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作者/鐘凱

去年招商局集團曾提出“第三次創業”，并計劃于2024年全面加速推進這一目標。2024年恰逢招商蛇口創立45周年，新的起點和新的面孔，挑戰和機遇將并存。

2023年對于房地產而言仍是緩慢觸底的一年，在江河日下的時期個體難以幸免。

招商蛇口曾表示，2023年是充滿希望的一年，疫情的陰霾散去，相信最艱難的階段已經過去。但從實際情況看，在積壓需求集中釋放及前期政策效果顯現等因素帶動下，一季度熱點城市迎來“小陽春”行情，二季度增長動力放緩，房地產行業依然面臨調整。

2023年，招商蛇口實現合同銷售2936億元，同比增長0.35%，其中自6月以來僅有1個月錄得銷售正增長。依靠優于同行的執行力，仍實現了銷售業績穩中有進，首次躋身TOP5；盡管按自身制定的3300億元目標衡量，完成率未達到90%。

在銷售以外，招商蛇口圍繞“三個轉變”戰略醞釀了不少變化：土地投資進一步聚焦重點一二線城市，換倉動作明顯；組織重塑力度加大，推崇業績導向；非開發業務諸如物管、集中商業、公寓、會展、代建同步發力……

洶涌澎湃的轉型浪潮下，管理層亦面臨著不少經營課題，共同目的是提質增效。

去年9月8日，招商蛇口董事長許永軍退休，接任者為出任總經理4年之久的蔣鐵峰。但行業運營邏輯已發生根本改變，隨著許永軍淡出，企業中長期轉型重任也落到了新班子肩上。

去年招商局集團曾提出“第三次創業”，并計劃于2024年全面加速推進這一目標。

2024年恰逢招商蛇口創立45周年，新的起點和新的面孔，挑戰和機遇將并存。

挑戰

2023年3月，招商蛇口在發布的2022年報中曾提及外部形勢的轉變：隨著人口紅利、城市化紅利、經濟高增長紅利和房地產金融化等“四個紅利”的消退，行業發展邏輯正發生根本變化，處在發展的振蕩期和轉折點。

過往紅利尚未消退時，招商蛇口與其他房企類似，對開發業務規模展開了積極追逐。比如2017年銷售突破千億，同年為響應招商局“重返上海”戰略，華東區域公司提出了“百年招商，千億華東”的戰略目標，力爭2022年實現收入千億。

2019年，招商蛇口提出銷售突破2000億元目標，年內為聚焦長三角區域的發展，該公司將南京、蘇州、無錫、揚州、合肥等城市拆分成江南區域，區域公司一度多達9個。

最終這一年實現銷售2205億元，年內還成功推進了前海土地整備工作，許永軍同時升任為董事長，蔣鐵峰則出任總經理。

需要指出的是，蔣鐵峰早前管理的華東區域，于2018年為招商蛇口貢獻了逾700億元銷售，銷售貢獻占比41%；2022年僅上海就貢獻銷售逾740億元，相當于2017年的10倍多，并占總銷售額四分之一，最終華東區域全年實現銷售和回款“雙千億”。

行業所面臨的挑戰也開始變得更明顯：疫情三年間，招商蛇口盡管繼續錄得營收正增長，但歸母凈利潤呈現逐年下跌趨勢；2022年營收、歸母凈利潤分別為1830億元、42.64億元。

這一方面是過往普遍高價拿地產生的后果，受限價影響毛利率連續走低，至2022年底跌破20%；另一方面則由于招商蛇口的權益占比相對較低，導致少數股東損益提高，甚至在2022年超過了歸母凈利潤；此外，在行業下行壓力下，2022年計提同比增加20多億元。

從扣非歸母凈利潤角度觀察，招商蛇口也通過處置資產增厚利潤，盡管近年來資產處置有所減少，但這仍會令主營業務創收能力顯得有所不足。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

