“粵系”老牌房企合景泰富，終于在2020年如愿躋身千億軍團(tuán)。2020年度，合景泰富實現(xiàn)預(yù)售額約1036.1億元，首破千億大關(guān)。

然而，在規(guī)模躍升、營收增長的光環(huán)之外，合景泰富也陷入“增收不增利”的怪圈，過往多年持續(xù)為負(fù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)在業(yè)績報中也未有提及。在規(guī)模量級上了新一臺階后，面對復(fù)雜的行業(yè)形勢及市場環(huán)境，這家千億新貴的擴(kuò)張后勁還會有多大？

“消失”的經(jīng)營性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)

經(jīng)營性現(xiàn)金流吃緊已成為一個標(biāo)簽伴隨合景泰富多年。自2016年以來，該公司在這一指標(biāo)上已連續(xù)多年維持負(fù)值。

公開資料顯示，2016-2019年，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-28.13億元、-94.69億元、-22.72億元、-42.76億元。發(fā)力沖刺千億規(guī)模的背景下，在合景泰富的2020年度業(yè)績報告中，這一項指標(biāo)沒有被透露具體數(shù)額。此外，反映企業(yè)整體負(fù)債規(guī)模的總借貸額以及預(yù)收賬款兩項指標(biāo)也未見提及。

就企業(yè)對上述三項指標(biāo)的“淡化”，業(yè)內(nèi)存在質(zhì)疑聲音，認(rèn)為企業(yè)或存在通過財務(wù)操作“美化”負(fù)債數(shù)據(jù)的可能。對此，58安居客房產(chǎn)研究院分院院長張波向北京商報記者表示，房企為了實現(xiàn)“三道紅線”降檔，大的方向是變債股融資為股權(quán)融資，這可以在保證現(xiàn)金流穩(wěn)定的基礎(chǔ)上有效降低負(fù)債水平；現(xiàn)金短債比則可通過延長債務(wù)期限、借新還舊等方式進(jìn)行調(diào)整。由于預(yù)售制度存在，預(yù)收賬款在房企中尤為重要，調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率一樣還是從分子的負(fù)債和分母的資產(chǎn)入手，涉及的方式就是做大資產(chǎn)盤面，收縮負(fù)債規(guī)模。

而從反映企業(yè)負(fù)債水平的“三道紅線”標(biāo)準(zhǔn)來看，2020年合景泰富踩中一道紅線，位列“黃檔”：截至2020年末，合景泰富凈負(fù)債率為61.7%，現(xiàn)金短債比為1.8，兩項指標(biāo)均已符合“三道紅線”的相關(guān)要求；剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率雖然從2019年的80.8%降至75.1%，但仍然超出閾值。

在企業(yè)向北京商報記者給出的最新回應(yīng)中，合景泰富方面表示，公司在規(guī)模增長的同時，也持續(xù)保持財務(wù)審慎穩(wěn)健。2021年，公司會繼續(xù)提升運營管理水平，通過加快周轉(zhuǎn)速度、加快銷售及回款，償還部分到期有息負(fù)債，繼續(xù)降低杠桿，進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

凈利潤下跌32%

未有提及的幾項財務(wù)指標(biāo)之外，合景泰富千億規(guī)模的質(zhì)量也受到了外界的審視。

從企業(yè)披露的2020年度業(yè)績報告來看，盡管合景泰富的營收及毛利表現(xiàn)可圈可點，但該公司在反映盈利水平的多項指標(biāo)方面卻未有顯著提升，歸母凈利潤同比甚至下跌超三成。具體來看，2020年合景泰富毛利率為31.47%，與上一年的31.1%基本持平；平均凈資產(chǎn)收益率16.83%，同比上一年下滑了13.54個百分點。此外，公司歸母凈利潤66.77億元，同比下降31.91%。

對于2020年凈利潤的下滑，企業(yè)在年報中并未給出明確解釋。對此問題，合景泰富方面在接受北京商報記者采訪時表示，2020年度凈利潤下降主要是投資性物業(yè)公允價值收益凈額較2019年減少所致。“一方面，2020年初新冠疫情影響下，投資物業(yè)單方價格漲幅較正常年度放緩。另一方面，公司在2020年新開業(yè)的投資物業(yè)數(shù)量比2019年減少。結(jié)合以上兩方面原因，2020年公司投資物業(yè)公允價值收益凈額比2019年減少。”

