出品/36氪財經

作者/范亮

5月22日，52TOYS的母公司樂自天成向港交所遞交招股說明書，成為繼泡泡瑪特、布魯可、卡游之后第四家沖刺IPO的潮玩企業。

2024年，樂自天成旗下產品GMV為9.3億元，營業收入為6.3億元，經調整凈利潤為0.32億元。這家被認為最像泡泡瑪特的潮玩企業，實際GMV卻不及泡泡瑪特的十分之一，甚至與不久前上市的拼搭玩具龍頭布魯可相比，樂自天成的營收體量也存在較大差距。

那么，樂自天成能否成為今年港股另一個新爆點？又是否具有與泡泡瑪特掰手腕的實力？

01

定位“多而全”

在基礎的品牌理念和品牌定位上，樂自天成與泡泡瑪特就存在根本性的差異。

樂自天成的品牌主張是“玩點有趣的”，品牌愿景是“做一家偉大的玩具公司”，強調玩具與用戶的交互；泡泡瑪特的品牌理念是“創造潮流，傳遞美好”，愿景是“成為全球領先的潮流文化娛樂公司”，強調用戶情感層面的感受，反而弱化玩具本身的存在。

這可能與樂自天成創始人及CEO陳威的工作履歷有關，其早年曾先后長期獲授萬代和麥克法蘭等國際主流玩具品牌的經銷權。最終體現在產品層面，樂自天成兼具兩者的產品特色（如類似麥克法蘭的可動手辦、萬代高達），并融入了盲盒等新玩法。

產品與IP層面，樂自天成展現出“多而全”的特性。其產品線極為豐富，涵蓋靜態玩偶、可動玩偶、發條玩具、變形機甲、拼裝玩具及毛絨周邊等。IP策略上，樂自天成同時發力自有IP（如Nook、猛獸匣等35個）與授權IP（如蠟筆小新、貓和老鼠等80個），總數超過泡泡瑪特（2024年自有+獨家約40個，授權約40個）。

根據招股書披露，2022-2024年，樂自天成總營收從4.63億元增長至6.3億元，復合增速約16%。其中自有IP收入從1.32億元增長至1.54億元，復合增速約8%；授權IP收入從2.33億元增長至4.06億元，復合增速約32%，授權IP的增速和收入占比明顯高于自有IP。

圖：樂自天成收入結構（按IP劃分）  資料來源：招股說明書，36氪整理

銷售渠道方面，2024年樂自天成直銷渠道收入占比30.9%，經銷渠道收入占比66.8%。根據招股書披露，2023年到2025年5月，樂自天成的線下自營門店數分別為15、10、5家，呈持續下滑趨勢。

此舉雖意在削減線下門店對現金流的侵蝕，但長期而言，線下自營門店數量的下降對致力于拓展自有IP的樂自天成而言并不是一個好消息。原因在于，與泡泡瑪特類似，樂自天成的自有IP同樣沒有動漫、小說等文化創作作為底層支撐，因此直營店就成為與消費者建立情感鏈接，強化自有IP形象，及時獲取市場反饋的重要渠道。因此，長期看缺乏線下渠道不利于公司自有IP業務的擴張。好在樂自天成也認識到了自有門店的重要性，其IPO募集資金的第一大投向就是重啟線下自營門店的建設，并給出遠期國內100家品牌店的指引。

圖：樂自天成收入結構（按渠道劃分）  資料來源：招股說明書，36氪整理

從銷售區域來看，樂自天成是少數海外營收增速遠高于國內的企業。2022-2024年，樂自天成海外營收從0.35億元提升至1.47億元，營收占比從7.6%提升至23.4%，增速遠高于國內。

根據招股書披露，樂自天成海外營收主要來自于東南亞、日韓、北美市場。公司在海外營收增長較快，一方面是進入海外市場較早，如在2017和2018年，樂自天成就依靠猛獸匣系列產品相繼進入日本和北美市場；另一方面是其2023年以來，就在東南亞地區大量鋪開經銷性質的授權品牌店，截至2024年，樂自天成的海外授權品牌店達到16家。

這是一個有趣的現象，樂自天成一方面削減國內直營店，一方面又在海外增加授權品牌店，同時，公司也并沒有在國內開設授權品牌店，而是通過其他經銷商渠道銷售。這一系列動作，更像是有意在國內市場避開與泡泡瑪特的正面競爭，以維護公司的現金流。

圖：樂自天成收入結構（按地區劃分）  資料來源：招股說明書，36氪整理

02

缺乏大單品，擴張緩慢

從公司成立日期看，2010年成立的泡泡瑪特憑借先發優勢積累了國內盲盒市場的認知，并以此為基礎在自有IP領域獲得領先，營收遠超許多同行。然而，同為玩具賽道的樂自天成（公司成立于2012年，旗下52TOYS品牌成立于2015年），其營收不僅落后于泡泡瑪特，甚至被2014年成立的布魯可反超，這的確引人深思。

