來(lái)源/向善財(cái)經(jīng)

作為一部與A股息息相關(guān)的時(shí)代大劇，《繁花》雖然已經(jīng)正式收官，但黃河路的故事還在繼續(xù)，資本市場(chǎng)上的風(fēng)云也還在變幻……

從湯泡飯、排骨年糕的爆火，到劇中寶瀛大戰(zhàn)，寶總提到的601股票，以及寶總想打造的第一時(shí)裝股，這些都被網(wǎng)友扒出了現(xiàn)實(shí)對(duì)應(yīng)的股票原型，使得方正科技、新華傳媒等繁花概念股一度漲停。

然而有意思的是，作為劇中多次直接出現(xiàn)的，紅墻磚上懸掛著的光明隨心訂奶箱、公交車(chē)上的光明橫幅廣告、光明牛奶棚的蝴蝶酥等道具背后的光明乳業(yè)，卻似乎沒(méi)有在資本市場(chǎng)迎來(lái)這場(chǎng)潑天富貴。

從《繁花》開(kāi)始播出到1月10日收官，光明乳業(yè)的每股收盤(pán)價(jià)分別為8.6元和8.52元，整體不漲反跌……

這不禁令人疑惑，從“繁花”時(shí)代一直盛開(kāi)到現(xiàn)在的光明乳業(yè)，為何會(huì)在當(dāng)前的資本市場(chǎng)如此沉寂？

“冷靜”的光明乳業(yè)，困在“基本面”的利差中

正常來(lái)講，資本市場(chǎng)有賴(lài)以立身的“三碗面”，基本面、資金面和情緒面。

就像此次繁花概念股的暴漲，更多算是情緒面的刺激。

雖然對(duì)投資者們來(lái)說(shuō)，情緒化的炒作增長(zhǎng)就像來(lái)去的潮水一樣缺乏邏輯規(guī)律，但是如果連情緒面的利好，都沒(méi)能給光明乳業(yè)帶來(lái)明顯的增長(zhǎng)波動(dòng)的時(shí)候，這就說(shuō)明現(xiàn)在資本市場(chǎng)對(duì)于光明乳業(yè)的基本面，或許已經(jīng)落下了一個(gè)缺乏想象力的明確認(rèn)知判斷。

從直觀數(shù)據(jù)來(lái)看，事實(shí)也可能確實(shí)如此。

一是從業(yè)績(jī)基本面來(lái)看，2021年黃黎明上任光明乳業(yè)，并定下了“2022年?duì)I業(yè)總收入317.77億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)6.7億元，歸屬于母公司所有者凈資產(chǎn)收益率大于8%”的全年目標(biāo)。

但結(jié)果卻相差甚遠(yuǎn)。2022年，光明乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收282.1億元，同比下滑3.39%，歸屬凈利潤(rùn)3.61億元，同比下滑39.11%……

在2022年財(cái)報(bào)中，光明乳業(yè)又表示要爭(zhēng)取2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入320.5億元，歸母凈利潤(rùn)6.8億元。然而據(jù)天眼查APP顯示，截止到2023年前三季度，光明乳業(yè)營(yíng)收為206.64億元，同比下滑3.37%，歸母凈利潤(rùn)為3.23億元，同比下滑12.67%。

所以想要完成年度目標(biāo)，第四季度的光明乳業(yè)不僅需要逆轉(zhuǎn)前三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而且營(yíng)收還要達(dá)到114億元，歸母凈利潤(rùn)更是需要超越前三季度總和，達(dá)到3.6億元。

但這樣一個(gè)第四季度數(shù)據(jù)，光明乳業(yè)歷史上還從未實(shí)現(xiàn)過(guò)。

二是從具體的市場(chǎng)和產(chǎn)品基本面來(lái)看，一方面，上海地區(qū)是光明乳業(yè)的大本營(yíng)，但是從營(yíng)收占比上來(lái)看卻遠(yuǎn)不如“外地”。2023年上半年，光明在上海地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.76億元，在“外地”實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.18億元。

