙人金珍君帶領(lǐng)新的脫困團(tuán)隊(duì)入駐公司，領(lǐng)導(dǎo)公司開始進(jìn)行深刻變革。從批發(fā)向以消費(fèi)者為中心的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，為“國(guó)潮龍頭”地位打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

特步也可以思考一下，引入外部智力的事情。就目前看來，特步管理層并沒有什么讓人耳目一新的東西，包括提出的“五五計(jì)劃”（2025年實(shí)現(xiàn)240億的收入）——折算5年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.9%，就是說維持2018年、2019年和2021年的增長(zhǎng)水平，比較的保守。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，同行大踏步拉開領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)（安踏和李寧財(cái)務(wù)上建立了正反饋，標(biāo)簽也更加的名副其實(shí)）的今天，守成必然會(huì)久守必失。取乎其上，得乎其中；取乎其中，得乎其下；取乎其下，則無所得矣。特步，應(yīng)該更加的進(jìn)取。