因估值銳減21.58億元，百聯股份(600827.SH)擬向永輝超市(601933.SH)出售聯華超市(00980.HK)21.17%股份的方案，遭到了上交所嚴重質疑。

　　上交所表示，標的資產當前售價7.44億元，而2010年其價格為29.02億元，4年間，聯華超市21.17%股權價值縮水達七成以上。對估值嚴重縮水，百聯股份解釋稱：“聯華超市股權轉讓價格差異較大的直接原因在于聯華超市的股價發生了重大變動。”

　　此次出售股權至永輝超市，是百聯集團混改計劃中的一步。作為華東商貿巨頭，百聯集團在此前已完成對內部資產大刀闊斧的改革，但各業務板塊的表現卻并不出彩。“此輪國資改革中，引入戰略投資者的企業多半業績表現一般且盈利困難，戰略投資者若無話語權，混改效果將難達預期。”上海復旦大學經濟學院副教授章奇對時代周報記者評述道。

　　5月6日，永輝超市董秘張經儀在接受時代周報記者采訪時則表示，作為戰略投資者，永輝超市看好與聯華超市的合作。同時，永輝超市作為聯華超市的二股東，未來將在上海國資改革中還有進一步動作。

　　股權估值縮水七成

　　4月18日，百聯股份發布的重組方案顯示，擬將聯華超市21.17%的股權轉讓給永輝超市，交易總金額約7.44億元;4天后，百聯股份即收到上交所《審核意見函》。上交所質疑聯華超市估值縮水過于嚴重，并要求百聯股份補充披露出現懸殊差異的原因。

　　而后，百聯股份回復上交所稱：“21.17%股權價格評估標準是以轉讓公告日前30個交易日的每日加權平均價格平均值為基礎設定。交易定價差異較大的根本原因在于聯華超市經營業績及市場對其未來盈利預期，在前后兩次交易時發生了重大變化，因此股權價值相應縮水。”

　　實際上，由于行業競爭加劇、電商等新興零售業態沖擊，聯華超市的銷售收入增長緩慢，2014年營收甚至較上年下滑4%。2010-2014年，聯華超市的凈利潤從6.22億元下降至0.31億元，年均復合增長率為-49.45%;資產收益率則從2012年的9.99%，驟然下降至0.91%。聯華超市在近日公告稱，預計今年上半年凈利潤依舊延續下滑態勢。

　　對于資產縮水，香頌資本執行董事沈萌在接受時代周報記者采訪時分析說，聯華超市作為H股上市公司，估值不被市場看好與其業績表現直接相關。百聯集團旗下有數家A股上市公司，各自業務競爭力表現皆不搶眼，內部資產整合效果并不明顯，迫切需要外部力量推動。

　　引入永輝超市后，百聯集團將其所持聯華超市 22.70%股權托管給百聯股份，后者依然擁有對聯華超市的控股權。交易后，百聯集團與百聯股份合計持有聯華超市 42.73%股份。

　　中銀國際分析師唐佳睿表示，通過引入同行業領先的戰略投資者永輝超市，借助其管理經驗及優勢資源，可推動聯華超市改革與轉型，提升盈利能力，但需防范人才管理風險。

　　奧瑞姆中國戰略顧問王瑋則認為，百聯缺資金，永輝謀布局，永輝超市的增長率連續兩年排行百貨行業前10名，兩者聯合勢必會發揮1+1>2的協同效應。

　　“作嫁衣”還是分食紅利？

　　在混合所有制改革的大潮之下，國企參與混改可以得到資金、市場、效益和完善的機制，而民企則能到“禁區”去分一杯羹，不過兩者是否能實現上述目標仍需看整合效果。

　　早在2014年10月，永輝超市作為戰略投資者進入武漢中百，成為其第二大股東。此前，永輝與武漢中百大股東武商聯上演了激烈的股權爭奪戰，永輝曾數次秘密舉牌增持武漢中百，但受武漢國資的阻力一直未能掌握控制權。

　　如今，入股聯華超市被業內視為“中百模式”的復制。不過，永輝作為二股東能否分得紅利，仍是一個問題。

　　“主要取決于永輝對聯華超市的影響力，民企的運營管理流程及執行力不會因人事因素而受到影響。嵌入國企后則不同，人事的因素則更為關鍵。”上海尚益咨詢總經理胡春才如此評述道。中國民(私)營經濟研究會會長莊聰生在談及混改時曾表示，“要真正讓民間資本有興趣、無顧慮、放心地參與，就要得到相應的話語權，至少要能派個董事，這是多數民企對于入股國企的基本態度”。

　　對于此次與聯華超市的戰略合作，永輝超市董秘張經儀表示，聯華超市規模大，底子也不薄，凈資產收益率低，未來空間大等，都是促成兩者牽手的原因。而對于入股聯華是否會延續“中百模式”，張經儀則表示：“如果沒有話語權，沒有把握，永輝不會入股聯華。未來，永輝會從管理理念及制度上對聯華超市進行變革。”不過對于是否會派駐董事進入聯華超市，張經儀則并未透露。