乍一看光明似乎已經(jīng)突破了品牌區(qū)域限制，可尷尬的是，從2022年開(kāi)始，光明的外地市場(chǎng)營(yíng)收就出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比下滑5.07%，去年上半年同比下滑4.53%。而同期，上海地區(qū)的市場(chǎng)卻又面臨著增長(zhǎng)飽和的趨勢(shì)，營(yíng)收同比增速分別為-6.86%和1.72%。

也就是說(shuō)，現(xiàn)在的光明乳業(yè)整體正處于一個(gè)內(nèi)憂(yōu)外患的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中。

另一方面從產(chǎn)品視角來(lái)看，光明乳業(yè)的核心收入來(lái)源是液態(tài)奶，通常占比超50%，其次是“其他乳制品”。

其中，液態(tài)奶市場(chǎng)整體在近年來(lái)是趨于飽和的，現(xiàn)在的增長(zhǎng)更多是來(lái)自于低溫鮮奶等結(jié)構(gòu)性升級(jí)品類(lèi)。但受限于冷鏈物流運(yùn)輸、價(jià)格等多方面因素影響，這部分液奶產(chǎn)品幾乎很難在短時(shí)間內(nèi)獲得爆發(fā)性增長(zhǎng)。所以在2023年上半年，光明和蒙牛們的液態(tài)奶營(yíng)收增速都只有3.11%和4.98%而已。

而真正和蒙牛伊利們拉開(kāi)差距的是第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)的表現(xiàn)。去年上半年，伊利液態(tài)奶營(yíng)收略有下降，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于奶粉和冷飲業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。其中，奶粉及奶制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135.2億元，同比增長(zhǎng)12%；冷飲業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入91.6億元，同比增長(zhǎng)25.5%。

但光明涵蓋了奶粉和冷飲業(yè)務(wù)的“其他乳制品”板塊，卻在近年來(lái)表現(xiàn)出了增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)，甚至到了2022年，光明的其他乳制品板塊營(yíng)收同比下滑5.66%，2023年上半年，繼續(xù)下滑5.1%……

事實(shí)上，面對(duì)主營(yíng)產(chǎn)品市場(chǎng)成長(zhǎng)性缺失的困境，光明也不是沒(méi)有做出過(guò)改變。比如在去年，或許是受蒙牛冰淇淋、瑞幸咖啡和茅臺(tái)的聯(lián)名影響，光明乳業(yè)也開(kāi)始頻繁地跨界。比如和汪裕泰合作推出龍井牛乳茶、和太極集團(tuán)合作推出小霍香雪糕、與正廣和聯(lián)名推出了橙汁棒冰等等。

除此之外，在品牌跨界的同時(shí)，光明也在大力開(kāi)發(fā)新品。據(jù)光明乳業(yè)董事長(zhǎng)黃黎明表示。單單1-6月，就密集上新30款產(chǎn)品。今年上半年上市新品達(dá)到30個(gè)，包括優(yōu)倍有機(jī)鮮牛奶等新產(chǎn)品。

那么成效如何呢？用市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話(huà)。

在頻繁跨界和密集上新后的2023年第三季度，光明乳業(yè)的液態(tài)奶營(yíng)收微增1.04%，其他乳制品板塊營(yíng)收繼續(xù)保持下滑趨勢(shì)，同比下滑5.51%。上海地區(qū)收入微增0.01%，外地營(yíng)收同比下滑6.56%，整體市場(chǎng)表現(xiàn)幾乎并未有太大改觀……

也就是說(shuō)，在短期，光明乳業(yè)的年度目標(biāo)似乎又要再一次“跳票”了；在長(zhǎng)期，液態(tài)奶增長(zhǎng)邏輯放緩，其他乳制品成長(zhǎng)性缺失，甚至在努力跨界上新后，卻依然見(jiàn)不到改善。那么從投資的角度看，這種基本面的利差邏輯，已經(jīng)足以壓蓋住了任何情緒面的短期利好波動(dòng)，形象點(diǎn)比喻可能就是“哀莫大于心死”的狀態(tài)……

