出品/師天浩觀察

撰文/辰聰

3月3日，刷新港股IPO認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄的「雪王」蜜雪集團(tuán)正式登陸港交所，首日大漲43.2%，每股收?qǐng)?bào)290港元，打破新茶飲（奈雪的茶、茶百道、古茗）上市首日破發(fā)的「魔咒」，亦是2025年以來(lái)首日上市股價(jià)表現(xiàn)最好的新股。

蜜雪冰城在上市致辭中強(qiáng)調(diào)“上市只是一個(gè)新的起點(diǎn)”。其股票代碼“2097”寓意深遠(yuǎn)，到2097年恰逢品牌創(chuàng)立百年，與其“簡(jiǎn)單、專(zhuān)注，做受人尊敬的百年品牌”的企業(yè)愿景不謀而合。

百年目標(biāo)，如今才至二十八。港股上市以后，蜜雪冰城會(huì)走得更遠(yuǎn)嗎？

01

執(zhí)著于上市？不如說(shuō)是一場(chǎng)理性豪賭

坐擁百億元年收入、超4萬(wàn)家門(mén)店的蜜雪冰城，遙遙領(lǐng)先同行。可光環(huán)掩蓋不了其高度依賴(lài)加盟商、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、經(jīng)營(yíng)成本高昂、茶飲市場(chǎng)天花板顯現(xiàn)的致命傷。

追溯其執(zhí)著上市的背后，既有其商業(yè)模式的內(nèi)在需求，也有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和資本運(yùn)作的外部壓力。對(duì)于蜜雪冰城來(lái)說(shuō)，上市不僅是為了融資，更是為了鞏固供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，突破規(guī)模瓶頸，加速?lài)?guó)際化布局，并實(shí)現(xiàn)股東和投資方的資產(chǎn)證券化。

1、群狼戰(zhàn)術(shù)加盟下的危機(jī)

蜜雪冰城的收入主要來(lái)源于向加盟商出售原材料和設(shè)備，而不是直接依賴(lài)奶茶銷(xiāo)售。2024年前三季度，它從加盟店的商品和設(shè)備銷(xiāo)售中賺了182.2億元，占總收入的97.6%，毛利率高達(dá)31.2%。這種模式使得它在低客單價(jià)市場(chǎng)中占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，甚至在下沉市場(chǎng)和東南亞市場(chǎng)都打得風(fēng)生水起。

但這種輕資產(chǎn)模式雖然降低了蜜雪冰城的運(yùn)營(yíng)成本，但也讓其高度依賴(lài)加盟店的擴(kuò)張和運(yùn)營(yíng)效率，完全依賴(lài)于“持續(xù)擴(kuò)張”，不進(jìn)則退。

如果門(mén)店擴(kuò)張的速度放緩，或者加盟商的盈利能力下降，整個(gè)體系就會(huì)像倒金字塔一樣崩塌。而群狼戰(zhàn)術(shù)的加盟模式中，加盟店需要承擔(dān)大量成本，而近年來(lái)加盟店的關(guān)閉數(shù)量逐年增加（2021年至2024年前9個(gè)月分別關(guān)閉了577家、696家、1307家及1298家）。說(shuō)明蜜雪冰城的擴(kuò)張模式已經(jīng)觸及了一些瓶頸，使得加盟商的積極性下降，甚至可能影響品牌的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。很多加盟商的盈利能力已經(jīng)接近極限，甚至在虧損經(jīng)營(yíng)。

因此蜜雪冰城的擴(kuò)張模式也許并非牢不可破，而可能建立在加盟商的“苦撐”之上。上市的意義就在于，它能為蜜雪冰城注入更多資金，優(yōu)化供應(yīng)鏈，降低加盟商的成本壓力，同時(shí)吸引更多優(yōu)質(zhì)加盟商。否則，群狼戰(zhàn)術(shù)的脆弱性會(huì)在未來(lái)成為致命傷。

2、供應(yīng)鏈蜜雪冰城的護(hù)城河，需加大投入

蜜雪冰城的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于它的供應(yīng)鏈。而上市融資，不僅是鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)的手段，更是為未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)儲(chǔ)備彈藥。