觀點新媒體了解，由于2022年整體房地產市場恢復未達預期，招商蛇口新開工面積出現近年來首次負增長。這導致企業整體存貨規模同樣出現負增長，只是依靠持續活躍的拿地投資，存貨降幅才低于行業平均水平。

在這些存貨當中，已完工開發產品呈現逐年增長的趨勢，至2022年該部分存貨賬面價值近739億元，主要分布于深圳、青島、天津、南京、寧波、蘇州、武漢、重慶等地，并以二三線城市居多。

上述趨勢進入2023年后依然未見好轉，去年上半年已完工開發產品賬面價值增加至774.88億元，占存貨規模的17.74%。這反映出企業的現貨庫存規模提升，庫存去化存在壓力。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

此外，去年上半年招商蛇口綜合毛利率進一步下滑至16.26%，同比下降2.33個點；其中開發業務毛利率降至17.82%，是近年來最低水平。按區域分，華中區域、西南區域毛利率下滑明顯，幾乎只有2022年同期一半。

管理層曾對此解釋，利潤大幅下滑主要源自弱二線及三線城市的存貨，多個城市的房價跌幅也超過了20%甚至30%，公司對這些產品的價格做了不少調整，但后續市場成交量并不能支撐價格上漲。

面對行業變化，2023年招商蛇口開始制定中長期轉型規劃，明確了“四個聚焦、三個轉變、兩個降低、一個提升”的戰略轉型要求，核心是在穩定開發業務基本盤的前提下，提升資產運營和城市服務等非開發業務在收入利潤中的占比，形成穩健均衡的業務結構。

在轉型要求下，過往的三大業務改為以開發業務、資產經營、城市服務來劃分，同時進行區域聚焦、業務聚焦、管理聚焦、風控聚焦，在區域發展上要求資源投向重點城市、城市中心區域成熟地段，改善業務多而不強的現狀，堅定聚焦主賽道核心業務。

組織結構調整也隨之而來，去年1月，招商蛇口對華東區域、江南區域、華南區域、深圳區域旗下的公司進行合并及精簡，并將海南區域調整為專業公司；今年2月再進行調整，包括括將深圳、華南區域整合，華中區域淡化撤銷，至此曾經的9大區域已壓縮至5個。

調整

資源獲取方面，招商蛇口同樣做出了優化。

在2019年提出一城一策、精準拿地，2020年推出“一城一模板”之后，招商蛇口進入2022年及2023年進一步提出聚焦“強心30城”，深耕其中“6+10城”。這些舉措被其形容為“換倉”，以應對近兩年房地產行業毛利率下滑，企業轉向保現金流等變化。

在實際拿地中，招商蛇口出現明顯收縮至高能級城市的趨勢，2022年該公司拿地總地價仍高達1279億元，權益地價766億元，但對應土地宗數僅有56宗，遠低于此前三年；2023年全年，權益地價提高至867.22億元，土地宗數卻進一步下降至55宗，權益拿地金額占比提升至75.9%（2022年為59.7%），投資強度38.9%。

具體城市方面，拿地金額基本投向“強心30城”甚至“核心6+10城”，資源投放進一步聚焦上海、杭州、合肥、北京、蘇州、長沙、深圳及西安等地。

其中，2022年及2023年招商分別在上海獲得土地10宗、9宗，計容建面86.57萬平方米、99.09萬平方米，權益地價216.35億元、219.22億元，是上海拿地最多的房企。進入2024年1月，該公司繼續搖號獲得上海松江區泗涇地塊，總價52.51億元，溢價率9.33%。

一并拓展的還有城市更新用地，僅在上海招商蛇口就曾參與發起過上海800億元城市更新基金，去年分別獲得了靜安區天目社區歷史風貌保護項目、楊浦平涼社區歷史風貌保護項目等。

