大連萬達商業地產股份有限公司(下文簡稱“萬達商業地產”)在H股上市又有新進展。12月10日，萬達商業地產擬以每股41.8港元至49.6港元正式啟動全球6億新股發售, 集資規模最多不超過44億美元(約合人民幣270億元)。

　　萬達集團總資產規模近5000億元(單位：人民幣 下同)，其在中國商業地產行業更是擁有無可撼動的老大地位。此次將其核心資產上市，招股書一經披露，便引來無數關注。多家投行對萬達商業地產的估值都在3000億元左右。瑞信的估值上限更達3760億元。

　　然而，持續的“圈地熱”導致商業地產用地尤其是二三線城市供應過剩的現狀沒有改變;房地產企業紛紛將注意力轉向商業地產，競爭對手不減反增;雙十一剛剛過去，來自電商的威脅清晰可見。作為行業領跑者的萬達商業地產后市如何，才是它真正需要面臨的考驗。挑戰也許才剛剛開始。

　　如何玩轉商業地產

　　融資、拿地、開發、招商、運營——這是商業地產企業的基本運營邏輯。其中，拿地是基礎，融資是保障，招商運營是持續發展的動力。大連萬達商業地產作為國內最大的商業地產公司，在商業地產運營的各個環節均具備優勢。

　　萬達商業地產的核心產品是萬達廣場，包括購物中心、寫字樓和住宅，且通常包括豪華酒店。萬達廣場的入駐，可以刺激入駐地區的消費，改善局部商業環境，提升區域價值，自然很受地方政府歡迎，再加上萬達商業地產本身的運營能力，使其具有很大的拿地優勢。

　　招股說明書披露， 2011年—2013年，萬達商業地產的平均土地成本分別只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，在最近幾年土地價格節節攀升的背景下，土地成本仍能保持逐年下降。

　　對于商業地產同樣重要的招商運營，萬達商業地產經過長年的摸索，已經形成一套成熟的“訂單模式”。在開發前便已開始招商，根據客戶的特點和需求訂做不同的商業和商務空間，先有訂單再投資開發。這樣既能保證一定的啟動資金，也大大縮短了后期招商的時間，減輕了后續經營的難度，保證“完工即開業”。萬達商業地產的戰略合作伙伴包括了沃爾瑪、家樂福、歐倍德、百安居、肯德基、必勝客、百腦匯、吉盛偉邦、國美等。

　　萬達缺錢么?

　　商業地產是資本密集型行業，資本是支撐其快速發展的根本。雖然萬達商業地產獨特的“訂單模式”能夠緩解資金壓力，但與其龐大的開發成本和擴張速度比起來，依然是杯水車薪。

　　大連萬達集團(下文簡稱“萬達”)創立于1988年，以開發住宅起家，2000年確立商業與住宅“兩條腿”走路。2002年9月，萬達商業地產公司成立，同年第一代萬達廣場開業，2005年以后確立商業地產為主要發展核心。

　　2008年一場金融危機吹冷了中國房地產行業。然而，持續的政策利好，讓剛剛經歷調整的地產行業迅速回溫。2008年底，萬達商業地產開始進行了第一輪融資，融資額度接近15億元。從此萬達商業地產開始走上快速擴張之路。

　　2009年3月，萬達商業地產向外界透露，當年計劃投入約200億元增加土地儲備。根據年度工作報告，截至2013年底，萬達商業地產累計持有物業1703.9萬平方米，5年累計增長約476%，平均年增長率近95.2%。商業地產土地儲備總面積7647萬平方米，5年累計增長296.6%，平均年增長率約59.3%。

　　伴隨著持有性商業物業面積的快速擴張，是萬達商業地產同樣激增的融資金額和負債。

　　招股書顯示，2011年至2013年，萬達商業地產融資活動的現金流量凈額從負15.32億元迅速增長至379.04億元，平均每年融資額達183.1億元。2013年底萬達商業地產的流動比率已達到108.9%。

　　一邊是融資需求的不斷增大，另一邊是融資成本的不斷高企。

　　2014年渣打銀行一份關于房地產開發商的調研報告顯示，房企兩大主流融資渠道——銀行貸款與信托貸款成本均出現了顯著上升，其中，銀行貸款平均利率達到12.3%，較此前調研的8.7%顯著上升，而信托貸款成本則高達17.6%。

　　根據萬達商業地產的招股書，2013年上半年融資活動產生的現金流為339.58億元，融資成本為27.8億元，約占8.19%，而2014年上半年，融資活動產生的現金流為351.36億元，融資成本為36.4億元，約占10.36%，融資成本增長了2個百分點。

　　當然，央行降息消息一出，對于即將上市的高負債企業來講，是個大利好，可以提振市場預期和后續估值。萬達商業地產上市之路愈加平坦。

　　萬達商業地產自身的優勢不言而喻，它真正面臨的挑戰，在上市之后。萬達商業地產能否通過穩定的經營業績來獲取足夠的、穩定的資金來源，支撐其持續快速發展?