事實上，近年來合景泰富對于投資性物業(yè)公允價值變動帶來的收益，依賴程度一直較高。公開資料顯示，2019年合景泰富取得歸母凈利潤98.06億元，其中，僅投資性物業(yè)公允價值變動收益一項貢獻(xiàn)了37.16億元，占?xì)w母凈利潤比重約37.9%。在2017年、2018年兩個年度，合景泰富的投資性物業(yè)公允價值變動收益占當(dāng)年歸母凈利潤的比重分別為33.29%和42.5%。

據(jù)了解，公允價值法是房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)對于投資性房地產(chǎn)的會計核算方法之一。業(yè)內(nèi)有分析稱，公允價值收益能讓企業(yè)利潤指標(biāo)優(yōu)化，但并不能給企業(yè)帶來實際現(xiàn)金流。房企采取公允價值法，還被業(yè)內(nèi)視為企業(yè)粉飾報表的手法之一。

對此，合景泰富方面解釋稱，由于投資物業(yè)公允價值每一期受市場情況及公司開業(yè)計劃會有較大波動，因此公司以及整個地產(chǎn)行業(yè)一般以剔除投資物業(yè)公允價值變動后的核心利潤作為評估公司實際盈利情況的指標(biāo)。

而較大幅度攀升的土地成本，也被視為蠶食合景泰富利潤的一大因素。2020年度業(yè)績報顯示，合景泰富每平方米的土地成本由2019年的3102元增加至2020年的4309元，同比增加38.9%；平均銷售價格由2019年的12581元/平方米增加至2020年的13217元/平方米，同比增加5%。

就土地成本攀升對企業(yè)凈利潤的潛在影響，合景泰富方面表示，在目前政策及市場下，該公司將從拿地成本控制、產(chǎn)品力提升以及運營能力提升上，去保障較高的利潤率水平。拿地方面，公司綜合運用招拍掛、收并購、產(chǎn)業(yè)勾地等多種方式獲取土地，以較低成本獲取優(yōu)質(zhì)地塊，同時，加速推進(jìn)城市更新項目轉(zhuǎn)化，多維度助力公司維持較高利潤率水平。

首進(jìn)千億被疑“規(guī)模虛胖”

被外界審視的，還有合景泰富千億規(guī)模的“成色”。

盡管合景泰富在2020年順利躋身千億軍團(tuán)，但該公司也因側(cè)重合作開發(fā)、權(quán)益銷售占比不高，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是“規(guī)模虛胖”。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，合景泰富的銷售權(quán)益比分別為82.09%、64.48%和62.39%，處于行業(yè)低位。

對于現(xiàn)階段權(quán)益銷售比處于行業(yè)低位的問題，合景泰富方面回應(yīng)北京商報記者稱， 2020年公司權(quán)益銷售占比為62%，年內(nèi)新增土地權(quán)益比有所提高。預(yù)計 2021年權(quán)益銷售占比會較2020年有所提升。“公司認(rèn)為，權(quán)益比維持在65%-75%區(qū)間是合理水平。”

貝殼研究院高級分析師潘浩分析指出，從合景泰富2020年拿地銷售比的下降，可以看到企業(yè)有意控制擴(kuò)張節(jié)奏，新的土地政策更是對房企財務(wù)結(jié)構(gòu)和資金實力的考驗。在潘浩看來，較低的存貨周轉(zhuǎn)效率與60%左右的低權(quán)益占比，都將在一定程度上制約合景泰富的有質(zhì)量增長，需要企業(yè)在未來經(jīng)營中不斷改善。

對于企業(yè)未來的發(fā)展，潘浩指出，當(dāng)下合景泰富需要找到降負(fù)債、去杠桿與擴(kuò)張增長之間的平衡點，真正實現(xiàn)有質(zhì)量的增長。在其看來，這也是國際信用評級機(jī)構(gòu)維持其“負(fù)面”評級展望的重要因素。