按照蔣鐵峰的說法，招商蛇口要尋找的是，“五好項目”，即城市好、政策面好、項目好、團隊好、區域好。其中，在核心16城對搖號的地塊要全力參加；對一些流速正常的項目做好客戶分析定位，提高營銷和操盤能力來獲得合理利潤；至于一些庫存量大、供過于求，或者公司自身研究看不清楚、能力不足的地方，選擇盡量遠離。

投資端調倉對修復開發業務毛利率奠定了一定基礎，據觀點新媒體了解，2021年下半年起，招商蛇口新獲土地的毛利率預估都在23%以上。2022年，該公司新獲得的56宗地當中，年內首開的部分去化率約達77%，毛利率23.2%。

管理層將此解讀為抓住機會換倉的成果，同時按照預測，當下房地產行業的凈利潤率空間基本只有10%左右。這意味著企業除了拿地端壓降成本，還需要在其他環節進行提升，包括工期更快，產品設計更經濟有效，總價更低以及去化更快等。

觀點新媒體對比，2019-2022年間招商蛇口的開發效率已有所提高，存貨周轉天數從1475天降至1010天，其中2022年新增的56宗地有22個項目實現年內開盤。2023年由于行業繼續探底，銷售增速放緩，該公司的周轉效率有所降低。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

產品方面也出現了新的變化，典型的案例包括近兩年在南京、成都、合肥、深圳、三亞、廈門等主要城市落地“瑧系”項目，去年包括成都招商新川臻境、北京招商臻園等項目均錄得開盤售罄。

“臻系”主要定位高端改善，產品理念升維，從而對常規的改善產品降維打擊。包括今年1月最新獲得的上海松江區泗涇地塊，同樣計劃打造成“招商臻境”，這將是“瑧系”首度落地上海市場。

需要指出的是，招商蛇口在2023年初曾對房地產市場有過樂觀預判，這主要基于疫情結束需求集中釋放，去年1-2月銷售額錄得大幅增長，該公司旗下部分續銷項目流速高于2022年平均水平。

同時公司預計將有6000億元貨值年內入市（不含后續拿地部分），加上預判國家會出臺穩定房地產的政策，據此管理層按平均去化率55%估計，全年能實現3300億元銷售目標。

但從實際情況看，招商蛇口銷售快速增長只維持了5個月。從去年6月開始，除了11月仍錄得微弱增長，其余月份該公司的銷售額均出現兩位數的跌幅，12月更是同比下跌46.58%至227.59億元。

均價角度顯示，在房地產下行時期，該公司也不可避免下調了售價，繼續以走量為主要策略。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

最終受到大市影響，招商蛇口全年實現銷售額2936.35億元，同比增長0.68%。盡管銷售增速仍好于同行，但并未實現年初制定的目標。

得失

業績數據顯示，在2022年利潤觸及低點后，2023年招商蛇口未能如預期那般穩住營收規模，利潤水平則得到了實打實的提升。

去年上半年，招商蛇口錄得營業收入合計514.42億元，同比下降10.63%，主要由于房地產項目結轉規模減少；分行業看，開發業務營收416.28億元，同比下降16.21%，收入占比較上年同期（86.31%）下降5.39個點，是該公司唯一下跌的板塊。

利潤方面，上半年歸母凈利潤錄得21.53億元，同比增長14.09%，少數股東損益則降至16.49億元，同比下降22.24%。至三季度末，歸母凈利潤同比增長27.45%至37.69億元，接近2022年全年水平；對應少數股東損益則跌幅48.16%。

熟悉該公司的人士向觀點新媒體表示，這主要是公司權益占比提升所帶來的變化。同時，近兩年拿地權益提升，尤其是2023年達到75.9%，這些舉措為利潤回升奠定了基礎。

開發業務作為基本盤的作用還體現在，盡管房地產市場總體不景氣，招商蛇口回款方面仍保持了定力，為非開發業務轉型培育爭取了時間。去年上半年及前三季度，該公司經營活動產生的現金流量凈額分別錄得265.2億元、257.25億元，同比增幅636.57%、216.96%。