　　銷售物業遇冷 “后市”如何?

　　中國房地產行業經歷了近年來爆發式的增長，在經濟發展放緩和持續的宏觀調控政策下，各家房企都面臨著這樣那樣的難題，萬達商業地產也不例外。作為萬達商業地產主要的利潤來源——物業銷售，正面臨著銷售疲軟的考驗。

　　寫字樓和住宅是萬達商業地產的主要銷售物業。根據招股書，2011年至2013年，萬達商業地產銷售物業的收益分別為455.05億元、505.73億元、749.81億元，占其總收益的89.6%、85.6%、86.4%。而在2014年上半年，銷售物業的收益為162.93億元，比上年同期下降近四成(38.6%)。盡管其他兩項業務租賃物業和酒店經營分別獲得35%和23%的增長，但總體收益仍減少27%，毛利減少38億元。

　　銷售物業仍然是萬達商業地產主要收入來源，與投入相比，租賃物業和酒店經營收入幾可忽略。以石家莊裕華萬達廣場為例，該廣場主要包括購物中心、酒店、寫字樓、SOHO、供出售的商鋪等，總投入70.79億元，2011年9月投入運營。2013年全年，該廣場租金收入為9770萬元，僅占到總投入的1.4%，酒店收入約4300萬元，占到總投入的比例僅為0.6%，可忽略不計。

　　然而，受到經濟環境的影響，銷售物業開始遇冷。

　　國家統計局公布的數據顯示，今年1—8月份，商品房銷售面積64987萬平方米，同比下降8.3%，其中，住宅銷售面積下降10.0%，辦公樓銷售面積下降8.9%;商品房銷售額41661億元，下降8.9%，其中，住宅銷售額下降10.9%，辦公樓銷售額下降19.5%。

　　第一太平戴維斯發布的2014年上半年華北區主要二線城市甲級寫字樓市場數據，涵蓋了天津、沈陽、大連、青島、西安、鄭州、濟南等城市。報告稱，各城市租金增長乏力態勢愈加明顯。除大連外，各城市整體空置率徘徊在17%-33%，明顯高于四個一線城市的4%-13%。報告還稱，與國內主要二線城市境況相仿，迅速發育中的華北區二線城市甲級寫字樓市場未來3-5年供給過剩問題將進一步加劇。

　　萬達商業地產在報告中提到的上述7個城市共建有萬達廣場18個，其中仍有6個尚未竣工。而萬達商業地產的178個物業項目分布于全國112個城市，其中北上廣一線城市只占13個，主要分布于二線以及三四線城市，其中三四線城市的項目數量超過半數以上。

　　在當前重點城市調控壓力加大的形勢下，商業地產向三四線城市轉移成為一種趨勢。2014年萬達商業地產新開工項目也多集中在三四線城市。

　　而今年一份“中國大陸城市‘鬼城’指數排行榜(2014)”指出，“鬼城”指數位居前十位的城市基本為三四線城市。這些城市無論是城市規劃還是商業環境，其規范化程度和專業水平均有待提升。

　　或許，眾多商業地產企業期待的發展潛力只是“看上去很美”。

　　中國容得下那么多購物中心么?

　　盡管銷售物業是萬達商業地產收入的主要來源，但是萬達商業地產一直推崇的都是它的租賃物業，在萬達商業地產2014年高達4205.47億元的物業估值中，投資物業估值(主要為租賃物業，包括店鋪和商場)占42.5%。2014年上半年萬達商業地產凈利潤49.2億元。投資物業公允價值增加了52.3億元。

　　持有可持續升值的租賃物業是外界看好商業地產長期發展的重要原因。

　　萬達廣場選址，有嚴格的要求和一系列成熟的標準，交通、人流、目標消費人群等因素都是需要充分考量的因素。然而，即使如此也抵不過“狼多肉少”，尤其是在各地大力招商引資和“土地財政”的背景下。