就比如大家最喜歡喝的檸檬水，為什么蜜雪冰城可以賣(mài)4塊錢(qián)？

因?yàn)樗鼜臋幟史N植到包材生產(chǎn)，幾乎覆蓋了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)規(guī)模化采購(gòu)和生產(chǎn)壓低成本。這種全產(chǎn)業(yè)鏈控制讓它在行業(yè)內(nèi)幾乎沒(méi)有對(duì)手，尤其是在低客單價(jià)市場(chǎng)，它的成本優(yōu)勢(shì)幾乎是不可復(fù)制的。蜜雪冰城是通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈控制，從檸檬種植到包材生產(chǎn)，均通過(guò)規(guī)模化采購(gòu)壓降成本。

需要注意的是，蜜雪冰城的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)是動(dòng)態(tài)的，不是一勞永逸的，且這種模式需要長(zhǎng)期的重資產(chǎn)投入。如果雪王不能持續(xù)優(yōu)化投資供應(yīng)鏈，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手完全可能通過(guò)模仿和創(chuàng)新來(lái)削弱它的優(yōu)勢(shì)。

雖然蜜雪冰城在10元以下的價(jià)格帶里獨(dú)占鰲頭，但它也面臨兩個(gè)巨大的挑戰(zhàn)：一是如何突破低客單價(jià)的限制，進(jìn)入高客單價(jià)市場(chǎng)；二是如何在海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張。選擇將供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移到勞動(dòng)力更低廉的東南亞建設(shè)本地供應(yīng)鏈中心，實(shí)現(xiàn)“農(nóng)村包圍城市，”可以進(jìn)一步降低成本，同時(shí)探索歐美市場(chǎng)的高客單價(jià)空間。但是解決這兩個(gè)挑戰(zhàn)都需要大量資金支持，而上市正是為了打開(kāi)這些新空間，并進(jìn)一步推動(dòng)蜜雪冰城國(guó)際化。

3、資本推動(dòng)

蜜雪冰城的上市不僅僅是企業(yè)自身的戰(zhàn)略選擇，也是資本方的推動(dòng)結(jié)果。

從資本角度來(lái)看，蜜雪冰城的上市還有一個(gè)更直接的原因就是資本退出。上市是蜜雪冰城股東和投資方實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的重要手段，雪王的股東和投資方已經(jīng)投入了大量資金，現(xiàn)在希望通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，從股民身上賺到更多錢(qián)。

蜜雪冰城上市首日市值破千億，這說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)潛力充滿(mǎn)信心。通過(guò)上市，蜜雪冰城可以將這種信心轉(zhuǎn)化為實(shí)際的資金支持，進(jìn)一步鞏固其行業(yè)地位。

02

一波三折的上市之路

1、上市時(shí)間線

蜜雪冰城的上市之路一波三折，歷經(jīng)三次，方得上市成功。

2022年9月，蜜雪冰城首次向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交A股上市申請(qǐng)，計(jì)劃在深交所主板上市，擬募集資金約64.96億元，但因2023年3月全面注冊(cè)制的實(shí)施，其上市嘗試未能平移深交所審核，宣告失敗。

2024年1月2日，蜜雪冰城轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，向港交所遞交上市申請(qǐng)，卻因各種原因未進(jìn)入聆訊環(huán)節(jié)，申報(bào)材料失效。

2025年1月1日，蜜雪冰城再次向港交所提交上市申請(qǐng)書(shū)，對(duì)業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)前景等全面梳理分析后，于3月3日成功上市。特別是，蜜雪冰城為了此次上市引入了包括M&G英卓投資管理、紅杉中國(guó)、高瓴資本等5名基石投資者，共認(rèn)購(gòu)總額達(dá)到2億美元(約合15.58億港元)。成為當(dāng)年港股市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模最大的IPO項(xiàng)目，首日收盤(pán)市值突破千億港元，達(dá)1093億港元。

2、前兩次失敗原因

2022年、2024年蜜雪冰城兩次上市失敗，根本原因在于其商業(yè)模式和資本市場(chǎng)的要求之間存在一定的矛盾，雖然蜜雪冰城有著很好的下沉市場(chǎng)，但“灰姑娘”在資本面前始終顯得沒(méi)有那么“性感”

在過(guò)去，資本市場(chǎng)青睞于“白雪公主”，如餐飲連鎖中高端品牌的星巴克、肯德基等，因其高品牌價(jià)值和穩(wěn)定盈利能力受投資者青睞。

