來(lái)源/虎嗅

撰文/Eastland

按照2021年7月2日收盤價(jià)，美的集團(tuán)（000333.SZ）、格力電器（000651.SZ）市值分別為4806億、3001億，靜態(tài)市盈率分別為17.7倍、13.5倍，美的市值領(lǐng)先格力60.1%。

美的、格力對(duì)各自的估值都不滿意，試圖通過回購(gòu)提振市場(chǎng)信心。

回購(gòu)收效甚微

格力連續(xù)實(shí)施了三期回購(gòu)：

2020年4月10日，格力宣布“第一期回購(gòu)”——?jiǎng)佑米杂匈Y金30億~60億進(jìn)行回購(gòu)，價(jià)格不超過67.8元/股。第一期回購(gòu)累計(jì)買入1.08億股，總對(duì)價(jià)60億，均價(jià)55.36元/股。

2020年10月13日，格力宣布“第二期回購(gòu)”——?jiǎng)佑米杂匈Y金30億~60億進(jìn)行回購(gòu)，價(jià)格不超過69.02元/股。截至2021年5月17日回購(gòu)?fù)戤叄塾?jì)購(gòu)入1.01股，總對(duì)價(jià)60億，回購(gòu)均價(jià)59.3元/股。

2021年5月26日，格力宣布“第三期回購(gòu)”——運(yùn)用自有資金75億~150億進(jìn)行回購(gòu)，價(jià)格不超過70元/股。截至2021年6月30日，累計(jì)回購(gòu)6000萬(wàn)股，總對(duì)價(jià)31.75億，回購(gòu)均價(jià)52.9元/股。

格力三次回購(gòu)動(dòng)用資金152億（按計(jì)劃還將投入118億），但收效甚微。

2021年7月5日格力收盤價(jià)49.89元，較第三期回購(gòu)已完成部分的均價(jià)低5.7%，較第二期回購(gòu)均價(jià)低15.9%、較第一期回購(gòu)均價(jià)低9.9%。

美的于2021年6月1日披露——?jiǎng)佑觅Y金25億~50億進(jìn)行回購(gòu)，價(jià)格不超過100元。截至6月30日，累計(jì)回購(gòu)1045萬(wàn)股，總對(duì)價(jià)7.8億，均價(jià)74.75元/股。

2021年7月5日，美的收盤價(jià)68.2元，較已回購(gòu)股票均價(jià)低8.8%。

一旦資本市場(chǎng)看淡一家公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速，單靠回購(gòu)?fù)旎夭涣司置妗?/p>

營(yíng)收增速放緩

2012年，美的、格力營(yíng)收分別為1030億、993億。這一年方洪波、董明珠同時(shí)接任“操盤手”，兩家公司的起點(diǎn)基本相同。

2016年，美的、格力營(yíng)收分別為1590億、1083億，格力相當(dāng)于美的的68%。在方洪波治下，美的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)從4個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到近40個(gè)百分點(diǎn)。

2018年，格力營(yíng)收逼近2000億，相當(dāng)于美的的76.3%，但到了2020年格力1682億營(yíng)收不到美的的60%，差距再度擴(kuò)大。

2018年、2019年、2020年，美的營(yíng)收同比增速均是個(gè)位數(shù)，2020年只有2.2%。格力更慘，2019年零增長(zhǎng)，2020年同比下降15%。

美的多元化能力勝出，格力空調(diào)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)縮小

美的將家用空調(diào)與暖通空調(diào)收入合并披露，而格力只單獨(dú)披露家用空調(diào)收入。盡管涵蓋范圍小，但格力“家用空調(diào)”營(yíng)收規(guī)模卻長(zhǎng)期力壓美的“家用空調(diào)+暖通空調(diào)”。2018年格力家用空調(diào)業(yè)務(wù)營(yíng)收1557億，美的家用空調(diào)和暖通空調(diào)加起來(lái)不到格力的一半。