　　2008年以來，中國商業地產投資一直保持15%以上的增長態勢，特別是2010年住宅調控政策頒布后，商業地產呈爆發式增長。而一般商業地產施工需要2-3年，2010年開始的爆發式增長，使得近兩年的商業地產競爭尤其慘烈。2014年以來，全國多地百貨商城出現“關店退租”現象。

　　萬達商業地產招股書顯示，此次募集資金用途方面，其中90%的募集資金將用于10個物業開發項目的融資，包括廣元萬達廣場、哈爾濱哈南萬達廣場、烏海萬達廣場、阜陽萬達廣場等。

　　以哈爾濱哈南萬達廣場為例，不僅該廣場據城區較遠，交通配套等均不到位，而且目前哈市各個區域都有城市綜合體項目相繼落地，像哈西萬達廣場開業已逾一年，群力遠大購物廣場開業在即，香坊永泰城泰泰奧特萊斯將于年底開業，松北區城市之星也將于明年開業……哈南萬達廣場開發成功后，萬達能否像既往一樣快速回籠資金，能否繼續維持其在一線城市的高利潤，都還是個未知數。

　　另據報道，由于招租難、經營難，廣州番禺萬達廣場曾比預期延遲了開業時間。而萬達廣場的這一現象早已不是第一次。

　　一二線城市尚且如此，三四線城市人口規模不足，消費能力有限，更存在商業地產泡沫破裂的隱憂。

　　國家發改委城市和小城鎮改革發展中心副主任喬潤令稱，貴州省2013年全省起動100個城市總合體，“貴州這個地方能建100個城市綜合體嗎?貴州是最貧窮的，人口收入可以查查，三五千塊錢，四五千塊錢而已，這怎么可能搞城市綜合體，沒有支撐的消費人群。”

　　“到處是商業地產圈地，到處是大綜合體，一個幾十萬人的城鎮都有幾個大綜合體，最后只能用來養老鼠。”2014博鰲房地產論壇上，恒隆地產董事長陳啟宗直言。

　　截至目前，萬達商業地產已完工投資物業建筑面積為14.7百萬平方米，主要包括總建筑面積約為10.2百萬平方米的購物中心。此外，尚有56.5百萬平方米的開發中物業。

　　中購聯發布的最新研究報告顯示，截至2013年底，中國購物中心存量達3450家，到2015年中國購物中心的總量將達到4000多家。

　　有報道稱，在美國購物中心發展的黃金時期，50年間建有超過1500家大型購物中心，但截至目前，美國境內只剩1200余家，其中有很大一部分在門可羅雀的市郊慢慢荒廢。

　　相比之下，中國真的容得下那么多購物中心嗎?

　　電商沖擊下的轉型之路

　　萬達商業地產不僅面臨著同行業的激烈競爭，來自互聯網的威脅更加“致命”。

　　國家統計局10月21日發布的數據顯示，前三季度，社會消費品零售總額189151億元，同比名義增長12.0%。全國網上零售額18238億元，同比增長49.9%。今年上半年，商務部監測的5000家重點零售企業中，專業店、超市和百貨店銷售同比增幅分別僅為6.9%、5.3%、4.1%，而網絡購物同比增長29.9%。

　　來自線上的勁風正在大塊地卷走零售市場的蛋糕。

　　根據招股書介紹，萬達廣場近60%的租戶為生活用品和服裝配飾，這個數字還不包括以超市、電器、百貨等為主的近14%的主力店和次主力店。而這些租戶類型恰恰是受電商沖擊最為嚴重的業態。

　　在萬達商業地產主力進軍的三四線城市，情況更不容樂觀。2013年7月淘寶發布的《縣域網購發展報告》顯示，三四線城市網購力量遠超一二線城市。縣域地區網民一年人均網購54次，遠遠超過了一二線城市的39次。

　　早在2012年，王健林就曾向媒體坦承客流量嚴重下降，網上商城對實體商城沖擊很大。

　　傳統零售業和以此為依托的購物中心的路，越來越難走。萬達的商業地產也不得不謀求轉變。

　　近年來，萬達廣場正逐漸向以體驗業態為核心的綜合性生活中心轉變。之前人們習慣于到商業街或購物中心購物消費，現在人們開始了吃喝玩樂的一站式體驗。

　　戴德梁行統計，國內購物中心的業態配比正在發生變化，傳統購物、餐飲、娛樂的“50：18：30”的黃金比例正在被“1：1：1”所替代，預計到2016年，萬達廣場體驗業態占比將達到60%。

