出品/港灣商業(yè)觀察

撰文/廖紫雯

新茶飲行業(yè)上市潮涌動(dòng)時(shí)。目前，已上市企業(yè)奈雪的茶、茶百道、古茗等品牌在港交所的表現(xiàn)各有不同，股價(jià)起落之間或反映出品牌定位、商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)策略的差異。

4月17日，霸王茶姬正式登陸納斯達(dá)克，股票代碼為CHA。上市首日，其股價(jià)開(kāi)盤(pán)報(bào)28美元/ADS，收盤(pán)報(bào)32.44美元/ADS，漲15.86%，總市值為59.5億美元。4月25日，霸王茶姬總市值達(dá)57.10億美元。雖然霸王茶姬業(yè)績(jī)面整體仍持續(xù)增長(zhǎng)，但其單店月均GMV在2024年逐季下滑，第四季度同比下滑20.56%。

與此同時(shí)，霸王茶姬門(mén)店數(shù)量迅速擴(kuò)張，從2022年的1087家增長(zhǎng)至2024年的6440家，加盟門(mén)店占比超97%。然而，快速擴(kuò)張的背后，消費(fèi)者投訴不斷，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

新茶飲上市潮涌動(dòng)，資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻

時(shí)間線上，2025年3月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文審批通過(guò)了霸王茶姬在美國(guó)的上市備案；3月26日，霸王茶姬提交招股書(shū)；4月17日，正式在納斯達(dá)克上市。如此快速就獲得上市，這并不多見(jiàn)。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，霸王茶姬美股上市速度如此之快，或主要與美股（特別是納斯達(dá)克）對(duì)于成長(zhǎng)型公司的包容度較高等因素有關(guān)。與此同時(shí)，美股上市流程相對(duì)市場(chǎng)化，審核效率相對(duì)更高。對(duì)于符合條件的、具備成長(zhǎng)故事的企業(yè)，可以快速地完成從提交申請(qǐng)到上市的全過(guò)程。這也是目前上市的新茶飲企業(yè)紛紛選擇在港交所或納斯達(dá)克上市，而不是A股的主要原因之一。需要指出的是，A股對(duì)于企業(yè)的盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)營(yíng)等方面有更嚴(yán)格和細(xì)致的要求，審核周期相對(duì)較長(zhǎng)且不確定性較高。對(duì)于很多快速擴(kuò)張但可能尚未實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定高盈利的新消費(fèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，達(dá)到A股的盈利要求和漫長(zhǎng)的排隊(duì)等待也是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)《港灣商業(yè)觀察》指出，企業(yè)上市的時(shí)間窗口期不同，投資者關(guān)注度和上市中介提供的保障措施也有差異。

近年來(lái)，新茶飲行業(yè)迎來(lái)了上市潮。2021年6月，奈雪的茶登陸港交所，成為“新茶飲第一股”。2024年4月23日、2025年2月12日、3月3日，茶百道、古茗、蜜雪冰城等陸續(xù)登陸港交所。

奈雪的茶（02150.HK）上市初期曾達(dá)近340億港元，截至2025年4月28日收盤(pán)，股價(jià)已跌至0.98港元，市值達(dá)16.71億港元；近一年的時(shí)間里，公司股價(jià)下跌56.64%，2025年開(kāi)年至今（2025年4月28日），奈雪的茶股價(jià)已下跌30.50%。

茶百道（02555.HK）2024年4月上市首日即破發(fā)，其發(fā)行價(jià)為17.50港元/股，開(kāi)盤(pán)價(jià)為15.74港元/股，收盤(pán)下跌26.86%；截至2025年4月28日收盤(pán)，股價(jià)已跌至8.44港元，市值達(dá)124.71億港元；上市一年左右的時(shí)間里，公司股價(jià)已下跌46.38%，2025年開(kāi)年至今，茶百道股價(jià)已下跌17.42%。