　　此前，永輝超市在福建、北京等20個城市完成戰略布局，上海則業務較少。此次入股聯華超市，有利于降低其在華東區域擴張的壁壘。

　　全國范圍迅速擴張的“黑馬”永輝超市，2014年業績逆市增長，實現凈利潤8.51億元，同比增長18.05%，銷售規模近368億元。截至2015年1月15日，永輝超市已開業門店有340家。聯華超市作為國內第一家上市的連鎖超市企業，在華東地區地位較強。截至2014年底，聯華超市門店規模4291家，銷售規模則近315億元，兩者聯合充滿想象空間。

　　事實上，在參股聯華超市之前，永輝超市與上海國資的關系就頗為密切。永輝于去年底戰略投資國盛集團的獨資企業上海東展國際貿易有限公司(下稱“東展國貿” )，成為其二股東。

　　國盛集團是上海地方國資最主要的流動平臺之一，旗下擁有眾多業務資源。東展國貿于2014年8月被劃入國盛平臺。當年12月，東展國貿增資擴股，注冊資本由1960萬元增加至4355萬元，永輝超市出資1959萬元，獲東展國貿45%股權。

　　對此，張經儀回應稱永輝欲做大進口業務，因此選擇經驗豐富的東展國貿，其將成為永輝的外貿平臺。此外，永輝在接下來在國資改革中還會有進一步動作。

　　百聯10年整合路

　　作為上海市國資委旗下商貿行業的重要組成部分，百聯集團在過去幾年經歷了多輪資產重組。目前，百聯集團按商業形態可分為超商、綜合百貨和生產資料貿易三大核心業務，各自主業已較為明晰。

　　在A股，百聯集團旗下有綜合百貨平臺百聯股份、生產資料貿易平臺上海物貿(600822.SH) 以及第一醫藥(600833.SH)等多家上市公司，港股有超商平臺聯華超市(00980.HK)。

　　在2011年以前，百聯集團旗下擁有多達7家上市公司，涵蓋A、B和H股，其中有5個涉及同業競爭。由于股份復雜、股權管理層級繁多，百聯進行了大刀闊斧的整合。包括第一百貨與華聯商廈整合、聯華超市與華聯超市整合等，直到2011年，百聯集團旗下上市公司整合結束。

　　2004年4月8日，第一百貨和華聯商廈合并，存續公司更名為百聯股份，百聯集團綜合百貨類資產初步厘清。此次合并開創了中國證券市場上市公司吸收合并上市公司的先河。

　　百聯超商該板塊集結了聯華超市、華聯超市、世紀聯華等6個品牌。其中，聯華超市于2003年6月在香港主板上市，而華聯超市則在2006年退市。2009年6月，聯華超市收購退市的華聯超市全部股權，超商板塊僅留一個上市平臺。

　　2011年8月3日，友誼股份和百聯股份合二為一重組為友誼股份(2014年8月更名為“百聯股份”)。

　　在百聯集團的指導下，第一醫藥2006年也全資收購同屬百聯旗下的匯豐醫藥，雙方聯手后，第一醫藥新增了匯豐幾十家網點門店。

　　2007年以來，百聯旗下的上海物貿加大調整清理步伐，先后整合退出60多家企業。上海物貿曾因財務造假被證監會處罰，近兩年重組傳聞不斷但并未落地。

　　隨著改革而來的是百聯頻繁的高層變動，自2003年重組以來，百聯董事長、總裁職位均出現4次更迭。

　　2003年上海百聯重組后，張新生為首任董事長。2006年4月，原寶山區委書記薛全接任。2008年1月，原上海市國資委副主任馬新生調任第三任董事長。2013年8月，上海市國資委副主任陳曉宏接棒第四任。相對應的四任總裁則分別是王宗南、呂勇明、賀濤和葉永明，均在上海聲望頗高。

　　在近些年間，多名百聯高管也鋃鐺入獄，2006年12月，薛全榮接受相關部門審查。2013年，王宗南因任職聯華超市期間涉嫌挪用公款被捕。同年，聯華超市黨委副書記道書榮、財務總監等人被紀委部門帶走，董事長馬新生、副董事長王志剛等多位高管辭職。

　　“百聯集團原是幾個大型商業流通企業合并而成，內部整合成效不明顯，嚴重阻礙了集團的進一步發展。另外，高層領導更換頻繁甚至部分涉嫌違法行為，使得經營戰略缺乏穩定性和延續性。同時，由于百聯集團處于國企改革分類的競爭性類別，內憂外患嚴重。百聯需要強有力的外部力量灌入，打破原有內部的利益格局，才可能更有效地推動改革。”沈萌表示道。時代周報記者就百聯集團改革路徑及目標致電百聯集團宣傳部部長黃巖和百聯股份董秘，但截至發稿未能接通。
　　（時代周報 特約記者 施露）