出品/市象

作者/安德魯

“飛鶴，更適合中國寶寶體質”——這句曾讓無數媽媽點頭的廣告語，幫飛鶴坐上了中國奶粉市場的頭把交椅。可多年后，時代紅利退潮，故事不好講了。飛鶴的利潤也隨之摔了個大跟頭，跌去30%以上。

放在更大的行業背景下看，這幾年國內奶粉賽道正陷入三重困局：產品高度同質、營銷內卷至極、整體市場體量持續萎縮。在這種環境下，頭部品牌幾乎只能靠“互卷”維持存在感。

于是，當中國飛鶴發布業績預警時，市場情緒迅速失控。開盤即暴跌近15%，全天收盤跌幅擴大至17.02%。

資本市場對增長的嗅覺一向敏銳，遠在財報之前，股價已先行表態。表面看是利潤下滑，實則是增長故事講不動了。

作為中國奶粉市場的代表性品牌，飛鶴正在遭遇一個擺不脫的現實：不是做不好，而是“沒法再快了”。在存量競爭和行業萎縮的夾擊下，增長天花板已然逼近——這才是資本真正焦慮的本質。

01

飛鶴的增長難題

拆解飛鶴的業績預告，“增長難”成了最顯著的特點。

據中國飛鶴發布的公告，預計2025年上半年收益約91億-93億元，較2024年同期的101億元，同比下降約7.92%～9.90%；綜合凈利潤預計約10億-12億元，較2024年同期的19億元同比下降36.84%～47.37%，凈利潤的下滑幅度顯著。

回看歷史，下滑并不是這家企業今日才出現的業績難題，而是歷經了過山式的業績變臉，在2021—2024年期間，飛鶴奶粉雖然連續4年保持了全球銷量榜首的位置，但高峰輝煌時代則成為歷史。

公開資料顯示，中國飛鶴的凈利潤在2020年達到74.37億元的峰值后，已在2021—2023年連續三年下滑，2024年雖微幅反彈5%，但此次上半年業績預警表明，盈利承壓的態勢仍在延續。

具體到2024年，雖然業績有短暫恢復增長，飛鶴實現營收207.5億元，同比增長6%，凈利潤36.5億元，同比增長11%。但從更長時間維度看，飛鶴從2020年開始業績就呈下滑趨勢，尤其是凈利潤，2020年約為74億元，到2024年已降至36億元，近乎腰斬。

業績變動往往來自內外部環境因素的影響，為此飛鶴自身給出的理由是，“公司積極履行社會責任，向消費者提供生育補貼，致使公司收入有所下降；為落實‘鮮萃活性營養’戰略，保持貨架產品的新鮮度及健康度，降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存；公司收到的政府補助減少以及對全脂奶粉產品進行減值計提。”

明面上這合理解釋了企業經營層面的數據指標變動，站在行業視角實則更多地來自產業紅利周期的稀釋殆盡。

換句話，規模收縮已成企業業績增長頑疾。

數據顯示，我國0-3歲兒童數量從2016年的5090萬人降至2024年的2820萬人，降幅達44%。2023年中國出生人口降至788萬（出生率6.5‰），奶粉市場規模也同比萎縮4%；2024年出生人口雖因“龍年效應”小幅回升至954萬，但對行業整體的帶動作用有限。

嬰幼兒奶粉高度依賴嬰幼兒的規模數據，生育率的下滑對奶粉行業的影響顯而易見，尤其是對規模需求較大的行業龍頭企業。

研究數據顯示，中國嬰幼兒配方奶粉行業市場規模自2021年起持續下降，從2021年的超1700億元下降到2023年的超1400億元。預計到2028年，規模將不足1200億元。而據AC尼爾森數據，2024年嬰幼兒配方奶粉銷售額下降7.4%，下降幅度較2023年收窄2.4%。