蜜雪冰城（02097.HK）港股上市后市值突破1500億港元，截至2025年4月28日收盤(pán)，股價(jià)達(dá)468.8港元，市值達(dá)1852.54億港元；3月上市至今，股價(jià)增長(zhǎng)86.26%。

截至2025年4月28日收盤(pán)，古茗（01364.HK）股價(jià)達(dá)24.1港元，市值達(dá)573.14億港元；2月上市至今，股價(jià)增長(zhǎng)141%。

最新消息，滬上阿姨（02589.HK）已于2025年4月23日通過(guò)港交所上市聆訊，目前啟動(dòng)招股。

宋清輝認(rèn)為，目前，已上市的五家新茶飲企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)不同樣態(tài)的變動(dòng)，除了與各自的品牌定位等有關(guān)之外，也與各自的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)策略等方面存在差異有關(guān)。

“從品牌定位來(lái)看，奈雪的茶定位高端現(xiàn)制茶飲，客單價(jià)相對(duì)較高；茶百道、古茗、滬上阿姨三家側(cè)重于大眾市場(chǎng)或中端市場(chǎng)，客單價(jià)通常低于奈雪，同時(shí)它們是典型的加盟模式驅(qū)動(dòng)型企業(yè)；霸王茶姬是近年快速崛起的新秀，介于大眾和高端之間，一般通過(guò)快速開(kāi)店和獨(dú)特的產(chǎn)品風(fēng)格搶占市場(chǎng)。”

“從商業(yè)模式差異、經(jīng)營(yíng)策略兩方面來(lái)看，奈雪的茶以直營(yíng)模式為主，這種模式雖然有利于標(biāo)準(zhǔn)化管理和品牌形象維護(hù)，但擴(kuò)張速度相對(duì)較慢，前期投入和運(yùn)營(yíng)成本較高，對(duì)單店盈利能力要求高。而茶百道、古茗、滬上阿姨、霸王茶姬則主要采用加盟模式。眾所周知，加盟模式具有輕資產(chǎn)、擴(kuò)張速度快的優(yōu)勢(shì)，可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，貢獻(xiàn)穩(wěn)定的加盟費(fèi)和供應(yīng)鏈?zhǔn)杖搿５珜?duì)加盟商管理、品質(zhì)控制和品牌一致性提出了較大的挑戰(zhàn)。”

針對(duì)目前上市的新茶飲企業(yè)都選擇在港交所或納斯達(dá)克上市而非A股，沈萌表示，美股上市機(jī)制更成熟。因?yàn)锳股政策不支持茶飲品牌。同時(shí)，他指出，茶飲品牌的差異化程度不大，所以并沒(méi)有顯著的定位區(qū)別。

營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，單店月均GMV逐季下滑

成立于2017年的霸王茶姬，在短短幾年時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造了超百億營(yíng)收。2022年-2024年（下稱：報(bào)告期內(nèi)），霸王茶姬實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為4.92億、46.4億、124.05億；2022年，公司凈虧損0.91億；2023年-2024年，凈利潤(rùn)達(dá)到8.03億、25.15億。

2024年第四季度，霸王茶姬實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為33.34億，同比增長(zhǎng)63%，環(huán)比下滑6%。

2024年第四季度，霸王茶姬的成本與費(fèi)用為26.92億，同比增長(zhǎng)71%。其中，材料成本為15.47億，自營(yíng)茶館運(yùn)營(yíng)成本為1.63億，倉(cāng)儲(chǔ)和物流成本為6648萬(wàn)，其他運(yùn)營(yíng)成本為1.82億，銷售及市場(chǎng)費(fèi)用為3.96億，管理費(fèi)用為3.36億。營(yíng)收增幅已開(kāi)始收窄，成本與費(fèi)用卻大幅增加。

2024年，霸王茶姬的GMV（商品交易總額）為294.58億，同比增長(zhǎng)172.9%；單店月均GMV達(dá)到51.2萬(wàn)元。

特別需要注意的是，2024年第一季度到第四季度，霸王茶姬單店月均GMV分別為54.9萬(wàn)、53.8萬(wàn)、52.8萬(wàn)、45.6萬(wàn)，其中2024年第四季度同比下滑20.56%。