　　“萬達廣場定位中端，其零售業態受電商的沖擊最大。萬達必須從零售業態向體驗式商業轉型。”中國商業地產聯盟副會長兼秘書長王永平認為，萬達核心訴求不在于傳統零售能占多少份額，而在于如何保證萬達廣場的人流量和整體租金收益。

　　王永平指出，萬達廣場轉型面臨的一個挑戰是，目前體驗式的商業品牌不多，業態還不夠豐富，難以大規模招商。即使有一些品牌，也在發展初期，難以跟上萬達的擴張速度和規模。

　　在加大體驗式業態占比之外，主動進軍電商是萬達應對電商沖擊的另一策略。盡管此次萬達上市的資產中并未包括電商，但萬達期待電商的發展能夠與商業地產產生協同效應，緩解線上零售對萬達商業地產傳統零售的沖擊。

　　今年8月，萬達和百度、騰訊進行戰略合作，三方出資打造萬達電商，萬達電商計劃首期投資50億元，萬達持有70%股權，百度、騰訊各持有15%股權。王健林透露未來總投入將超200億元。

　　但是傳統零售業融合電商發展并不容易，萬達的O2O之路，不管是為IPO造勢，還是為形勢所迫系轉型的必然選擇，都不好走。

　　銀泰的O2O業務在國內百貨業中已屬領先，但銀泰商業營銷企劃部經理林國童告訴記者，他們從未作出相應的量化效果評估，更不要說具體分析線上究竟提升了實體店多少的銷售額。

　　有消息稱，萬達的O2O就是把線下客流變成線上會員，打通萬達旗下所有萬達廣場的線上積分、優惠和折扣等活動，甚至可以持會員卡(一卡通)購買住宅。或許以后，每年到萬達廣場、酒店、度假區超過15億的消費者，都可以通過手機消費。

　　那么接下來的物流、支付呢?線下與線上又該如何協調配合，以保證不出現潛在的競爭矛盾?等等。萬達的電商之路要面臨的問題依然很多，我們還需要更長的時間和更多的耐心來等待。

　　2020年萬達不再是房企

　　商業地產是萬達的核心產業。過去幾年，萬達商業地產憑借著“以售養租”的模式，以住宅、寫字樓和商鋪的銷售來獲得資金以支持自持物業的發展，實現了短期內的快速擴張。而 “只租不售”的商業租賃則被認為承載了萬達商業地產的未來。

　　然而，短期內銷售物業的大幅下滑，以及長期看來，萬達廣場來自“線上線下”的競爭壓力，都是萬達不得不直面的問題。如果萬達的發展模式不做調整，即使眼下商業地產上市融到錢，或仍難以給萬達一個光明的前景。戰略轉型是萬達必然面對的選擇。

　　對于未來的市場趨勢，萬達已經用實際行動作出了前瞻性的判斷與布局。“房地產無法產生長期、持續、穩定的現金流，所以必須向文化旅游轉型，這將成為未來萬達新的支撐點和利潤增長點。”王健林稱。

　　文化旅游正成為萬達新的支柱產業。截至目前，萬達在全國共簽約12個文化旅游城項目或旅游度假區項目，其中9個項目已經全部開工，且部分項目已經建成投入運行，投資總額超過2000億元。

　　從商業地產到文化旅游，萬達的轉型，實際上是要用萬達的品牌來擴展更多的上下游產業，實現利潤來源的多元化。可以說，這個轉型能否成功，才真正承載了萬達的未來。

　　北京大學教授張頤武認為，從中國經濟發展趨勢來看，文化旅游產業將會成為國家、企業和個人全新的財富增長模式，中國的文化旅游產業將迎來爆炸式的增長。

　　當然，如果轉型成功，那么商業地產將不再是萬達未來的發展主業，“去房地產化”將不可避免，商業地產甚至很可能面臨被拋棄的命運。王健林也表示，到2020年，萬達的房地產收入占總收入的比例將降到50%以下，屆時萬達將不再是房地產企業，而是一個綜合性企業。

　　從一家偏居一隅的區域性房企，發展到年內總資產規模將達5000億元的巨無霸集團，26年間，萬達正是憑著對經濟形勢的敏銳判斷，不斷尋求企業的轉型方向，以契合市場的發展需要。那么，這一次，萬達是否做對了選擇?我們愿意拭目以待。
　　（經濟觀察報 記者 余言）