“逆轉(zhuǎn)”發(fā)生在2020年，美的“家用空調(diào)+暖通空調(diào)”收入達(dá)1212億，首次超過格力“家用空調(diào)”收入。按照這個(gè)趨勢(shì)，美的成為真正的家用空調(diào)“龍頭老大”有可能只是時(shí)間問題。

2018年沖高之后，格力家用空調(diào)收入就開始下降，2019年、2020年同比降幅分別為11%、15%。2020年，格力全國(guó)空調(diào)零售額1475億，同比下降22.8%，美的空調(diào)業(yè)務(wù)收入?yún)s逆勢(shì)增長(zhǎng)48.5%。一升一降之間，格力被反超。

美的消費(fèi)電器包括冰箱、洗衣機(jī)、廚衛(wèi)及品種繁多的家電產(chǎn)品，2018年銷售收入已達(dá)千億級(jí)別。機(jī)器人及工業(yè)自動(dòng)化板塊的主體德國(guó)庫(kù)卡（KUKA），美的并購(gòu)后業(yè)績(jī)緩慢下滑，2020年?duì)I收216億，較2017年下降20%，每年下滑7.2%。

格力空調(diào)以外的業(yè)務(wù)與美的不在一個(gè)“段位”。

2020年格力“生活電器”銷售收入45億，僅相當(dāng)于美的“消費(fèi)電器”收入的4%。

2020年格力“智能裝備”收入7.9億、同比下降63% ，營(yíng)收相當(dāng)于美的的3.7%。

格力喊了多年“加快多元化布局，培育新增長(zhǎng)點(diǎn)”，智能裝備、精密模具、再生資源、新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)療健康……這些板塊加在一起也沒有改變格力電器對(duì)空調(diào)業(yè)務(wù)的高度依賴。

事實(shí)勝于雄辯，多元化是格力沖不破的“玻璃天花板”，而“空調(diào)之王”的桂冠也已經(jīng)“戴不穩(wěn)”。與美的相比，投資者更加擔(dān)心格力的營(yíng)收增長(zhǎng)前景。

盈利能力，美的后來(lái)居上

1）總體毛利潤(rùn)

美的、格力制造成本均由材料、人工、折舊、能源四個(gè)部分構(gòu)成。

四大成本中占比最大的是材料成本，2020年美的、格力分別為1445億、759億，分別占營(yíng)收的50.8%、45.1%；

占比居第二的是人工成本，2020年美的、格力分別為111億、42.6億，分別占營(yíng)收的3.9%、2.5%；

占比第三的是折舊，2020年美的、格力分別為30.1億、16.9億，分別占營(yíng)收的1.1%、1%；

占比最低的是能源成本，2020年美的、格力分別為25.7億、7.8億，分別占營(yíng)收的0.9%、0.5%。

格力在成本控制方面顯然更勝一籌，而且優(yōu)勢(shì)越來(lái)越大：2018年，格力四大成本合計(jì)占營(yíng)收的51.9%，比美的低2.5個(gè)百分點(diǎn)；2020年，格力四大成本合計(jì)占營(yíng)收的49.1%，比美的低7.6個(gè)百分點(diǎn)。

2020年美的、格力制造業(yè)毛利潤(rùn)率分別為26.6%、32.6%，格力領(lǐng)先6個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是美的家電品類繁多而格力七成以上收入來(lái)自空調(diào)。專注空調(diào)且在空調(diào)制造方面具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，是格力制造成本低的關(guān)鍵原因。

2）費(fèi)用控制

美的、格力主要費(fèi)用依次為銷售、管理和研發(fā)。

銷售費(fèi)用主要包含促銷、運(yùn)輸、宣傳、維修及薪酬。

2018年美的銷售費(fèi)用311億，占營(yíng)收的12%；2019年增至346億，占營(yíng)收的12.4%；2020年回落至275億，占營(yíng)收的9.7%。

2018年~2020年格力銷售費(fèi)用分別為189億、183億和130億，占營(yíng)收的比例分別為9.5%、9.7%和7.8%。

格力管理費(fèi)用控制得非常好，2020年管理費(fèi)用36億，相當(dāng)于美的的38.9%，占營(yíng)收的比例為2.1%；同期美的管理費(fèi)用達(dá)92.6億，占營(yíng)收的3.3%。

