出品/源媒匯

作者/利晉

在其他上市公司積極推進“Ａ＋Ｈ”股布局時，大悅城控股集團（下稱“大悅城”）卻主動選擇將旗下Ｈ股平臺大悅城地產(chǎn)進行私有化退市。

近日，大悅城地產(chǎn)公告稱，公司將以現(xiàn)金約29.32億港元回購47.3億股股份，并全部注銷，同時撤銷公司在港交所的上市地位。

上述動作完成之后，大悅城持有大悅城地產(chǎn)比例從64.18%上升到96.13%，得茂則從2.58%增至3.87%，兩者最終實控人均為中糧集團。因此，私有化退市，也被視為中糧系兩個上市平臺“抱團取暖”，進行新的“重組合并”。

截圖來源于企業(yè)財報

為什么說大悅城已經(jīng)控股并表大悅城地產(chǎn)，還是一次新的“重組合并”？

這是2018年中糧集團對兩個地產(chǎn)平臺進行重組時，留下的“漏洞”，即分線發(fā)展，直到當下才進行填補。

“目前的架構增加了公司治理的復雜性，并阻礙了決策效率。（私有化）建議旨在精簡本公司的管治框架、企業(yè)架構及股權，從而提升管理效率。”大悅城地產(chǎn)直言。

過去七年時間里，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了步入巔峰到深度調(diào)整的過程，中糧集團對兩個上市平臺進行重組合并之后，或沒有取得預期效果，特別是商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務，2019年至今依然停留在營收50億元左右的水平。這一數(shù)據(jù)與其他頭部房企相比相去甚遠。

當下，華潤、龍湖、新城等頭部房企，加快向以商業(yè)運營、物業(yè)管理等經(jīng)營性業(yè)務發(fā)展，并將之變成新的盈利增長點。此外，包括中海、招商蛇口等也在加快布局。

不進則退。反觀作為一家老牌商業(yè)地產(chǎn)的大悅城，已有掉隊跡象。

中糧集團并非坐以待斃，2024年對大悅城提出新的戰(zhàn)略并進行人事調(diào)整，寄望重拾商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務的地位。

現(xiàn)在，中糧集團也想打造一個華潤萬象商業(yè)。

折價私有化下的債務壓力

推進大悅城地產(chǎn)私有化退市，并非沒有阻力。

公告顯示，大悅城地產(chǎn)計劃每股回購價為0.62港元，相比最后交易日收盤價溢價67.57%，較前10個、30個交易日溢價約80.5%、130%。

實際上，過去幾年時間里，大悅城地產(chǎn)流通股交易流動性十分弱，2021-2024年總成交額分別為8.36億港元、3.35億港元、2.42億港元和4.22億港元。

以流通股交易價為基礎，自然會出現(xiàn)高溢價。

大悅城地產(chǎn)給出的數(shù)據(jù)是：計劃回購價相比公告日前60個、120個交易日，溢價分別為158.6%和172.3%，但相比2024年股東應占每股綜合資產(chǎn)凈值2.08港元，則折價70.2%。

截圖來源于企業(yè)公告

計劃回購價遠低于大悅城地產(chǎn)實際每股凈資產(chǎn)價值。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2021-2024年，大悅城地產(chǎn)每股凈資產(chǎn)價值為2.42港元、2.22港元、2.19港元和2.11港元。

在私有化公告發(fā)布之后第一個交易日，大悅城地產(chǎn)收盤價報0.54港元，漲幅為45.95%，相比私有化收購價，溢價空間已縮小，但距離每股凈資產(chǎn)價值仍有很大差距。

這個差距，將成為大悅城地產(chǎn)推進私有化方案的關鍵因素，也是不確定的風險。根據(jù)港交所上市公司要求，私有化方案需要在特別股東大會上獲得至少75%的非關聯(lián)股東贊成，且反對票不超過10%。

本質(zhì)上，私有化方案，是大悅城地產(chǎn)選擇更有利于自己的化債舉措。

過去五年，大悅城面臨一個嚴峻的問題，嘗試不斷進行債務壓降，但收效甚微。有息負債從2020年的708億元降到2024年的666億元，平均融資成本也從5.1%下降到4.06%，但凈負債率卻從87.3%上升至97.6%。

效果不佳的原因，在于過往大悅城有著龐大的表外負債，且資金也主要用于沉降表外負債。

大悅城實際對外擔保總額從2020年的560.6億元降至2024年的279.7億元，占公司凈資產(chǎn)比例從305.5%降至264%，僅減少了40%。經(jīng)過一輪債務沉降之后，當前大悅城仍有不小的債務壓力。

可現(xiàn)金流卻在不斷惡化，大悅城現(xiàn)金短債比從2020年的2.08倍跌至2024年的1.59倍。同時，因為沉降債務需求，公司不斷減少融資活動，使得期間現(xiàn)金流呈現(xiàn)波動下滑趨勢。

