來源/餐觀局

撰文/青木

時(shí)隔一年零三個(gè)月，曾在A股發(fā)布招股書沒有回應(yīng)的蜜雪冰城股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蜜雪冰城”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)。?招股書顯示，蜜雪冰城是一家全國(guó)連鎖冰淇淋與茶飲的品牌。蜜雪冰城旗下有現(xiàn)制茶飲品牌“蜜雪冰城”和現(xiàn)磨咖啡品牌“幸運(yùn)咖”。

此前，蜜雪冰城曾于2022年9月22日遞交招股說明書，計(jì)劃登陸深交所主板，擬募集64.96億元，但再無最新進(jìn)展。隨后2023年10月，有消息稱蜜雪冰城已選擇美國(guó)銀行、高盛和瑞銀牽頭安排2024年在港股進(jìn)行約10億美元規(guī)模的IPO（首次公開募股），當(dāng)時(shí)蜜雪冰城對(duì)網(wǎng)傳消息不予置評(píng)。

不差錢的“雪王”為何急于沖刺資本市場(chǎng)？

對(duì)這家茶飲巨頭而言，上市不僅能夠紓解來自投資機(jī)構(gòu)的壓力，或許還關(guān)乎了未來的生死存亡——從市場(chǎng)空間來看，目前加盟店總量趨于飽和，整體營(yíng)收和凈利潤(rùn)即將放緩。

更值得憂慮的是，蜜雪冰城的百億營(yíng)收主要依靠加盟，但管理、選址跟不上，導(dǎo)致一些加盟商叫苦連連。據(jù)了解，過去三年加盟門店關(guān)閉數(shù)量超2000家，且呈逐年上升態(tài)勢(shì)。

根據(jù)測(cè)算，2024-2025年才是檢驗(yàn)蜜雪冰城加盟體系是否成功的時(shí)間點(diǎn)。“如果加盟商不能持續(xù)賺錢、茶飲市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)加劇，蜜雪冰城的加盟體系就會(huì)縮水，甚至瓦解。”業(yè)內(nèi)人士對(duì)餐觀局表示。

此時(shí)也許是蜜雪冰城最佳的機(jī)會(huì)窗口：在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還未來臨之前，用較低的融資成本獲取相對(duì)最高的投資回報(bào)。

只是，這次資本市場(chǎng)愿意聽“雪王”的故事嗎？

01

“不差錢”的“雪王”為何執(zhí)著上市？

蜜雪冰城由46歲的張紅超、38歲的張紅甫兩兄弟共同經(jīng)營(yíng)，一人管技術(shù)和供應(yīng)鏈，一人負(fù)責(zé)營(yíng)銷和經(jīng)營(yíng)。

1997年春天，草根出身的哥哥張紅超一邊讀大學(xué)，一邊在鄭州的一個(gè)城中村“創(chuàng)業(yè)”，開了一家叫做“寒流刨冰”的店。產(chǎn)品定價(jià)0.5元～1元，這家店在一天能賣100多元，一個(gè)月下來凈利潤(rùn)能達(dá)1000元。如今，27年過去，這家小店已經(jīng)成長(zhǎng)年收入破百億元、具有萬店規(guī)模的門店。

據(jù)招股書，蜜雪冰城的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，主要由張紅超和張紅甫兩兄弟掌控，他們各自持有公司42.78%的股份，兩人合計(jì)持股超過85%。此外，龍珠美城、深圳蘊(yùn)祺和天津盤雪分別持有公司4%、4%和2%的股份。根據(jù)蜜雪冰城招股書，此次IPO募集資金將主要用于提升供應(yīng)鏈能力、加強(qiáng)品牌和IP建設(shè)以及推動(dòng)數(shù)字化和智能化升級(jí)。

但蜜雪冰城并不是一個(gè)缺錢的企業(yè)。招股書顯示，蜜雪冰城在2021-2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.51億元、135.76億元；同期凈利潤(rùn)分別為19.1億元、19.97億元。2023年1-9月，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)營(yíng)收153.93億元，凈利潤(rùn)為24.01億元。截至2023年9月末，蜜雪冰城的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額約37.59億元，理財(cái)產(chǎn)品余額約25.75億元，負(fù)債總額42.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率約30%。此外，蜜雪冰城分別于2021年、2022年、2023年宣派股息1.044億元、1.044億元、1億元，且目前均已悉數(shù)派付。

