核心提示：萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)華麗上市，商業(yè)地產(chǎn)龍頭價(jià)值幾何?從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看,體驗(yàn)式商業(yè)地產(chǎn)和全渠道營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型將成為新一輪競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。

　　一、商業(yè)地產(chǎn)供給階段性過(guò)剩,高質(zhì)量公司稀缺,體驗(yàn)式商業(yè)和全渠道營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型成大勢(shì)所趨

　　經(jīng)濟(jì)刺激政策、傳統(tǒng)百貨轉(zhuǎn)型推動(dòng)了近年商業(yè)地產(chǎn)大躍進(jìn)，13-14 年購(gòu)物中心供給大幅放量，雖然到 2015 年購(gòu)物中心供給將大幅放緩，但大量新增物業(yè)入市已造成商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)不同地區(qū)和不同業(yè)態(tài)分化嚴(yán)重的格局。

　　目前行業(yè)分散化，高質(zhì)量商業(yè)地產(chǎn)稀缺，未來(lái)整體收益率有望隨龍頭市占率的提升而上揚(yáng)。從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看,體驗(yàn)式商業(yè)地產(chǎn)和全渠道營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型將成為新一輪競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。

　　二、高效物業(yè)開(kāi)發(fā)能力、訂單地產(chǎn)模式、集團(tuán)綜合業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展鑄就萬(wàn)達(dá)輝煌

　　公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要有三點(diǎn)：

　　1、高效的物業(yè)開(kāi)發(fā)能力，通過(guò)設(shè)置351個(gè)節(jié)點(diǎn)進(jìn)行模塊化管理保證了全國(guó)所有項(xiàng)目的有序進(jìn)行，已完工70個(gè)項(xiàng)目中平均建筑面積 18.96萬(wàn)平，平均建設(shè)周期僅2.16年;

　　2、首創(chuàng)的訂單地產(chǎn)模式，施工前招商并按商戶(hù)需求設(shè)計(jì)施工實(shí)現(xiàn)了“廣場(chǎng)完工即全場(chǎng)開(kāi)業(yè)”，自持物業(yè)空置率長(zhǎng)期控制在1%以下，遠(yuǎn)低于同行;

　　3、集團(tuán)旗下地產(chǎn)、院線(xiàn)、百貨、文化旅游等業(yè)態(tài)配合地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，形成了集團(tuán)內(nèi)部的高度協(xié)同。綜合來(lái)看公司物業(yè)開(kāi)發(fā)能力在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，但物業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的相對(duì)不足成為未來(lái)限制公司估值提升的主要障礙。

　　三、順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，聚焦4個(gè)戰(zhàn)略方向

　　萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，核心戰(zhàn)略聚焦在4個(gè)方向:

　　1、即發(fā)展以第四代產(chǎn)品為核心的旅游文化地產(chǎn);

　　2、以家庭為單位聚客，著重發(fā)展兒童樂(lè)園業(yè)態(tài);

　　3、打造以線(xiàn)下智慧廣場(chǎng)為基礎(chǔ)的全渠道會(huì)員體系;

　　4、以酒店為核心發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)。

　　對(duì)比研究了迪斯尼和圣淘沙的發(fā)展歷程，東京迪士尼前期通過(guò)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累和人氣聚集提升主題公園品牌價(jià)值，后期再通過(guò)零售、餐飲、酒店等毛利業(yè)態(tài)加大盈利，圣淘沙則是通過(guò)前期景區(qū)開(kāi)發(fā)提升景區(qū)價(jià)值，后期再通過(guò)地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)獲得超額利潤(rùn)，萬(wàn)達(dá)城則更像這兩者的結(jié)合，認(rèn)為公司第四代產(chǎn)品有望形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但從迪斯尼和圣淘沙的成功來(lái)看，核心仍在于公司運(yùn)營(yíng)能力的提升。

　　四、投資要點(diǎn)：參照行業(yè)PE估值和RNAV估值

　　參照港股地產(chǎn)公司估值，通常物業(yè)出售占比較高的PE估值相對(duì)較低，而物業(yè)投資占比較高的PE估值相對(duì)較高。

　　2013年公司物業(yè)出售收入占比 86.4%，按照公司2014年9-11 倍PE估算，公司市值區(qū)間為1778.19~2173.35億人民幣，參考RNAV法并給予30%-40%折價(jià)估算公司市值區(qū)間為1908.6~2226.7億人民幣。綜合兩者我們預(yù)計(jì)公司合理市值區(qū)間在 1778.19~2226.7億元。對(duì)應(yīng)股價(jià) 39.74~48.57RMB(按發(fā)行6億股份數(shù)計(jì)算)，折合49.67~60.71HKD(匯率按照1 KHD=0.8 RMB計(jì)算)。

　　以上估值仍然是以傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)為基準(zhǔn)，智慧廣場(chǎng)打造、會(huì)員積分體系打通、發(fā)展兒童業(yè)態(tài)、推進(jìn)國(guó)際化的戰(zhàn)略實(shí)施元年都在2014年，第四代產(chǎn)品也要在2015-2016年逐步投放市場(chǎng)，因而未來(lái)4個(gè)方向的轉(zhuǎn)型成功與否成為未來(lái)公司估值水平能否提升的關(guān)鍵，需要投資者持續(xù)關(guān)注。

　　五、風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)供需失衡、網(wǎng)絡(luò)零售沖擊和第四代產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)不成功

　　
　　溫馨提示：圖片被遮掉的數(shù)字為6.72，5.64
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