回到飛鶴身上，2024年財報顯示，其嬰幼兒配方奶粉板塊貢獻190.62億元，占總營收的91.9%，很明顯飛鶴太需要“寶寶”們吃奶粉來貢獻其經營業績了，不過現實并不理想，供需矛盾的不平衡直接影響企業的庫存周轉，財報顯示，2024年飛鶴存貨增長至23.4億，同比增長12%，存貨周轉率也降至過去三年的新低。

對應的公司股價進入下行通道，截至目前飛鶴市值較此前2000多億峰值已累計下跌約八成，資本市場給出的反應簡單而明確，高增長成為過去，業績前景已經支撐不了如此大的估值。

在一業內觀察人士看來，“在供給方面，部分奶粉大品牌繼續追求業績增長，增加供給，導致奶粉市場價格難以穩定；在渠道端，由于客流量的整體下滑，為了爭奪客戶，部分母嬰店不斷降價惡性競爭，甚至把部分熱門產品賣成負毛利，賠本引流。”

此番現象猶如中國新能源汽車賽道的尷尬局面，通常企業會針對產業周期適當3～5年乃至十年的產能規劃、工廠設計，在嬰幼兒奶粉行業則對應新出生人口規模來規劃，沒想到出生人口快速減少，也帶來了產能的集體過剩，企業商業化投資回報普遍面臨失速。

與其把增長乏力一股腦甩鍋給“出生率下降”，不如更冷靜地回到企業自身的戰略路徑上看。行業確實承壓，但飛鶴的問題，是飛躍得不夠快、不夠遠。

02 

破局之道仍在探索

實際上，飛鶴對增長的探尋一直沒有停止，多招齊下構成了一套自救邏輯。

第一個招數是補貼，在大多數人眼里這個招數以往大多出現在“電商”“新能源汽車”以及如今的“外賣”等行業，企業借助持續的價格效應以換取競爭和量的增長，某種程度上燒錢為行業帶來了數字規模上的增長。

奶粉行業亦有蠢蠢欲動，甚至已經顧不得各有多內卷了。

2025年，中國乳業三巨頭掀起了一場規模空前的生育補貼大戰。飛鶴也是率先打響了第一槍的頭部企業，宣布投入12億元啟動全國性生育補貼計劃，成為國內首家面向全社會推出此類補貼的民營企業。該計劃為符合條件的孕期家庭提供不低于1500元的補貼。

飛鶴試圖提前鎖定潛在客戶，為未來的市場競爭搶占先機。這種“放長線釣大魚”的營銷策略，本質上折射出飛鶴應對難增長的無奈，以及當前嬰幼兒配方奶粉市場的激烈競爭態勢。

從補貼規模來看，飛鶴投入12億元補貼，按每戶不低于1500元計算，預計開發80萬新客；而伊利和君樂寶各投入16億元，以每戶1600元的標準，目標都是百萬新客量級。這場補貼大戰的背后，僅從補貼規模看飛鶴貌似落后了半拍。

第二招在產品側，目標是砸向非嬰幼領域。

具體看，飛鶴這些年不斷布局成人奶粉、液態奶、營養補充品等多元化業務。

這意味著飛鶴需要在消費者人群方面進行更有廣度的滲透，其中“一老一小”方向的營養品轉型仍是乳企重點布局的方向。例如，《2024中國兒童營養趨勢洞察報告》顯示，截至2023年，我國3-12歲兒童人口規模達1.68億，是0-3歲嬰幼兒人群的5倍多。

老齡群體層面，據QuestMobile數據顯示，2024年我國50歲以上人群的全網滲透率達到26.5%，人群規模已經達到3.2億人，且根據中國互聯網絡信息中心發布的《互聯網助力數字消費發展藍皮書》，60歲及以上銀發網民網絡購物使用率為69.8%。

兩大新群體都具備數億人的消費潛力，這對飛鶴來說具備足夠的吸引力，實際上飛鶴的產品結構也的確已經全力向孕婦嬰兒、兒童青少年、健康食品、營養健康4大業務領域拓展。資料顯示，飛鶴近年不僅砍掉了年營收近5億的低端產品飛慧系列，還轉而主推高端產品星飛帆，將產品的三個檔次調整為超高端、高端、普通。