至于研發(fā)費(fèi)用，二者不遑多讓，2020年美的、格力分別為101億、60.5億，占營(yíng)收的比例均為3.6%。但美的研發(fā)費(fèi)用比格力多40.7億、金額高67.2%。40多億，能做許多事，這就是規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

2020年美的、格力總費(fèi)用率分別為16.5%、13.5%，美的再次比格力高3個(gè)百分點(diǎn)，格力專注空調(diào)這個(gè)因素仍起很大作用。

3）凈利潤(rùn)&現(xiàn)金流

2012年，方洪波、董明珠接班時(shí)，美的、格力凈利潤(rùn)分別為32.6億、73.8億，格力盈利能力遙遙領(lǐng)先；2014年，美的、格力凈利潤(rùn)分別為105億、142.5億。2012年格力凈利潤(rùn)為美的集團(tuán)的226%，2014年這個(gè)比例降至136%。

2015年，美的、格力凈利潤(rùn)分別為127億、126億，格力爆冷被超越。

隨后幾年，格力重新振作，2015年凈利潤(rùn)是美的的105%；2017年、2018年連續(xù)超過美的的120%。

2019年，格力凈利潤(rùn)再次被超越；2020年格力凈利潤(rùn)222億，相當(dāng)于美的的80%。

2021年Q1，格力扣非凈利潤(rùn)達(dá)33億，同比增長(zhǎng)131%；而美的扣非凈利潤(rùn)為66.5億、同比增長(zhǎng)38%。一季度是空調(diào)銷售淡季，格力受此影響遠(yuǎn)大于美的，2021年Q1格力凈利潤(rùn)接近美的的50%已經(jīng)算是奇跡，2020年Q1這個(gè)比例不到30%。

2020年，格力凈利潤(rùn)為美的的80.6%，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流僅為美的的65%（2018年這個(gè)比例曾高達(dá)96.7%）。

由于季節(jié)性因素，格力Q1經(jīng)濟(jì)活動(dòng)現(xiàn)金流有可能出現(xiàn)負(fù)值，2020年Q1凈流出118億、2021年Q1凈流出43億。

營(yíng)收、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，美的三大核心指標(biāo)全面超過格力，市值比格力高60%有一定道理。

分紅，格力“動(dòng)作變形”

格力、美的都有分紅、送股非常“豪爽”的口碑。

2012年董明珠“執(zhí)政”以來(lái)，除2017財(cái)年，每年都有例行“紅包”，2018年、2020財(cái)年還各發(fā)了兩次（中報(bào)、年報(bào)）。

2020年H1凈利潤(rùn)63.6億，分紅支出59.2億；2020年凈利潤(rùn)222億，預(yù)計(jì)分紅支出178億。2020年兩次分紅合計(jì)支出將達(dá)237億，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的107%。

董明珠如此熱衷于現(xiàn)金分紅，并非完全沒有私心。執(zhí)政前，董明珠在2008~2011年分到2971萬(wàn)；執(zhí)政后2012年分得2115萬(wàn)；2016年分得7977萬(wàn)，累計(jì)3.13億；按2020年分紅計(jì)劃，董明珠可分得1.78億，分紅收入累計(jì)達(dá)6.38億。

以上只是董明珠直接持股所獲現(xiàn)金分紅。按2020年分紅方案，持有9億股的“珠海明駿合伙企業(yè)”（董明珠的一致行動(dòng)人）將分得36億元。

美的分紅也很慷慨，但不失理性：一是現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)的比例最高44%；二是金額穩(wěn)步提升，沒有大起大落，更不會(huì)不分。

2017年“任性”不分，2020年分掉的現(xiàn)金超過凈利潤(rùn)，格力分紅動(dòng)作有些“變形”，根源顯然在“董小姐”的心態(tài)。

多元化、壓貨、大分紅、大回購(gòu)……能使的招數(shù)已經(jīng)使盡，不論營(yíng)收、利潤(rùn)還是市值，格力已經(jīng)沒有翻盤的希望。