光明乳業(yè)的繁花時(shí)代：從鮮奶中來(lái)，到鮮奶中去

為什么光明乳業(yè)會(huì)從曾經(jīng)的乳企第一股，淪落到現(xiàn)在地步？

這背后既有時(shí)代的原因，也有企業(yè)自身的局限性原因。

首先是背靠?jī)?nèi)蒙古充足奶源的伊利、蒙牛們，靠著保質(zhì)期更長(zhǎng)的常溫奶崛起，光明乳業(yè)因奶源不足而開(kāi)始跟不上腳步。緊接著，2004年-2008年出臺(tái)的禁鮮令，又要求凡是加熱過(guò)的食品，其標(biāo)簽上一律禁止使用“鮮”字。如此一來(lái)，光明乳業(yè)最核心的、跟伊利蒙牛們叫板的“鮮奶”賣(mài)點(diǎn)也受到了致命打擊。

與此同時(shí)，達(dá)能從2003年起，開(kāi)始大幅增持股份希望控股光明，但光明不愿意放棄商標(biāo)和品牌，雙方圍繞股權(quán)和商標(biāo)糾紛不斷拉鋸，使得光明再次錯(cuò)過(guò)發(fā)力常溫奶的關(guān)鍵時(shí)代節(jié)點(diǎn)。

最后，從2008年光明乳業(yè)“靈魂人物”王桂芬離職，到“接班人”郭本恒的涉嫌貪污受賄被刑事拘留，再到張崇建和濮韶華兩任掌舵人的短暫任職，以及2021年底黃耀明的上任，14年里光明乳業(yè)就經(jīng)歷了5次頻繁換帥，而管理層動(dòng)蕩也成了光明被蒙牛伊利們拉開(kāi)差距的最后一根稻草。

2022年，光明乳業(yè)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收282.1億元，而蒙牛為925.9億元，伊利為1232億元。在市值方面，截止到2024年1月12日收盤(pán)，光明乳業(yè)為118億元，蒙牛為754億元，伊利為1702.93億元。

當(dāng)然，無(wú)論是自憐自艾，還是沉迷在“繁花”時(shí)代的輝煌記憶里，可能都不是現(xiàn)在市場(chǎng)外界和投資者們想看到的光明乳業(yè)。那么光明破局點(diǎn)在哪里呢？

從目前來(lái)看，光明乳業(yè)和伊利蒙牛們一樣，都選擇了發(fā)力鮮奶（巴氏奶）賽道。

在2023年9月6日下午，光明乳業(yè)公司管理層在半年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上明確表示，從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，新鮮牛奶品類(lèi)近年來(lái)較快速擴(kuò)張，是乳品行業(yè)被看好的細(xì)分賽道……新鮮牛奶是光明乳業(yè)發(fā)展的底板，必須保持行業(yè)第一的地位。”

從客觀來(lái)講，鮮奶賽道確實(shí)是個(gè)不錯(cuò)的發(fā)力點(diǎn)。

首先，巴氏奶現(xiàn)在仍是一個(gè)快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)品類(lèi)。2021年巴氏奶零售額約為452 億元，同比增長(zhǎng)21.45%。從2017年到2021年CAGR為12.93%。

其次，低溫鮮奶是光明乳業(yè)的主場(chǎng)，能夠在一定程度上繞開(kāi)蒙牛伊利們的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

要知道，在常溫奶競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，乳制品玩家們最開(kāi)始比拼的是奶源規(guī)模大小，后來(lái)的市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力是渠道建設(shè)，現(xiàn)在拼的是營(yíng)銷(xiāo)投入規(guī)模，典型成功代表就是伊利、蒙牛。

而這些對(duì)于光明乳業(yè)來(lái)說(shuō)，其實(shí)并不算強(qiáng)項(xiàng)。比如渠道經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量，2022年光明的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為4059家，伊利則有19923家；再比如銷(xiāo)售費(fèi)用方面，2022年光明的銷(xiāo)售費(fèi)用投入為34.74億元，伊利為229.1億元、蒙牛為223.5億元，后兩者幾乎是前者的近7倍規(guī)模，對(duì)應(yīng)的品牌市場(chǎng)影響力自然也就難以相提并論。

