印象中一直在“瘦身”的萬達轉向了，重現加杠桿高速擴張的豪氣。

今年上半年，萬達掌門人王健林頻頻跟地方政府簽下巨額投資大單，所投項目涉及萬達廣場、文化旅游等業態。

此外，今年初以來，在武漢、上海、廣州等地，萬達也加入搶地陣營，以備萬達廣場用地之需。據長江商報記者不完全統計，上述投資累計將超過2600億元。

如此高密度投資，萬達再現3年前大手筆。那一年，萬達海外投資達數百億美元。

然而，2017年，萬達由買買買模式轉型為賣賣賣模式。萬達637億元向富力地產、融創出售77家酒店、13個文旅項目，被稱為世紀交易。

去杠桿、去地產化、輕資產轉型、降負債率，地產、酒店、文旅，多個領域，萬達向社會傳遞的信息是“瘦身”。不完全統計，2017年至去年底，萬達甩賣資產回血達千億。

令人意外的是，政策面并未寬松，萬達為何要重回老路？輕資產之路不好走？萬達已經安全了？亦或是不得不為之？

萬達體育雖然提前赴美上市成功，但開盤破發，到8月10日的股價較發行價已下跌51%。港股私有化后回歸A股，萬達商管排隊4年仍處于中止審查狀態。

融資并不順利，重走重資產老路，萬達會重蹈資金鏈危機覆轍嗎？

2000億巨資押寶文旅

沉寂兩年的萬達似乎“復活”了，王健林高調回歸公眾視野。

今年4月11日，在甘肅省招商引資暨隴商大會上，王健林許下諾言，未來三年，萬達將在甘肅投資超大型文化旅游項目、5個萬達廣場、3個五星級酒店，新增投資約450億元。

2017年10月，甘肅省曾與萬達集團簽訂戰略合作協議。該項目于去年落地。截至目前，萬達已在甘肅完成6個萬達廣場、1個五星級酒店項目投資，累計投資180億元。

這或許是王健林沉寂兩年來首次公開表態，此后，更是一發而不可收拾。

5月15日，萬達與沈陽市政府簽訂全面戰略合作協議，萬達將在已完成投資250億元的基礎上，在沈陽再投資800億元，建設世界一流的大型文化旅游項目、世界一流的國際醫院、世界一流的國際學校和5個萬達廣場。

同月，萬達與廣東省潮州市政府簽訂全面戰略合作協議，在文旅、體育、影視、會展、演藝等領域展開全方位合作，萬達將在潮州投資“五個一”項目，與潮州市政府共同打造潮州城市新品牌。

6月25日，在已經累計完成對四川1600億元投資后，萬達與四川省續簽戰略合作協議，萬達再向四川增加1100億元投資。

上述投資項目中，除了萬達廣場、星級酒店、醫院、學校外，最主要的投資項目是大型文化旅游項目。不完全統計，這些投資合計為2550億元，初步估算，用于文旅項目的投資將超過2000億元。

此外，萬達還積極參與拿地。公開信息顯示，今年以來，萬達相繼在上海、武漢、廣州等多地參與土拍購置土地，合計耗資超過110億元。

王健林曾提出，萬達商管每年開業50個廣場，地產集團每年力爭10到15個重資產項目。上述拿地之舉，極有可能是為此做準備。

長江商報記者梳理發現，萬達如此密集大規模投資，三年前也曾出現過。

公開報道稱，2016年，萬達斥資數百億美元，把十幾家海外文娛、影視、體育、地產項目收歸囊中。這一年，也是萬達海外收購最多的年度。

曾經熟悉的投資，不同的是，如今發生在國內，重點是文旅，此前是海外，重點是影視體育。

備受關注的是，文旅項目曾被王健林賣給了融創，印象中萬達已經放棄文旅，此番重倉押注文旅，似乎意味著集團要走老路了。

輕資產之路并不輕松

2017年的股債雙殺，迫使萬達輕資產轉型之路走得更為堅決。

早在2012年，王健林就推動萬達集團輕資產轉型，其公開表態，到2020年，萬達集團要成為一家現代服務業公司，轉型成功最主要的標志就是租金穩定增長。2018年，萬達商業地產更名為萬達商管，外界對此解讀為，萬達在去地產化，“去房重服”。

最先實施輕資產轉型的可能就是萬達廣場。萬達廣場的輕資產戰略分為兩類，一是與機構合作開發投資類萬達廣場，二是與企業合作開發合作類萬達廣場，凈租金收入三七分成，萬達輸出品牌和管理。