蜜雪冰城財(cái)務(wù)狀況良好，且擁有大量現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品，為何還要選擇上市呢？難道是為套現(xiàn)？

據(jù)了解，2021年至2023年9月，蜜雪冰城一共進(jìn)行過3次分紅，分別為1.04億元、1.04億元、1億元，而高瓴、龍珠美城等以205.80 元/注冊(cè)資本進(jìn)場(chǎng)的資金占公司總股本10%，以此計(jì)算，近三年高瓴、龍珠美城等通過分紅方式獲得的回報(bào)僅為1.32%。

港股上市成為滿足這些投資者退出的重要途徑。這些機(jī)構(gòu)于2020年12月入股蜜雪冰城，經(jīng)過3年多的時(shí)間，他們似乎更希望通過上市實(shí)現(xiàn)資金回籠。

當(dāng)然，上市也許還意味著另外一種可能性：蜜雪冰城門店的國(guó)內(nèi)擴(kuò)張接近峰值，茶飲市場(chǎng)將迎來存量博弈。業(yè)內(nèi)人士對(duì)筆者表示，蜜雪冰城在此時(shí)急于上市，可能希望通過上市來抓住這一窗口期以獲得更高的市場(chǎng)估值。因?yàn)槊垩┍�城現(xiàn)在已經(jīng)是站在“山頂上”了，蜜雪冰城的加盟店總量基本趨于飽和，這決定了其整體營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)將趨緩。此時(shí)是最“低”的融資成本，以及相對(duì)最高的投資回報(bào)。

“從蜜雪冰城如此急切上市的表現(xiàn)來看，其對(duì)未來保持成長(zhǎng)性和盈利能力的信心并不算足，而這又會(huì)進(jìn)一步影響蜜雪冰城的估值水平。”業(yè)內(nèi)人士稱。

從港股消費(fèi)股的估值情況來看，當(dāng)下Wind香港食品飲料、煙酒指數(shù)的平均市盈率TTM約為21倍，蜜雪冰城2022Q4-2023Q3的凈利潤(rùn)則約為28億元，如果蜜雪冰城可以拿到平均估值水平，那么其估值可以達(dá)到588億元。

02 

加盟門店撐起蜜雪冰城的百億帝國(guó)

蜜雪冰城的百億營(yíng)收并不是靠賣茶飲，而是靠加盟店的支持。

從營(yíng)收來看，2021年至2023年前九個(gè)月，蜜雪冰城營(yíng)收增速明顯。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年前九個(gè)月期間，蜜雪冰城的營(yíng)收分別為103.51億元、135.76億元和153.93億元，同比增速分別達(dá)到了121.18%、31.2%和46.0%。應(yīng)對(duì)的凈利潤(rùn)分別為19.12億元、20.13億元和24.53億元，同比增長(zhǎng)202.53%、5.3%及51.1%；毛利率分別為31.3%、28.3%和29.7%；凈利潤(rùn)率分別為18.5%、14.8%和15.9%。

透過財(cái)報(bào)了解到，蜜雪冰城巨額營(yíng)收并非來源于賣出去的飲品，蜜雪冰城的收入中，絕大多數(shù)來源于B端業(yè)務(wù)，即向加盟商銷售商品和設(shè)備，而此部分的收入占比達(dá)到了98%以上。

招股書顯示，2021年至2023年前九個(gè)月，蜜雪冰城來自銷售商品和設(shè)備的營(yíng)收分別為101.55億元、132.99億元和151.10億元，占比分別為98.1%、98.0%和98.2%。

靠加盟模式的快速?gòu)?fù)制，其旗下門店數(shù)量得以快速增長(zhǎng)。據(jù)招股書顯示，截至2023年9月30日，蜜雪冰城全球門店已超36000家，其中國(guó)內(nèi)門店超32000家。在門店數(shù)量上，蜜雪冰城是國(guó)內(nèi)現(xiàn)制飲品行業(yè)中唯一一個(gè)擁有3萬家門店的企業(yè)，規(guī)模龐大，而這些店鋪中，有超過99.8%的門店為加盟門店，自營(yíng)門店數(shù)量?jī)H為0.2%。

