“我們今年上半年就盯上了大商股份。”茂業(yè)系相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“他們現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入這么高，利潤(rùn)卻很低，未來(lái)肯定有提升的空間。”
就業(yè)績(jī)釋放這一關(guān)鍵點(diǎn)來(lái)看，大商股份的管理層顯然沒(méi)有讓機(jī)構(gòu)滿意，如果基金支持茂業(yè)系，則作為民企的茂業(yè)系有較強(qiáng)的釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力。以基金的話語(yǔ)權(quán)看，一旦基金倒戈茂業(yè)系，大商股份的控股權(quán)很容易易主。
茂業(yè)系的突然介入，使得本就迷霧重重的大商股份（600694）陡增了諸多變數(shù)。大商股份在國(guó)內(nèi)百貨上市公司中規(guī)模排第二，但其利潤(rùn)釋放卻是最差的，是業(yè)內(nèi)知名的“利潤(rùn)海綿”。由于各自利益難以妥協(xié)，大股東背后的公司管理層、二股東大連國(guó)資及持股比例舉足輕重的基金機(jī)構(gòu)，三者本就一直處在復(fù)雜的博弈格局中，而擅長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)百貨業(yè)的茂業(yè)系的介入，更使得股權(quán)分散的大商股份疑云密布。
研究大商半年后出手
近日，茂業(yè)國(guó)際（00848.HK）宣布，公司購(gòu)入大商股份逾1300萬(wàn)股股份，股權(quán)比例約4.5%。茂業(yè)的該次舉牌事件，令市場(chǎng)各方對(duì)大商股份的興趣陡增。
“我們?cè)诮衲晟习肽昃投⑸洗笊坦煞萘耍恢痹谘芯俊?#8221;茂業(yè)系相關(guān)負(fù)責(zé)人張鳳偉在接受證券時(shí)報(bào)記者獨(dú)家采訪時(shí)表示，今年1月，大商股份二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)從2010年高點(diǎn)的63.2元最低跌至24.9元，相比2008年的低點(diǎn)14.21元，漲幅也不大了。
2011年大商股份收入位居A股零售類上市公司第二名，營(yíng)業(yè)收入約有300億元，僅次于合并后的友誼股份，但公司凈利潤(rùn)率僅有0.9%，市銷率在同行中最低。“他們現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入這么高，利潤(rùn)卻很低，未來(lái)肯定是有提升的空間。”張鳳偉說(shuō)。
在過(guò)去的幾年里，原為國(guó)資背景的大商股份始終因?yàn)闆](méi)有解決管理層激勵(lì)的問(wèn)題，釋放不出業(yè)績(jī)。這兩年來(lái)，通過(guò)大商集團(tuán)改制等方式，管理層間接通過(guò)大商股份大股東大連大商國(guó)際有限公司持有了上市公司股權(quán)，但管理層最終享受的股權(quán)權(quán)益只有2%多一點(diǎn)。
據(jù)知情人士透露，大商管理層對(duì)該持股比例仍不夠滿意。在這樣的背景下，大商股份未來(lái)業(yè)績(jī)能否釋放，仍是個(gè)未知數(shù)。當(dāng)記者問(wèn)及張鳳偉，是否看好當(dāng)前管理層釋放公司業(yè)績(jī)的動(dòng)力時(shí)，張鳳偉則表示不便評(píng)價(jià)當(dāng)前管理層的水平和大商股份的治理。
茂業(yè)系以經(jīng)營(yíng)百貨聞名，其整合的成商集團(tuán)2011年的凈利潤(rùn)率接近10%，而在被茂業(yè)整合前一年，成商集團(tuán)凈利潤(rùn)率僅0.84%。茂業(yè)國(guó)際2011年的凈利潤(rùn)率為6%，即使大商股份達(dá)到茂業(yè)國(guó)際的凈利潤(rùn)水平，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間也非常大。如果以這樣的邏輯考慮，茂業(yè)系拿下大商股份，進(jìn)而以茂業(yè)系的管理層經(jīng)營(yíng)大商股份，對(duì)于茂業(yè)系顯然是個(gè)不錯(cuò)的選擇。