2020-2024年，大悅城現(xiàn)金流凈增加額分別為42.9億元、-66.9億元、116.7億元、-72.4億元和-22億元，合計為-1.73億元。

大悅城需要想辦法“造血”。短時間內(nèi)最好的辦法，無疑是將主要持有經(jīng)營性業(yè)務收入的大悅城地產(chǎn)進行全面合并。

過往五年時間里，大悅城地產(chǎn)的物業(yè)投資、酒店等經(jīng)營性業(yè)務，合計收入分別為43.9億元、51.6億元、43.5億元、55.7億元和52.9億元，占到大悅城收入比例區(qū)間值在72.48%至76.25%。

私有化大悅城地產(chǎn)完成之后，大悅城股東應占權益從64.18%提升至96.13%，按前五年股東應占權益收入均值計算，至少增加權益收入14億元。

但29.32億港元代價換來的，遠不止這點股東應占權益。

尋找化債出路

當下，商業(yè)運營被視為房地產(chǎn)行業(yè)新模式的重要發(fā)展方向。一方面，全面合并大悅城地產(chǎn)，大悅城估值有望得到修復或重估。

大悅城地產(chǎn)的業(yè)務分為投資物業(yè)、物業(yè)開發(fā)、酒店經(jīng)營、管理輸出四個板塊。其中，物業(yè)開發(fā)是公司核心收入來源，過往五年貢獻收入比例在58%-79%。

投資物業(yè)方面，大悅城地產(chǎn)在北京、上海、香港多地擁有21個大悅城項目，以及持有4個酒店經(jīng)營項目和17個大悅城管理輸出項目。

2024年，大悅城地產(chǎn)物業(yè)開發(fā)實現(xiàn)收入145.4億元，投資物業(yè)租金收入41.8億元，毛利率為76%；酒店經(jīng)營收入8.7億元，平均入住率80.6%；管理輸出業(yè)務收入1.76億元。

得益于經(jīng)營性業(yè)務的高毛利，使得大悅城地產(chǎn)抵住物業(yè)開發(fā)結算導致的資產(chǎn)減值，2024年仍錄得凈利潤7.83億元，歸母凈利潤為8.46億元。

反觀大悅城卻大額虧損，2024年錄得凈利潤-25.6億元，歸母凈利潤為-29.8億元。

私有化之后，大悅城巨額虧損現(xiàn)狀將得到一定程度的改善，并提升資產(chǎn)質(zhì)量。

據(jù)申銀萬國分析數(shù)據(jù)，估算本次交易將增加大悅城歸母凈資產(chǎn)26.2億元，占2024年歸母凈資產(chǎn)106億元的24.72%，即增厚資產(chǎn)比例約25%。

另一方面，也是最重要的因素，港股上市的大悅城地產(chǎn)因交易流動性差，基本喪失了融資功能，對當下大悅城化債困境給予的幫助相當有限，“Ａ＋Ｈ”的兩地布局，反而增加了一道阻力。

這也是大悅城地產(chǎn)私有化退市的根本原因。

在2024年鼓勵商業(yè)地產(chǎn)發(fā)行REITs紅利政策之下，華潤置地率先搶灘登陸。比如，發(fā)行了以青島萬象城為底層資產(chǎn)的華夏華潤商業(yè)REITs，募資約69.02億元；發(fā)行華夏華潤有巢REIT，底層資產(chǎn)為上海保障性租賃住房有巢泗涇項目和有巢東部經(jīng)開區(qū)項目，募資約12億元。

同時，華潤置地計劃購入杭州蕭山萬象匯項目、沈陽長白萬象匯項目和淄博萬象匯項目，為華夏華潤商業(yè)REITs進行擴募。

華潤置地在2023年度業(yè)績會上透露，大資管業(yè)務成為公司第二增長曲線。為促進資產(chǎn)證券化，計劃在未來五年內(nèi)實現(xiàn)REITs發(fā)行規(guī)模超過500億元。

對于大悅城而言，找到了標志物，化債也有了新希望。

2023年9月，大悅城謀求資產(chǎn)證券化，2024年5月首次遞交以成都大悅城為底層資產(chǎn)的REITs申報材料，募資48億元，同年9月完成發(fā)行上市。

大悅城其實并不能像華潤置地那樣，連續(xù)開展REITs發(fā)行工作及迅速進行擴募，原因很簡單：能拿得出手的商業(yè)資產(chǎn)項目并不多。

源媒匯統(tǒng)計整理發(fā)現(xiàn)，近三年，大悅城地產(chǎn)主要投資業(yè)務項目連續(xù)三年租金收入超過1億元共有7個，而連續(xù)租金超過95%則僅有3個，包括北京西單大悅城、朝陽大悅城以及成都大悅城，且呈現(xiàn)一個很大特點：租金收入、出租率波動較大。

大悅城必須要做出改變了。

也想造一個“華潤萬象”

作為大悅城控股股東的中糧集團，并非沒有意識到商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務已陷入困境。

實際上，很早之前，中糧集團對地產(chǎn)業(yè)務做了清楚的界限劃分，但發(fā)展過程中卻發(fā)生了偏差。

2004年，寧高寧從華潤集團調(diào)任中糧集團，并且開始復制華潤的發(fā)展之路——一邊大舉并購、不斷擴大商業(yè)板塊，另一邊也在著手整合中糧集團的地產(chǎn)業(yè)務。