東吳證券研報(bào)顯示，2024年公司GMV達(dá)295億，2022-2024年在中國(guó)1000家以上門(mén)店現(xiàn)制茶飲品牌增速第一。霸王茶姬執(zhí)行大單品策略，2024年中國(guó)境內(nèi)GMV中茶拿鐵產(chǎn)品占比91%，前三大茶拿鐵占比61%。

2024年，霸王茶姬中國(guó)市場(chǎng)91%的GMV來(lái)自“原葉鮮奶茶”的銷售，其中“伯牙絕弦”是核心產(chǎn)品。2024年，“伯牙絕弦”累計(jì)銷量突破6億杯。

此外，東吳證券研報(bào)指出，中國(guó)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，劃分為低價(jià)（杯單價(jià)17元以下）和高價(jià)（杯單價(jià)17元及以上）兩個(gè)價(jià)格帶。截至2024年底，霸王茶姬在中國(guó)共6284家門(mén)店，以門(mén)店數(shù)計(jì)市場(chǎng)份額為20.3%，已快速成為高端現(xiàn)制茶飲top1。

門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張之外，消費(fèi)者端投訴不少

報(bào)告期各期，霸王茶姬門(mén)店數(shù)量為1087家、3511家、6440家，加盟門(mén)店占比超97%。2023年、2024年，霸王茶姬的加盟閉店率分別為0.5%、1.5%。

截至2024年年底，霸王茶姬門(mén)店中，特許經(jīng)營(yíng)6271家，公司所有169家；門(mén)店分布上，中國(guó)門(mén)店6284家，海外門(mén)店156家主要分布在東南亞地區(qū)。

霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰曾表示，霸王茶姬的目標(biāo)是成為“東方星巴克”，計(jì)劃服務(wù)100個(gè)國(guó)家，每年為消費(fèi)者提供150億杯現(xiàn)代東方茶。

4月26日，霸王茶姬在美國(guó)洛杉磯開(kāi)設(shè)北美第一家門(mén)店，正式開(kāi)業(yè)時(shí)間定于5月9日。據(jù)悉，霸王茶姬計(jì)劃在2025年進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)，其海外門(mén)店已覆蓋馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)等地，公司計(jì)劃2025年在中國(guó)和全球新開(kāi)1000至1500家門(mén)店。

在門(mén)店高速擴(kuò)張的同時(shí)，霸王茶姬的銷售費(fèi)用也大幅增加。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售和營(yíng)銷費(fèi)用分別為7360萬(wàn)元、2.62億元、11.09億元，占營(yíng)收的15%、5.6%和8.9%，這其中廣告費(fèi)用又占據(jù)大頭，2024年廣告費(fèi)用達(dá)7.8億元，占比超70%。

沈萌指出，霸王茶姬應(yīng)該是通過(guò)加盟方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，而其核心業(yè)務(wù)也是對(duì)加盟商的供應(yīng)鏈銷售，所以門(mén)店收益并不是其核心關(guān)注目標(biāo)，而是門(mén)店數(shù)量的增長(zhǎng)。

宋清輝表示，在高估值及高增長(zhǎng)的情況下，門(mén)店增長(zhǎng)計(jì)劃可能存在一系列挑戰(zhàn)。一方面，茶飲行業(yè)對(duì)新鮮食材和標(biāo)準(zhǔn)化的程度要求很高。門(mén)店數(shù)量翻倍甚至更多，對(duì)茶葉、鮮奶、水果等原材料采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)、物流配送等供應(yīng)鏈方面提出了巨大的挑戰(zhàn)，如何保證品控和效率是關(guān)鍵所在。另外一方面，加盟模式雖然擴(kuò)張快，但對(duì)加盟商的篩選、培訓(xùn)、日常運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)和監(jiān)督則是巨大挑戰(zhàn)。如何確保加盟商嚴(yán)格遵守品牌標(biāo)準(zhǔn)、保證產(chǎn)品品質(zhì)和食品安全，防止“劣幣驅(qū)逐良幣”則是核心中的核心風(fēng)險(xiǎn)。