“我們是基于對(duì)股票研究進(jìn)行的財(cái)務(wù)投資。”張鳳偉并未明確回應(yīng)本次增持大商股份的意圖，稱不便發(fā)布意見(jiàn)。
即便如此，茂業(yè)系也很難完全以買賣股票來(lái)解釋本次投資，在眾多的百貨公司中，茂業(yè)系唯獨(dú)選上了大股東持股比例僅有8.8%的大商股份。這和2008年其舉牌*ST國(guó)商、商業(yè)城、渤海物流時(shí)的套路幾乎一樣。
當(dāng)時(shí)茂業(yè)系在完成控股權(quán)爭(zhēng)奪前也是以財(cái)務(wù)投資的名義回應(yīng)外界，但其奪取三家公司控股權(quán)的目的最終暴露得十分明確，在狙擊商業(yè)城和*ST國(guó)商遇阻后，茂業(yè)仍然成功拿下了渤海物流。
茂業(yè)國(guó)際增持大商股份的持股比例為4.5%，當(dāng)日是茂業(yè)國(guó)際在香港發(fā)布的公告。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者了解，港交所當(dāng)時(shí)是以“投資比例高于市值的5%”的規(guī)定要求茂業(yè)國(guó)際進(jìn)行信息披露的，而在這一問(wèn)題上，內(nèi)地的要求是持股比例為5%。
國(guó)資與管理層有可能聯(lián)手
“舉牌之后，茂業(yè)與公司高層之間是否溝通，如何溝通，目前不便透露。”大商股份證券部工作人員對(duì)證券時(shí)報(bào)記者回應(yīng)。
按大股東大商國(guó)際8.8%的持股比例，茂業(yè)系要繼續(xù)增持從而成為第一大股東其實(shí)并不難，但不可忽視的是大商股份二股東大連國(guó)商資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司也持有8.54%股權(quán)，前者為管理層控制公司，后者為地方國(guó)資控制。二者之前是由一個(gè)公司分割而來(lái)，淵源深遠(yuǎn)。
茂業(yè)系想要入主大商股份，大商股份大股東和二股東是否會(huì)聯(lián)手是個(gè)繞不開(kāi)的問(wèn)題。
記者了解到，大商股份管理層與地方國(guó)資的關(guān)系非常微妙。這一點(diǎn)從2009年年度股東大會(huì)上的投票可以看出：當(dāng)時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)《公司關(guān)于推薦公司第七屆董事會(huì)董事候選人、監(jiān)事會(huì)監(jiān)事候選人的議案》。這些議案中，王志敏、曾剛等高管在選舉中雖然最終都獲通過(guò)，但是均獲得了2642萬(wàn)股的反對(duì)票，這一票數(shù)，恰好符合當(dāng)時(shí)代表地方國(guó)資的大連國(guó)商的持股數(shù)量。
知情人士稱，大商股份董事長(zhǎng)牛剛甚至在公開(kāi)場(chǎng)合表示過(guò)對(duì)國(guó)資方面的一些不滿。國(guó)資方面在具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上過(guò)于嚴(yán)苛的行政審批使得公司管理層頗有怨言，認(rèn)為這嚴(yán)重影響了公司的經(jīng)營(yíng)效率。
以牛剛為代表的強(qiáng)勢(shì)管理層近年來(lái)四處擴(kuò)張，一些本身很普通的項(xiàng)目被大商接手后都經(jīng)營(yíng)得很好，管理層一直希望獲得更多的激勵(lì)和回報(bào)，但最終改制的結(jié)果并沒(méi)有使得管理層獲得足夠的股權(quán)。業(yè)界目前多數(shù)認(rèn)為，大商集團(tuán)層面的利益仍然是管理層的重點(diǎn)，2011年大商股份的營(yíng)收約300億元，雖然大商股份規(guī)模已經(jīng)很大，但據(jù)記者了解，相比大商集團(tuán)，大商股份的資產(chǎn)規(guī)模仍然不算出眾。
