錯過了阿里巴巴，港交所卻迎來了萬達。9月16日，港交所披露了萬達商業地產招股書，中金香港和匯豐成為其聯席保薦人。據彭博社報道，萬達商業地產此次IPO募資額高達60億美元。

　　盡管就公司的市值而言，萬達商業地產的600億美元完全沒辦法跟阿里巴巴的2,000億美元左右相比，但由于兩家公司靈魂人物的持股比例差異甚大，如果萬達商業地產能在今年底順利上市，2014年的中國首富花落誰家仍然存在不小的變數。

　　在過去，萬達講述的是一個“大”的故事。萬達的招股說明書顯示，截止到2014年6月30日，萬達商業地產在全國29個省市區的112個城市布局了178個商業項目，涵蓋萬達廣場、購物中心和豪華酒店。而在財務數據中，最吸引投資者的并非其在去年創下867.7億人民幣的主營收入和248.8億的凈利潤，而是萬達目前持有高達1,470萬平米的自持物業面積。

　　過去，萬達的模式類似“以售養租”，通過快速銷售、快速周轉來實現規模化下的現金流平衡。物業銷售是萬達集團最大收入來源，不過近年來房地產市場所發生的變化使萬達的物業銷售收入逐年減少，數據顯示，2011、2012、2013及2014年上半年，萬達商業地產分別實現收入507.7億元、590.9億元、867.7億元、318.3億元及232.5億元人民幣，物業銷售業務的比重從2011年的近九成逐漸下降到今年上半年的七成。

　　萬達的租金雖然在近年來逐步提升，但在業內水平其實不算高。

　　具體到萬達廣場購物中心，2011年已開業的購物中心總可租賃面積442.5萬平方米，平均每月每平方米租金收入57元；2012年的租賃面積605.1萬平方米，平均每月每平方米租金收入63元；2013年的租賃面積770.6萬平方米，平均每月每平方米租金收入70元；2014年上半年的租賃面積808.7萬平方米，平均每月每平方米租金收入75元，也即平均到每天，旗下購物中心租金收入為每天每平方米2.5元。當然這與大部分購物中心位于二三線甚至四線城市，并且在2011年、2012年、2013年開業的項目較多，培育期都在三年之內，拉低整體租金收入有關。

　　在早期開業并位于一線城市的萬達廣場，其租金水平較好。比如2006年開業的上海五角場萬達廣場，2013年租金收入3.43億元，平均每平方米每月租金157元。這個廣場以體驗式消費見長，人氣旺于五角場“彩蛋”周邊商場。北京CBD萬達廣場2006年12月開業，可出租面積約15.9萬平方米，2013年租金收入8,650萬元，平均每平方米每月租金103元。

　　到了二三線城市，萬達廣場的租金則又明顯下一臺階。成都金牛萬達廣場，2012年12月開業，平均每平方米每月75元；泉州浦西萬達廣場2012年9月開業，2013年平均平均每平方米每月租金72元。哈爾濱哈西萬達廣場2013年9月開業，2013年租金收入約50元/平方米/月。

　　有房地產業內人士稱，全國的都市型購物中心的合理租金水平在80元/平方米/月―100元/平方米/月。可見萬達屬于購物中心租金水平的合理區間，但未見得大放異彩。而目前四大一線城市中地位較為靠后的廣州市，其市中心老牌商城天河城購物中心以及老牌批發市場白馬服裝城的平均租金約500元/平方米/月，次一等的正佳廣場和中華廣場兩個購物中心，平均租金約280元/平方米/月。

　　而隨著電商對于線下商業的沖擊，加上萬達未來以三四線城市為主擴張的渠道下沉方向，萬達旗下持有物業的評估價值雖然年年快速上升，但租賃收入在提升的同時租賃利潤率卻在不斷走低也將是難以回避的趨勢，電商在中國商業流通領域不斷上升的比重，也正動搖傳統購物中心的根基。

穆迪的分析報告稱：萬達商業地產的債務總額從2013年底的人民幣1,340億元大幅增至2014年6月底的人民幣1,800億元，原因是2014年上半年現金收款放緩時公司加快其開發活動。因此，其凈債務/凈資本比率從2013年底的36.4%升至截至2014年6月的44.5%，其EBITDA/利息覆蓋率從2013年財年的3.0倍降至截至2014年6月底的2.5倍。

　　從前萬達的商業故事是“全球最大商業地產商”，但在未來，它卻要解決這個模式是否足夠適應當下潮流的問題，也就是從“大”到“新”，從全球最大商業地產商，轉向“中國生活消費和文化娛樂的平臺提供商”。在剛開始，萬達還是希望憑借自己的龐大的線下資源試水，比如200萬年薪挖角互聯網高管，比如2013年底成立的萬匯網等，都是這個階段的產物。

　　但很快，萬達發現它所提出的目標：在不超過5年的時間里使會員數量達到1億，線上線下流量要互相轉化，建設用戶大數據庫……都不是在Alexa上排名10萬開外的萬匯網可以獨立完成的，小格局的自有平臺承載不了王健林對未來的宏大構想。在8月29日，萬達出人意料地宣布與騰訊、百度合作成立萬達電商，開啟了新的萬達電商戰車，駛向它的新對手阿里——而不是老對手比如萬科之類的房企。而早在此之前，萬達終止了4年多的A股上市申請。

　　萬達電商計劃一期投資人民幣50億元，5年投入200億元。萬達集團持有70%股權，百度、騰訊各持15%股權。盡管三家巨頭在發布會上對未來的“騰百萬”這個含著金湯匙出生的“新生兒”描繪了各種美好前景，但從更現實的角度，騰訊與百度這兩大股東進入，有點像王健林用萬達商業地產的少數股份，向這兩位巨頭進行了一筆融資；而他們作為股東更像一種背書，令半個月后就火速在港交所提交了招股說明書的萬達商業地產獲得了O2O領域領先形象的金身加持，“騰百萬”的金漆招牌也無疑讓萬達的轉型故事更添光彩。

　　在將來的布局上，雖然現在的萬達已經開始明白將往哪個方向發展，但在實際經營上，我們沒有看到“騰百萬”們提供了更多的可操作細節。

　　當從傳統商業轉型O2O服務提供商，萬達的收入來源除了物業銷售、租金還會有金融服務。而做金融服務，一定要掌握著一個強有力的支付工具，支付寶就是最好的例子。但在“騰百萬”的組合中，微信支付、百度錢包都是直指O2O市場而來的， 王健林又何嘗不是渴望著有自己的支付工具。“等萬達足夠壯大，或者我們投資了一家銀行，就可以由這家銀行和我們統一發卡。我給電商公司提一點要求，現在就要琢磨創新一種更便捷、更快速、更有用的一卡通。”未來合資電商公司，主推誰的支付工具是無法回避的尖銳矛盾問題，雖然理論上可以三家的支付工具都用，但最終的實際操作層面肯定會側重一家。

　　“騰百萬”合作聯盟的O2O值得期待，但也不必期望太高。將萬達商業地產捧上市，只是王健林踏上新征程的序幕。馬云和王健林，分別是中國的互聯網電商與房地產的最著名形象代言人。這幾年來，他們之間的業務互相滲透，他們今年的首富之爭也是如今線上線下兩種商業模式角力的具象化表現。或許未來幾年這種首富易主的情況還會繼續反復，直到現有的商業形態和行業格局被徹底改寫的那一天。
　　（文/吳曉波）