2006年2月，中糧地產(chǎn)順利完成股改，兩個月后并購上市公司深寶恒A，并更名為“中糧地產(chǎn)”，實現(xiàn)Ａ股上市，也正式規(guī)模化布局房地產(chǎn)開發(fā)和銷售業(yè)務。

當時，寧高寧將地產(chǎn)業(yè)務明確劃分為投資性物業(yè)、住宅發(fā)展兩部分。

一年后，中糧集團成立“物業(yè)投資部”，主要發(fā)展經(jīng)營持有型物業(yè)。2012年，中糧集團將商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務完成借殼上市。彼時，通過并購香港上市公司僑福建設，并注入價值142億港元的11項核心商業(yè)資產(chǎn)，更名為“中糧置地”。

中糧系地產(chǎn)業(yè)務早早完成了“A+H”上市平臺搭建。

看似界限清晰的兩條發(fā)展主線，但實際發(fā)展卻處于搖擺不定的局面。比如2008年，提出了更加偏愛投資性業(yè)務的經(jīng)營策略，沖刺“5年20城”；2010年，中糧地產(chǎn)卻在調(diào)控之年逆勢兇猛搶地，錯失后兩年拿地黃金期。

回頭來看，中糧集團“商住”兩頭都沒有發(fā)展起來。

而中糧地產(chǎn)兇猛搶地，也是因為“糧倉”告急，不得已為之。彼時，中糧系地產(chǎn)業(yè)務內(nèi)部管理沒有理順的問題，已經(jīng)暴露出來。

直到2016年，中糧集團開始進行內(nèi)部重組，A股上市平臺中糧地產(chǎn)隨后開始停牌籌劃重組事宜；2018年3月，中糧地產(chǎn)將港股平臺中糧置地收編為控股子公司，中糧地產(chǎn)更名為“大悅城”，中糧置地則改為“大悅城地產(chǎn)”。

這次重組其實只是分清了主次，仍未改變中糧集團商業(yè)、住宅兩大業(yè)務內(nèi)部的現(xiàn)狀，本質(zhì)上還是各自發(fā)展，進而再次踩錯節(jié)奏。

當時，住宅開發(fā)黃金期已經(jīng)過了，各大房企紛紛開始向商業(yè)、產(chǎn)業(yè)、物流等經(jīng)營性業(yè)務發(fā)展。而中糧集團卻開始積極住宅開發(fā)。

2019年至2021年，大悅城合計斥資超800億元新增涉宅面積1284萬㎡。對比之下，購物中心顯得有點平淡，且在2021年開始，全力推動商業(yè)業(yè)務輕資產(chǎn)管理輸出。

而管理輸出業(yè)務卻“開局即巔峰”，逐年下滑，2021年至2024年收入分別為3億元、2.3億元、2.7億元和2.1億元。 

這就致使大悅城當下陷入債務高筑、經(jīng)營性業(yè)務收入一直徘徊不前的困境。

中糧集團，也被業(yè)內(nèi)戲稱為“一直踩不到點上”。

反觀華潤置地旗下的華潤萬象商業(yè)，2019年收入超百億，到2024年進一步突破到200多億，輕資產(chǎn)運營收入也超過百億。并且，在物業(yè)開發(fā)下行周期中，經(jīng)營性業(yè)務成為重要利潤來源。

靠著商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展，華潤集團實現(xiàn)資產(chǎn)、收入爆發(fā)式上漲，資產(chǎn)從2019年約1.62萬億元上升至2.71萬億元，收入則從6,546億元增長至 9,327億元，其中，華潤置地貢獻增長額占比為33%和47%。

大悅城止步不前，讓中糧集團沒能成功復制華潤模式。上述同期，中糧集團資產(chǎn)從5980億元上升至7000億元，收入從4984億元增長至6350億元，而大悅城資產(chǎn)錄得-56億元，收入增加20億元。

于是，中糧集團再度對地產(chǎn)平臺進行重組。一方面，兩個上市平臺核心高管團隊進行合并，其中，“老中糧人”姚長林，即大悅城董事長，在2024年6月開始兼任大悅城地產(chǎn)董事長。

另一方面，大悅城確立了“1123”戰(zhàn)略體系。對此，在2025年6月的股東大會上，姚長林曾解釋，“第一個1，就是提升商業(yè)引領地位，通過商業(yè)穩(wěn)定的利潤貢獻，助力公司穿越行業(yè)周期。對于住宅開發(fā)業(yè)務，即第二個1，公司會聚焦中糧好房子，不斷跟蹤研究優(yōu)質(zhì)地塊，做一成一，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”。

在組織架構上，6月，大悅城將商業(yè)管理中心調(diào)整為商業(yè)事業(yè)部，旨在提高商業(yè)管理專業(yè)能力、核心競爭力和品牌影響力。

現(xiàn)在，中糧集團又想先造一個華潤萬象商業(yè)。