“蜜雪冰城的運(yùn)營(yíng)思路是以加盟店為主的輕資本模式。這種加盟的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)外包。”一位茶飲專業(yè)人士對(duì)筆者表示，蜜雪冰城通過少量直營(yíng)店帶動(dòng)海量加盟店的策略，掌握品牌體系中食材、耗材銷售的穩(wěn)定業(yè)務(wù)，并向加盟商收取加盟、培訓(xùn)、管理等費(fèi)用，保障了品牌穩(wěn)定的盈利能力。

但低端茶飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，門店密度趨近飽和，加盟商也是叫苦連連。

蜜雪冰城的加盟商就曾哭訴區(qū)域保護(hù)、選址難和高昂的物料成本等系列難題。“蜜雪冰城是不提供選址指導(dǎo)和服務(wù)，我在選址的時(shí)候就花了將近3個(gè)月的時(shí)間，選址后還要裝修準(zhǔn)備物料，全下來要50萬＋了。”一位蜜雪冰城加盟店負(fù)責(zé)人表示。

河南的一家蜜雪冰城也告訴餐觀局：“門店經(jīng)營(yíng)了近2年時(shí)間，壓力越來越大，在我們這條街上，500米就開了3家店鋪，把我這家店的客流都分走了。”位于河南省的一名蜜雪加盟商稱。

圖｜有哥供應(yīng)鏈

03

上市后蜜雪冰城還有增量空間嗎？

 高速擴(kuò)張的蜜雪冰城，在市場(chǎng)趨于飽和后，迎來了加盟速度放緩、加盟商閉店的趨勢(shì)。

招股書顯示，截至2021年年底、2022年年底和2023年9月30日，蜜雪冰城加盟商門店數(shù)分別為19954、28929和36093家。從門店凈增速來看，蜜雪冰城的加盟商開店凈增速有所放緩。增速已從2022年的44.98%降至2023年前9個(gè)月的35.31%。

伴隨著蜜雪冰城瘋狂開店速度的，是加盟商門店關(guān)閉數(shù)量的增加。2021年至2023年9月30日，蜜雪冰城加盟商門店中，關(guān)店數(shù)分別為577家、696家和856家，關(guān)店數(shù)量逐年上升。

其中，蜜雪冰城要求關(guān)閉的門店數(shù)量分別為371家、432家和453家，占比分別為64.3%、 62.1%及52.9%。加盟商自行關(guān)店的門店數(shù)為206家、264家和403家，占比分別為35.7%、37.9%和47.1%。加盟商自行關(guān)店門店數(shù)增加明顯。

與此同時(shí)，蜜雪冰城加盟商數(shù)量也有所變化。2021年至2023年9月30日，蜜雪冰城新增加盟商數(shù)量為3856人、4559人和3448人。2022年和2023年前九個(gè)月的增速分別為18.23%和8.09%。而同期減少的加盟商數(shù)量為438人、718人和792人，2022年和2023年前九個(gè)月同比減少63.93%和57.14%。

關(guān)店、加盟商的減少，這也反映出加盟商對(duì)蜜雪冰城品牌的信心下降或經(jīng)營(yíng)壓力加大。

過于密集的門店，毫無疑問觸動(dòng)了加盟商的核心利益。蜜雪冰城的大部分加盟店都是在過去兩年吸引加入的，根據(jù)初始成本37萬元測(cè)算，回本時(shí)間要4年左右，因此，2024-2025年才是檢驗(yàn)蜜雪冰城加盟體系是否成功的時(shí)間點(diǎn)，這也是蜜雪冰城最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

“蜜雪冰城的成功有賴于加盟商的持續(xù)賺錢能力。一旦低端奶茶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化（如喜茶、奈雪的茶轉(zhuǎn)向低端市場(chǎng)），加盟商無利可圖時(shí)，蜜雪冰城的加盟體系就會(huì)縮水甚至瓦解。”業(yè)內(nèi)人士稱。

如今，面臨眾多茶飲品牌的萬店計(jì)劃，蜜雪冰城還有空間開店嗎？加盟商還愿意為此買單嗎？蜜雪冰城未來的增量在哪里？這一切值得資本市場(chǎng)深思。