但是放到低溫奶時(shí)代，由于巴氏奶保質(zhì)期短的特性，所以無(wú)論是過(guò)去還是現(xiàn)在，行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力都是奶源的分布廣度和冷鏈物流運(yùn)輸半徑。

也就是說(shuō)，蒙牛、伊利們?cè)诔啬虝r(shí)代積累的不少市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，并不能直接復(fù)制到的低溫奶領(lǐng)域。那么這對(duì)于一開(kāi)始就堅(jiān)持發(fā)力低溫鮮奶品類(lèi)，甚至近年來(lái)還在不斷完善冷鏈運(yùn)輸和布局奶源建設(shè)的光明乳業(yè)來(lái)說(shuō)，幾乎就相當(dāng)于“以己之長(zhǎng)，攻彼之短”……

但是話(huà)又說(shuō)回來(lái)，在戰(zhàn)略上已經(jīng)落定鮮奶品類(lèi)，甚至還占據(jù)著行業(yè)第一的光明乳業(yè)，為什么在資本市場(chǎng)還是如此的沉寂呢？

拋開(kāi)與蒙牛、伊利們的激烈競(jìng)爭(zhēng)不談，如果說(shuō)光明能夠像新乳業(yè)那樣，主要側(cè)重于鮮奶戰(zhàn)略，那么或許確實(shí)足以撐起不少投資想象空間。但問(wèn)題是，現(xiàn)在巴氏奶在光明總營(yíng)收中的占比卻并不算高。根據(jù)浦銀國(guó)際數(shù)據(jù)，2021 年低溫巴氏奶對(duì)光明乳業(yè)的收入貢獻(xiàn)在25%左右?guī)缀鯚o(wú)法抵消其他業(yè)務(wù)板塊的下滑。

或許正因如此，雖然新乳業(yè)的營(yíng)收在2022年剛剛才突破百億規(guī)模，約為同期光明營(yíng)收的三分之一，但資本市場(chǎng)給出的估值卻達(dá)到了96.45億元（截止到2024年1月12日收盤(pán)），距離光明僅相差不足30億元。

背后的邏輯，其實(shí)和現(xiàn)在專(zhuān)攻電商的拼多多與涉獵甚廣的淘寶，在資本市場(chǎng)估值地位的反轉(zhuǎn)相似。但不同的是，阿里巴巴的不少科技屬性存在被資本市場(chǎng)低估的嫌疑，但現(xiàn)在光明乳業(yè)的其他業(yè)務(wù)卻似乎沒(méi)有被嚴(yán)重低估。

因?yàn)閽侀_(kāi)液態(tài)奶，從其他乳制品的視角來(lái)看，冰淇淋和奶粉品類(lèi)一直都處在紅海市場(chǎng)，而奶酪等深加工產(chǎn)品，雖然頗具前景想象力，但卻需要走過(guò)漫長(zhǎng)的家庭市場(chǎng)教育期……

不過(guò)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，雖然現(xiàn)在光明乳業(yè)的市場(chǎng)增長(zhǎng)邏輯稍顯偏弱，但是在存量時(shí)代下的鮮奶優(yōu)勢(shì)，卻始終都是市場(chǎng)所不能忽視的關(guān)鍵底牌。

畢竟在消費(fèi)品行業(yè)是存在品牌“一人得道雞犬升天”的想象力的。

就像蒙牛伊利們?cè)诔啬填I(lǐng)域崛起并深入人心后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)蒙牛們?cè)偃グl(fā)力奶酪和奶粉等其他相關(guān)領(lǐng)域，消費(fèi)者們下意識(shí)間還會(huì)被蒙牛的品牌市場(chǎng)號(hào)召力而影響。所以如果光明能夠在鮮奶品類(lèi)成為消費(fèi)者心中的第二個(gè)蒙牛、伊利，那么其未嘗不能實(shí)現(xiàn)以一帶百的品牌市場(chǎng)蛻變，也未嘗不能開(kāi)啟第二個(gè)屬于光明的繁花時(shí)代……

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