但遺憾的是，這些群體對奶粉的需求頻次不如嬰幼兒，飛鶴在產品端的“第二曲線”尚未完全浮現。財報顯示，2024年，飛鶴多元業務營收合計16.86億元，占總營收不到10%。

作為橫向對比，伊利、蒙牛等行業友商則在多年前就持續“全年齡+全功能”的產品矩陣。節奏方面飛鶴尚有進步空間。

不難發現，飛鶴若想在多元化的新產品業務上取得突破，需要加大研發投入和市場營銷推廣力度，并切入自身擅長的細分賽道。

進一步深挖可以發現中國飛鶴在銷售費用與研發投入規模方面也存在較大鴻溝，公開資料顯示，2020年—2024年，中國飛鶴的銷售及經銷開支分別為52.63億元、67.29億元、65.45億元、67.09億元、71.81億元，分別同比增長36.8%、27.9%、-2.7%、2.5%、7%；同時期，中國飛鶴的研發成本分別為2.65億元、4.26億元、4.93億元、6.11億元、5.85億元。

結論十分明顯，飛鶴既想試圖構建多元的產品矩陣但研發層面的投入又遠不及銷售費用，在推動高端化和多元化雙重戰略的背景下，產品競爭力是否能夠持續與其預期的市場增長空間保持相匹配將成為一大疑問。

至于第三點，飛鶴把增長的目光瞄向了海外。

公開報道顯示飛鶴已于去年取得加拿大首張嬰幼兒配方奶粉生產執照，并于9月正式投產，按照飛鶴方面透露，其正積極布局海外市場嬰兒奶粉，特別是在高出生率的國家和地區。

按照全球出生率相當較高的東南亞、中東、南美等市場空間來測算，拿下當地的嬰配粉品牌主導權就意味著飛鶴可以獲得肉眼可見的增長。例如，飛鶴試圖通過加拿大工廠覆蓋美加和墨西哥市場等更多海外市場。

挑戰在于國外對嬰幼兒配方奶粉有極為差異化的需求，甚至不同國家都有不同的法規，飛鶴的每一步市場推廣動作都需要確保產品、營銷符合當地法規，類似補貼、全渠道營銷等中國市場常見的策略并不一定可以在海外部分國家展開。

由此出海能帶來多少增量還需要交給時間檢驗。

03 

止跌陣痛中求拐點

奶粉行業的增長難題并非只出現在飛鶴身上，在全力開拓新的業務板塊的同時，飛鶴等奶粉品牌也需要等待下一個風口。通俗地理解，新探尋的業務的商業化前景還不夠明朗，行業的轉型才能帶來新的拐點。

目前奶粉產業日漸從單一的品類向全家營養轉型，這與國家倡導的大健康趨勢不謀而合，業內人士普遍認為，“待成人功能性營養品市場完全成熟后，行業將迎來新一輪發展機遇和紅利期。”

同時也面臨兩大挑戰：一是技術突破難度大，二是缺乏成熟的渠道體系。因為與嬰幼兒奶粉擁有母嬰店主流渠道不同，成人功能性營養品目前缺乏主要承載渠道。

考慮到飛鶴每年的研發費用投入規模具有波動性，以及目前利潤下滑帶來的經營問題，高強度的投入和創新將考驗這家已進入求穩和轉型期的奶粉巨頭。

好在渠道上飛鶴擁有龐大的線下經銷體系，2024年飛鶴經銷商數量突破10萬家，這或許可以成為飛鶴未來承載新業務的通路，但另外一個問題隨之出現，在90后00后越來越多的時代，線上渠道增速不排除會超過線下渠道。

總結下來，無論是橫向看還是縱向看，飛鶴想要進一步保持和實現營收、利潤的增長都不會是易事。

回過頭來分析，在伊利旗下金領冠品牌在去年實現了雙位數增長，君樂寶嬰幼兒奶粉增速日漸領先于行業的狀況下，飛鶴通過“補貼加碼、產品布局、出海尋路”等策略所形成的商業回報，都還需要市場、消費者共同檢驗。