非開發業務主要包括資產運營、城市服務兩大板塊，其中資產運營包括集中商業、產業辦公、公寓酒店，城市服務則包括物管、郵輪、會展以及康養。

資產運營方面，數據顯示，2023年上半年招商蛇口管理范圍內全口徑資產運營收入31.2億元，EBITDA約16.6億元，分別增長22.5%和26.1%。期內成熟運營期項目（開業三年及以上）EBITDA Margin約達6.1%，同比提升0.2個點；年化EBITDA回報率6.39%，較上年全年提升0.6個點。

在這批業務當中，集中商業發展的勢頭相對而言最好。具體而言，招商蛇口于2023年集中商業項目新開9個，新增重資產項目2個，累計輕資產項目11個，截至12月持有管理上也項目超70個，商業總體量逾700萬平方米，開發運營寫字樓超30個，寫字樓總體量超200萬平方米。

作為招商蛇口旗下商業地產投資運營和管理核心平臺，招商商管全年實現了項目集中開業的突破，并計劃在2024年將位于珠海、上海、成都、長沙、南京、深圳等地的花園城或海上世界項目推向市場。

按照“雙百”戰略，招商蛇口集中商業拓展到2025年達成購物中心100座，持有物業營收100億元的目標會存在挑戰。近期招商商管董事長袁嘉驊接受觀點新媒體采訪時，思路在戰略上已傾向于商業的質量而非數量。

其他資產運營業務沒有對外公開目標，但實際上也在穩步推進。比如公寓業務，招商伊敦年內實現了多個項目擴張，已布局北上廣深、重慶、杭州、蘇州、廈門、西安等25個城市。海外布局2國；總管理建筑面積約319萬平方米，總房源量近5.5萬間/套。

城市服務最核心的業務依然是物業管理，其中招商積余于去年上半年營收69.78億元，歸母凈利潤4.19億元，分別增長23.58%、26.65%，物管毛利率有所修復，錄得11.61%；截至6月底，在管項目2011個，在管面積3.30億平方米，較上年底分別增加127個、1900萬平方米。

在“沃土云林”模式驅動下，招商積余的擴張速度較為明顯，去年下半年也在深圳、天津、長沙、鄭州、南昌、北京等多地中標項目，涉及學校、圖書館、寫字樓、街道物管、公園、銀行大樓、產業園、新能源汽車充電采購、分布式光伏等。

另據觀點新媒體了解，去年中期招商觀頤整合到招商積余旗下，意味著尚在培育期的康養業務將不再獨立發展。招商蛇口對此回應，主要是物管和康養兩者業務協同，因而進行了整合。

至于會展業務，招商蛇口以輕資產輸出為主，去年先后實現在重慶、杭州落地會展中心項目。該公司于今年1月表示，已完成西部、長三角、大灣區的首輪戰略布局，成功實現三館全面聯動。

除了上述業務，未來或許值得關注的還有代建業務。資料顯示，2022年招商蛇口就新增了58個代建項目，獲得43萬平方米物管面積之余，也新增近100萬平方米輕資產運營面積。

隨著房地產風險逐漸出清，一部分玩家的退場，讓諸如招商這樣的實力玩家得以輸出開發及運營管理經驗，代建就是重要渠道。今年1月18日，招商蛇口董事會同意設立代建業務專業公司，統籌并開展代建業務。

觀點新媒體獲悉，過往招商蛇口主要由各區域公司自行開展代建業務，如今設立的代建平臺，將與其他專業公司的層級一樣，具有較大的獨立性。

安全

招商蛇口對培養第二增長曲線的重視，一定程度上使得非開發業務發展有所提速。尤其是基礎設施公募REITs開始試點以來，憑借產業園區深耕優勢，其較早地分拆發行了博時蛇口產園REIT，成為少數在A股、H股擁有REITs平臺的企業。