對比兩家公司的營收數據，樂自天成在2022年時營業收入尚高于布魯可，但在2023、2024年，布魯可實現了迅速反超，且雙方差距持續拉大。

圖：樂自天成、布魯可收入對比  資料來源：Wind，36氪整理

在《盈利卻虧損，布魯可能不能成為下一個「泡泡瑪特」？丨智氪》一文中，曾分析過布魯可為何從2023年起業績突飛猛進，即選對產品-從積木轉向拼搭角色玩具盲盒、選對IP-奧特曼、選對渠道-依托線下經銷渠道快速擴張。同時，布魯可也足夠聚焦，如2024年公司自有IP共2個，授權IP共50個，產品種類即拼搭玩具+少量大顆粒積木。

相較之下，樂自天成的產品線與IP布局則顯得分散許多。這或許源于其“做一家偉大的玩具公司”的宏大愿景，但也可能反映了戰略上的搖擺，或者公司仍在試錯階段。例如，布魯可在試水拼搭玩具獲得市場積極反饋后，便迅速將重心聚焦于此；泡泡瑪特從日本引入Sonny Angel盲盒系列大獲成功后，也迅速推出了獨家IP Molly。反觀樂自天成，自2016年推出猛獸匣系列后，相繼在2018年推出超活化、2019年推出自有潮玩IP、2021年推出可動玩偶等，持續拓展新品類，未能形成戰略聚焦。

這種多線出擊的策略，使得樂自天成缺乏能夠扛起營收的大單品，也未能建立起清晰的品牌認知。同時，復雜的產品線在一定程度上削弱了公司的盈利能力，并限制了其渠道擴張的步伐。

從毛利率來看，招股書顯示，2022、2023、2024年樂自天成的毛利率分別為28.9%、40.5%、39.9%。即便在其毛利率較高的直營渠道和自有IP產品銷售中，其毛利率水平也明顯低于布魯可和泡泡瑪特。考慮到這幾家公司的產品制造均主要依靠外協生產，可以推斷，樂自天成毛利率偏低的主要原因在于營收規模不足及產品種類繁多，導致難以形成規模效應。

圖：樂自天成毛利率變化  資料來源：招股說明書，36氪整理

值得注意的是，樂自天成的毛利率在2022-2023年間出現大幅提升，但同期公司營收規模并無明顯增長，供應商結構及產品收入構成亦未發生重大改變。推測毛利率的提升主要受益于上游ABS、PVC等原材料價格的下降。2022年下半年，這些原材料價格大幅回落至低位，考慮到樂自天成約130天的存貨周轉天數，原材料價格下跌的影響在2023年財報中得到體現，從而帶動毛利率同比大幅回升。

圖：ABS、PVC價格變化  資料來源：Wind，36氪整理

在利潤方面，2022、2023、2024年樂自天成的經調整凈利潤分別為-0.57億元、0.19億元和0.32億元，經調整利潤率分別為-12.3%、4%和5.1%。雖然凈利率呈現穩步提升趨勢，但這除了前述毛利率因外部因素改善外，更主要源于公司有意識的成本控制。數據顯示，2022-2024年，公司期間費用率持續下滑，其中銷售費用率從27%降至22%，這一下降主要歸因于公司削減線下直營店數量，導致相關的折舊及攤銷費用從2022年的0.3億元降至2024年的0.16億元。

綜合來看，樂自天成營收增速偏慢，主要來自以下幾方面連續反應：首先，公司在品牌理念和戰略上傾向于多產品線，但多產品線導致公司未能形成可以規模盈利的大單品，最終導致品牌定位模糊、渠道擴張受限，影響公司營收增長。

03

估值幾何？

2021年的C輪融資中，樂自天成的估值約為42.5億元；而在2025年5月的C+輪融資中，其估值微增至42.73億元。三年多時間里，公司估值幾乎原地踏步，這主要歸因于其未能展現出足夠亮眼的業績增長。

實際上，樂自天成的C+輪估值能夠基本維持在2021年的水平，很大程度上得益于2024年以來資本市場對潮玩行業的整體看好。特別是以泡泡瑪特為代表的頭部潮玩企業業績表現突出，顯著提升了整個行業的估值中樞。

從最新估值對應的市銷率（PS）來看，泡泡瑪特的靜態PS高達約24倍，布魯可也達到了約14倍。相比之下，樂自天成C+輪融資估值對應的PS約為6.5倍。考慮到樂自天成在基本面（如盈利能力、增長速度及市場地位）上與泡泡瑪特、布魯可存在較大差距，其PS估值也相應體現了這種折讓。因此，從相對估值角度看，樂自天成目前的估值水平尚在合理區間。

展望未來，若樂自天成成功實現港股IPO，且潮玩行業的市場關注度和交易活躍度能維持當前水平，其PS估值仍有進一步提升的潛力，或可向布魯可的水平靠近。

但同時也必須清醒地認識到，樂自天成的估值更多是受到了行業整體景氣度的“被動提振”，而非自身業績的強勁驅動。未來公司若想在資本市場長遠立足并獲得持續的價值認可，最終仍需依靠實實在在的業績增長來證明自己作為“潮玩一員”的價值。