宋清輝認(rèn)為，在新茶飲市場(chǎng)增速放緩的情況下，霸王茶姬后續(xù)發(fā)展可能會(huì)面臨三大方面的挑戰(zhàn)。第一，年輕消費(fèi)者的喜好變化快，對(duì)新鮮感和性價(jià)比有持續(xù)追求。霸王茶姬需要不斷創(chuàng)新產(chǎn)品、營(yíng)銷方式和品牌體驗(yàn)，以保持競(jìng)爭(zhēng)力；第二，海外市場(chǎng)與中國(guó)市場(chǎng)在消費(fèi)習(xí)慣、文化、法規(guī)等方面存在巨大差異。霸王茶姬需要深入研究當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，調(diào)整產(chǎn)品配方、定價(jià)策略和營(yíng)銷模式。同時(shí)，海外市場(chǎng)也有當(dāng)?shù)氐牟栾嫽蚩Х染揞^，競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈。如何建立品牌認(rèn)知、適應(yīng)當(dāng)?shù)毓��?yīng)鏈并實(shí)現(xiàn)盈利還是未知數(shù)；第三，門(mén)店數(shù)量越多，食品安全管理的難度越大。任何一起食品安全事件都可能對(duì)品牌聲譽(yù)造成毀滅性打擊，尤其是在快速擴(kuò)張期。此外，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和快速擴(kuò)張的投入下，如何維持并提升整體盈利能力是關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

4月24日，詞條“騎手遭霸王茶姬店員持刀威脅”登上百度熱搜榜。據(jù)悉，4月23日，四川霸王茶姬某門(mén)店因跑腿訂單糾紛，騎手與店員發(fā)生爭(zhēng)執(zhí)，店員選擇持刀威脅騎手，后糾紛在派出所解決。店長(zhǎng)表示，另一家霸王茶姬門(mén)店通過(guò)跑腿平臺(tái)送5kg物品，因物品重量超重需補(bǔ)費(fèi)，騎手與店員溝通時(shí)遭遇辱罵后，騎手便找上店鋪，想要說(shuō)法，爭(zhēng)執(zhí)中店員持刀威脅。

此前2024年7月，《港灣商業(yè)觀察》曾對(duì)彼時(shí)霸王茶姬的離職員工身份證公示、找上門(mén)刪差評(píng)等事件進(jìn)行闡述，在當(dāng)時(shí)發(fā)布的《霸王茶姬負(fù)面熱搜不斷，超過(guò)4500家門(mén)店背后的難題與挑戰(zhàn)》一文中，宋清輝曾指出，“接連負(fù)面熱搜反映了霸王茶姬在迅速發(fā)展的過(guò)程中，公司管理存在重大疏忽，價(jià)值觀無(wú)法言傳身教，即便當(dāng)前不少奶茶品牌都是加盟類型，但無(wú)論如何，這種基于常識(shí)都不應(yīng)該出現(xiàn)的負(fù)面事件就這樣堂而皇之發(fā)生了，霸王茶姬身為知名品牌商，只能說(shuō)自身責(zé)任重大。而且，2024年以來(lái)屢屢有消息傳出霸王茶姬準(zhǔn)備上市，如果這樣的重大管理疏漏，或基本價(jià)值觀存在問(wèn)題的話，對(duì)公司和投資者而言可能是災(zāi)難性的。”

截至2025年4月28日，霸王茶姬于黑貓投訴平臺(tái)共計(jì)擁有2495條投訴，其中1962條已完成；近三十天內(nèi)，霸王茶姬投訴量共計(jì)124條，其中已完成40條。消費(fèi)者投訴內(nèi)容涉及“奶茶質(zhì)量、喝出異物、門(mén)店規(guī)則不一、服務(wù)態(tài)度不佳”等問(wèn)題。