同時繼2022年招商商業房托擴募之后，2023年3月博時蛇口產園REIT再度成為首批擴募的公募REITs之一。

按照管理層的表態，集中商業、辦公、產業園以及長租公寓是招商蛇口重點配置賽道，公司已經在搭建與這些賽道相匹配的REITs通道，包括租賃住房REITs也在積極部署和規劃當中。

目前招商蛇口仍未披露住房租賃REITs的最新進展，反而是集中商業的一些動態被持續釋放。去年11月，招商蛇口申報了一筆8.08億元ABS，并于同年12月25日正式通過，主要用于將南京馬群花園城證券化。

但總體而言，招商蛇口去年上半年集中商業運營收入僅有6.69億元，EBITDA約2.70億元；半年運營收入最高項目是昆山招商花園城，約為7710萬元。而去年10月底披露的首批消費基礎設施公募REITs試點名單中，招商不在其內，顯示仍需進一步提高競爭力。

在轉型階段，保障現金流及控制負債結構也是企業必要的舉措。除了銷售回款推高了經營性活動現金流，招商蛇口去年投資活動產生的現金流量也開始由負轉正，上半年及三季度末分別錄得63.66億元、17.41億元。

觀點新媒體對比，過去多年間無論是年度還是半年度報告，招商蛇口在投資活動現金流方面均錄得負值。如今這一指標轉正，主要得益于對聯合營公司投資及墊款同比減少。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

籌資活動則是連續出現凈流出，主要由于借款凈增額同比減少，合作方投入同比減少。但從有息負債來看，伴隨著業務規模增長，招商蛇口過去幾年處于加杠桿階段，融資余額從2020年1604億元增加至2022年2020億元。

融資結構角度，銀行貸款依然是房企最倚仗的融資渠道，只不過在近幾年招商蛇口加杠桿進程中，這一渠道的占比有所降低，2022年降至不足59%；與之相反，債券融資所占比重逐漸提高，2022年占比達到27.48%。

2023年房地產行業融資有所收緊，在這種形勢下國央企的優勢得以體現。上半年，招商蛇口融資余額繼續提高至2105.5億元，同比增長5.94%；而具體融資策略也發生變化，銀行貸款出現凈增加，債券及其他融資均呈現凈減少，一定程度上也反映了債市波動帶來的影響。

截至2023年中期，招商蛇口剔除預收賬款的資產負債率為62.86%，凈負債率47.01%，2022年全年水平接近。

現金短債比卻僅有1.09倍，是近年來最低水平；分指標看，期末現金及現金等價物余額同比增長32%至1024億元，短期借款、一年內到期的非流動負債則共計增加46%至575.87億元，償付壓力有所增加。

因此招商蛇口也需要在債務置換方面開展工作，去年上半年公司在LPR下行窗口出現之際新增138億元公司債注冊，新增公開市場融資74.9億元，票面利率均為同期內房企債券利率最低水平；上半年綜合資金成本3.65%，較年初降低24BP。

進入下半年，招商蛇口融資的頻率有所提高，先后發行了超短債、公司債、中票以及碳中和債券等，據券商統計其全年公開發債344.3億元。

另據觀點新媒體不完全統計，目前該公司存續債券中，2023年公開發行的債券大約為248.4億元，絕大部分都是自7月以后起息。

股權融資方面，招商蛇口同樣體現了信用優勢，去年9月28日該公司宣布定增事項在推進9個多月后圓滿完成。根據定增方案，招商計劃發行股票加碼前海相關資產，總對價89.28億元，并發行股票募集配套資金不超85億元。這也是房企“第三支箭”的首個落地案例。

正是由于高效完成股權融資，實現蛇口產園REIT擴募，公開市場融資創新高以及資金成本創新低，在今年2月3日召開的2024年度工作會議上，招商蛇口財務管理部、產業園區事業部、自貿投資部門均獲頒布相關獎項。

招商蛇口管理層提及，2024年公司將精打細算控負債與控成本。或許對于房企而言，在新時期追求降本增效，本質上首先其實是確保現金流安全。