透視公司2007年年報，我們可明顯發(fā)現(xiàn)雖然公司收入增長顯著，但由于費用的增長(主要體現(xiàn)租金支出增加和員工費用支出帶來的管理費用提升)，公司凈利潤增長僅為2.31%，弱于收入31%的增幅。且扣除非經常性損益(非經常性損益來自兩個方面：因為租賃合同糾紛的調節(jié)，物業(yè)公司賠償4100萬；沖回以前計提的9156萬職工福利費)，公司凈利潤下降42.62%。

　　我們認為公司2006、2007年2年業(yè)績增長均低于市場預期已折射出公司潛在治理風險，但基于我們對公司長期跟蹤，我們認為治理風險壓制業(yè)績釋放力度從另一角度分析則為公司后續(xù)業(yè)績增長積蓄巨大能量：

　　費用增長將回歸正常。公司費用增長主要為管理費用的增長，2007年公司管理費用17.21億，比去年同期增長39%以上，費用率達到11.50%，比06年增長近0.7個百分點。但從管理費用結構分析，我們認為公司費用增長在2006、2007年出現(xiàn)異動的原因在于租金支出增加(主要是鄭州店租金支出較大)和員工支出增幅加大。而由于鄭州金博大有望退租和員工費用支出增長難以持續(xù)，我們認為公司費用增長、費用率將恢復正常水平。

　　下屬門店整體盈利改善情況顯著。對比各門店2006、2007年數(shù)據，雖然部分已盈利門店盈利由于改造或促銷等原因出現(xiàn)下滑，但整體而言，公司門店盈利改善情況顯著。這在牡丹江新瑪特、鄭州新瑪特等為主的前期虧損門店扭虧并取得良好盈利得到證明。門店盈利持續(xù)改善彰顯公司在百貨業(yè)優(yōu)秀管理能力，雖然我們也注意到公司青島店虧損仍在繼續(xù)加大，但根據我們與公司溝通，我們相信經過2 年培育和品類的調整，該門店盈利在2008年將出現(xiàn)大幅改善。

　　債務豁免帶來08 年業(yè)績超常增長。由于債務豁免帶來2.27億非經常性損益將在2008年體現(xiàn)，核心門店盈利能力的提升(如鄭州店、青島店)和部分新建店盈利期的縮短等原因，公司2008年業(yè)績增長將超過145%，EPS將達到2.53元。但我們在此仍將提醒投資者08年業(yè)績異動由于主要來自非經常性損益，因此并不能為公司市場表現(xiàn)帶來較大刺激。

　　我們一直以來對公司治理結構保持密切關注，并一直強調困擾公司最大的問題來自公司治理機構有待完善。根據公司歷年的經營狀況，我們始終認為必須對公司管理層進行客觀評價，雖然公司治理風險仍未消除，但也必須承認公司管理層在百貨經營管理上的優(yōu)秀和對公司發(fā)展的巨大貢獻。

　　公司目前計劃通過從控股股東產改的間接方式和從上市公司直接獲得股權激勵兩條線路謀求股權激勵，但根據與公司溝通，我們認為目前公司股權激勵仍無時間表，這預示其治理機構完善仍需時日，而這也將在未來成為制約公司業(yè)績釋放和市場表現(xiàn)的重要因素之一，這一客觀現(xiàn)實在公司2007年年報中仍然可以得到體現(xiàn)。

　　雖然公司業(yè)績受公司治理問題而受到抑制，但我們也可通過公司年報發(fā)現(xiàn)公司網點規(guī)模仍在繼續(xù)快速擴張，公司目前不僅有效鞏固其在東北店網的絕對優(yōu)勢，其在華北店網構建也取得有效突破，這增強我們對公司管理層和未來發(fā)展前景的信心，也再度印證我們對公司一直以來持有的觀點即治理風險不掩蓋公司業(yè)務和資產的巨大價值。

　　1、我們認為公司是目前我國最有市場控制力零售公司之一。2007年，公司實現(xiàn)銷售收入149.68億元，居同行業(yè)上市公司第一，成為目前區(qū)域市場同類公司中網點數(shù)量最多、收入規(guī)模最大的上市公司，其市場控制力可窺一斑。

　　2、我們始終認為觀察一個行業(yè)內公司是否優(yōu)秀的最好指標是看其對行業(yè)趨勢的判斷和在低迷時期的表現(xiàn)，與其它偉大的公司成長軌跡相同，公司的快速增長實際來自于其對零售業(yè)周期的準確判斷。借助1998年在行業(yè)低迷期開始的低成本收購，公司最終獲得東北地區(qū)的絕對領先地位。

　　3、與低成本收購同時值得稱道的是公司對收購資產的優(yōu)秀整合能力，借助其強大的市場控制力，公司成功復制“收購--培育--盈利” 現(xiàn)代百貨業(yè)的管理模式。

　　4、我們始終認為由于“東北店網”建設已基本形成和在東三省已樹立穩(wěn)固的絕對優(yōu)勢之后，公司走出東北在情理之中。選擇進軍華北的主要原因在于華北地區(qū)在地域上與東北區(qū)域鄰近，容易借助公司在東北區(qū)域已建立和形成的龐大零售網絡和強大市場控制力。

　　我們有理由相信借助其龐大的網絡優(yōu)勢和優(yōu)秀的管理，公司日益強大的區(qū)域市場控制力使得其與上游制造商在利潤分配上占據日益有利的地位，該效應的逐漸體現(xiàn)將成為推動公司盈利能力逐年提升的潛在巨大動力。

　　雖然公司治理風險制約公司業(yè)績釋放，并由此影響公司市場表現(xiàn)，但基于我們研究，我們依舊維持我們對公司一直以來的觀點即認為公司核心業(yè)務價值并未發(fā)生改變，其改變的只是公司業(yè)績釋放的軌跡和我們持股的時間成本，而并未動搖公司核心業(yè)務的價值，也并未掩蓋公司核心業(yè)務價值被嚴重低估的現(xiàn)實。依據我們對公司業(yè)績保守預期和估值，我們維持我們前期對公司68-74元的合理估值，并相信如果公司股權激勵如在1-2年能得到完善解決，基于公司目前資產狀況、行業(yè)地位和未來良好發(fā)展預期，其仍是值得我們長期重點跟蹤和研究的百貨公司，也將存在較大投資機會。因此，我們維持對其“增持”評級。
　　（證券導刊 吳紅光）