而蜜雪冰城的低價(jià)策略和加盟模式就十分平民化，盈利能力相對(duì)較低，其中2022年、2023年及2024年前九個(gè)月的凈利率分別為14.8%、15.7%、18.7%，但與茶百道等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，其盈利能力仍顯不足。

這種盈利能力的波動(dòng)以及相對(duì)較低的凈利率，讓資本市場(chǎng)對(duì)其可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生了質(zhì)疑。此外，蜜雪冰城的加盟模式雖然促成了快速擴(kuò)張，但也帶來(lái)了諸多管理上的挑戰(zhàn)，如食品安全問(wèn)題、加盟商盈利困難以及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高等，這些問(wèn)題不僅影響了品牌形象，還可能對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展構(gòu)成潛在威脅。

外部政策的變化也對(duì)蜜雪冰城的上市之路產(chǎn)生了影響。如2023年3月全面注冊(cè)制的實(shí)施，使得A股上市企業(yè)的審核標(biāo)準(zhǔn)變得更加嚴(yán)格，加盟模式的企業(yè)受到更多限制，蜜雪冰城的早期上市嘗試因此面臨了更大的挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，新式茶飲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也發(fā)生了變化，市場(chǎng)對(duì)蜜雪冰城的新鮮感逐漸降低，估值也受到了一定影響。這些因素共同作用，使得蜜雪冰城的上市之路充滿(mǎn)了波折。

03

蜜雪冰城未來(lái)展望

回顧蜜雪冰城的發(fā)展歷程，自1997年在河南鄭州開(kāi)設(shè)首家門(mén)店以來(lái)，其已成功發(fā)展成擁有超過(guò)4.6萬(wàn)家門(mén)店的飲品連鎖品牌。

如今蜜雪冰城已成功上市。“雄關(guān)漫道真如鐵，而今邁步從頭越。”對(duì)于蜜雪冰城而言，上市并非終點(diǎn)，而是一個(gè)嶄新的開(kāi)始，如何完成企業(yè)戰(zhàn)略、開(kāi)拓新的增長(zhǎng)點(diǎn)是他們新的目標(biāo)。

1、打造品牌建設(shè)

蜜雪冰城扎根于平民玩家，開(kāi)啟了中國(guó)“平民”新茶飲品牌化，受到大眾的喜愛(ài)和追捧。

平價(jià)餐飲連鎖這么多，為何蜜雪冰城能成功？打造品牌是蜜雪冰城成功的關(guān)鍵。近幾年，通過(guò)推出洗腦的歌曲、舉辦營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)等方式，成功打造了一個(gè)“平民品牌”的形象。尤其是它的歌曲《蜜雪冰城》，在社交媒體上引發(fā)了廣泛的傳播，這無(wú)疑是一個(gè)標(biāo)志性事件。

可是如何在保持“平民化”定位的同時(shí)，進(jìn)一步提升品牌價(jià)值？如何避免品牌形象過(guò)于“廉價(jià)化”，從而限制其市場(chǎng)的持續(xù)拓展？這些都是蜜雪冰城未來(lái)要解決的問(wèn)題。

2、挑戰(zhàn)

蜜雪冰城的上市，表面上是為了融資，但本質(zhì)上是一場(chǎng)關(guān)乎未來(lái)生存的戰(zhàn)略選擇。它的商業(yè)模式雖然高效，但高度依賴(lài)規(guī)模擴(kuò)張；它的供應(yīng)鏈雖然強(qiáng)大，但需要持續(xù)投入；它的市場(chǎng)雖然廣闊，增長(zhǎng)空間卻正在縮小。

上市后，除了為它帶來(lái)資金，還會(huì)在品牌價(jià)值上帶來(lái)一定增益，但這種高關(guān)注度也讓它承擔(dān)了更大的壓力。

2025年，蜜雪冰城4.5萬(wàn)家門(mén)店，超越星巴克成為全球最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)。現(xiàn)今它的門(mén)店大多在國(guó)內(nèi)，未來(lái)必須要考慮海外市場(chǎng)為新增量。

上市只是起點(diǎn)，真正的考驗(yàn)還在后面。未來(lái)的蜜雪冰城，需在供應(yīng)鏈優(yōu)化、品牌升級(jí)和國(guó)際化擴(kuò)張之間找到平衡點(diǎn)。否則，可能會(huì)陷入“規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)越高”的困境。蜜雪冰城的故事還在繼續(xù)，讓我們跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律一同觀察吧。