2015年初，萬達商業地產與光大安石、嘉實基金、四川信托和快錢公司4家機構投資240億元共同建設約20座萬達廣場。這一動作，標志著萬達廣場輕資產模式正式啟動。

截至去年底，萬達商管已擁有280個萬達廣場。去年，萬達服務業收入占營業收入的75.1%，其中租金收入達328.8億元，占比為15.3%。

顯然，如果萬達集團輕資產轉型成功，將告別借錢、買地、賣樓的高負債發展模式，進而具備抵御政策風險和行業周期性風險能力。

然而，理想確實不錯，執行起來就不那么理想了。

在萬達出售給融創、富力的資產中，萬達輸出品牌和管理。去年以來，市場上流傳，因為理念不同，雖然萬達只輸出管理團隊，資產是變輕了，但是溝通和管理成本變得越來越高。

長江商報記者了解到，在一些項目中，輕資產的合作方對萬達也頗有微辭，包括分成比例過高、過于強勢、規矩太多等。

還有一個不容忽視的問題，就是萬達轉型輕資產后，因為沒有可以出售的資產，不像地產開發，可以獲得較為充足的現金流，也不能從銀行獲得所需貸款。

2017年以前，萬達廣場周邊會配套住宅、酒店等商業地產。住宅取得預售許可證就可申請開發貸，商鋪大面積開業可申請經營貸，這些錢可以用作拿地等，通過住宅等商業地產反哺萬達廣場。

如今，輕資產模式下，萬達難以獲得充�，F金流，勢必影響萬達集團的快速發展。

事實也是如此。近年來，相較同行，萬達已經落后了不少。

2012年，萬達開始去地產化，其目標是到2020年將房地產比重降到50%以下。王健林的判斷是，房地產已經歷20年高速發展，再過20年這個行業一定會萎縮，萬達要未雨綢繆。

然而，在萬達看似成功轉型輕資產，地產行業格局已經被改寫。去年，萬科、恒大、碧桂園、融創的營業收入分別為2976億元、4662億元、3791億元、1248億元，而萬達為2143億元，已經落戶于萬科、恒大、碧桂園。而在2016年，萬達還是行業老大。短短兩年，萬達已經掉隊很遠。

不僅如此，大型房企爭相拿地，一些核心商業地段被搶，萬達再不動作，其萬達廣場推進更難達到預期。

或許，這就是萬達回頭走老路的主要原因。

重資產與負債率如何平衡

降負債目標已經完成的萬達重回重資產發展模式，其資金鏈將面臨考驗。

2017年6月，萬達遭遇股債雙殺，其負債備受社會關注。為了緩解資金鏈壓力，萬達開啟甩賣資產模式，13個文旅項目91%股權、77家酒店，王健林甩賣給融創和富力，回籠資金637.50億元。

此后，萬達不斷甩賣資產，包括幾乎清空海外地產等。不完全統計，近兩年，萬達通過處置資產回籠資金達千億元。

從去年的財報看，降負債取得明顯成效。萬達商管數據顯示，截至2018年底，公司有息負債1886.89億元，連續兩年下降。其中，一年內到期的非流動負債210.27億元，當年，其經營性現金流凈額為291億元，基本上能覆蓋到期債務。公司資產負債率為57.58%，2016年底為70.26%，已顯著下降。不過，去年，公司的營業收入、毛利潤均有所下降。

可見，萬達犧牲了增長換來了負債率降低。如今，萬達謀求增長重點發力文旅。

8月9日，以地產領域研究人士向長江商報記者表示，文旅項目是萬達商業的第四代產品，與第三代產品萬達廣場相比，文旅項目的體量更大，業態更為豐富。在開發模式上，文旅項目與萬達廣場并無本質區別。此前，萬達廣場是通過合作開發或受托運營管理等途徑，來經營萬達廣場。從目前公開信息看，萬達是想走重資產之路，即拿地—開發—運營，通過住宅和商鋪的銷售，獲得現金流平衡，最終目的是謀取持有型物業，并獲得穩定的運營收入和長期增值收入。

在該人士看來，文旅項目的投資規模大（單個項目多超300億）、回報周期多在5—8年，通過前期通過出售住宅、商鋪等回籠資金，以此反哺文旅項目運營，很難達到資金平衡。

如此一來，重資產模式下，對萬達的融資能力、償債能力提出了新的要求。

從目前情況看，萬達融資并不順利。

今年7月26日，萬達體育赴美上市成功。不過，原本計劃發行價10—11美元/股，最終為8美元/股，而且，開盤當日就破發。截至8月10日，其收盤價為3.94美元/股，較發行價下降了50.75%。

萬達商管早在2015年就已在A股排隊，從已反饋到預披露更新，又回到已反饋，目前處于中止審查狀態。目前來看，雖然萬達商管盡量去地產化，但似乎仍是遙遙無期。而且，萬達商管與萬達電影之間存在的關聯交易也需要厘清。

去年以來，萬達電影凈利潤持續下降，今年上半年預降55%—65%。

值得一提的是，去年初，騰訊攜手蘇寧、京東、融創聯手向萬達馳援，共計出資340億，條件是，萬達商管要在2023年前11月前完成上市。否則，戰略投資者有權單方面終止合作，并要求回購股份、支付資金利息。

融資不順利，重啟重資產模式，萬達如何在快速發展與資金鏈不緊繃中求得平衡，將對王健林是一場嚴峻考驗。