記者獲得的資料顯示，大商集團(tuán)是中國(guó)最大的百貨商業(yè)集團(tuán)，目前，擁有大型店鋪170家，遍布大半個(gè)中國(guó)，總建筑面積超過(guò)1000萬(wàn)平方米，員工總?cè)藬?shù)22萬(wàn)人，2011年銷售突破1100億元。
即便地方國(guó)資與公司管理層在一些問(wèn)題上有分歧，但如果茂業(yè)系堅(jiān)持像入股商業(yè)城那樣強(qiáng)行介入，大商股份大股東和二股東也可能不拘小節(jié)，以大局為重。分析人士認(rèn)為，無(wú)論從管理層角度還是大連國(guó)資角度考慮，被茂業(yè)奪取大商股份都不是一個(gè)好的結(jié)局，二者完全有可能聯(lián)合起來(lái)反擊茂業(yè)。
基金機(jī)構(gòu)舉足輕重
大商股份的股權(quán)目前已經(jīng)全流通，而關(guān)系微妙的大股東、二股東分別持股僅8%左右，記者統(tǒng)計(jì)了前十大流通股東中八只基金機(jī)構(gòu)合計(jì)持股比例，居然高達(dá)22.59%。基金機(jī)構(gòu)對(duì)于大商股份控制權(quán)的影響力舉足輕重。
記者昨日聯(lián)系到富國(guó)基金基金經(jīng)理朱少醒，但他不愿對(duì)此事作評(píng)價(jià)。一季報(bào)中，富國(guó)天慧基金對(duì)大商股份的持股比例排名第四，相比2011年年報(bào)時(shí)還增持了150萬(wàn)股。
據(jù)了解，之前大商股份董事會(huì)換屆時(shí)，公司高層就擔(dān)憂基金的投票會(huì)影響公司董事會(huì)格局，當(dāng)時(shí)公司管理層對(duì)基金的關(guān)系維護(hù)十分重視。而從換屆選舉的投票結(jié)果來(lái)看，很多基金的票是支持了管理層的。
不過(guò)，就業(yè)績(jī)釋放這一關(guān)鍵點(diǎn)來(lái)看，大商股份的管理層顯然是沒(méi)有讓機(jī)構(gòu)滿意，據(jù)媒體報(bào)道，去年鵬華基金、國(guó)海富蘭克林基金、深圳合贏投資、天弘基金、中信證券以及華夏基金等多家機(jī)構(gòu)，曾聯(lián)名起草了一份提案，希望大商股份董事會(huì)能夠給予管理層更多的現(xiàn)金激勵(lì)。
相對(duì)于當(dāng)前管理層多年來(lái)沒(méi)有讓大商股份釋放業(yè)績(jī)，如果基金支持茂業(yè)系，則作為民企的茂業(yè)系有較強(qiáng)的釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力。以基金的話語(yǔ)權(quán)看，一旦基金倒戈茂業(yè)系，大商股份的控股權(quán)很容易旁落。
不過(guò)，基金要倒向茂業(yè)系并非易事。
記者了解到，大商股份旗下有88家門店，而各個(gè)門店的管理層的利益都在牛剛管理團(tuán)隊(duì)的管理體系中得到了很大的保證，這個(gè)群體唯牛剛管理團(tuán)隊(duì)馬首是瞻。在這樣的情況下，如果基金支持茂業(yè)系入主，則可能引發(fā)大商股份旗下眾多門店經(jīng)營(yíng)上的變數(shù)。
業(yè)界風(fēng)傳一句“投大商、投牛剛”的話，可見(jiàn)牛剛為首的管理層對(duì)大商股份的影響力之大。據(jù)了解，當(dāng)前大商股份與大商集團(tuán)之前有很多關(guān)聯(lián)交易，一些物業(yè)也是租賃的大商集團(tuán)的，如果茂業(yè)進(jìn)來(lái)趕走了牛剛管理團(tuán)隊(duì)，則牛剛管理團(tuán)隊(duì)控制的大商集團(tuán)在以后的關(guān)聯(lián)交易中就很難保證大商股份的利益了。
此外，包括大商股份的核心招商客戶都控制在大商管理層層面，在當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)形勢(shì)不好的背景下，很多商業(yè)項(xiàng)目招商艱難，從這個(gè)角度說(shuō)，如果大商股份管理層大變動(dòng)，則大商股份的經(jīng)營(yíng)也可能面臨變數(shù)。
實(shí)際上，對(duì)于茂業(yè)系而言，大商股份顯然是頭大象。記者了解到，茂業(yè)國(guó)際共有37家門店，無(wú)論茂業(yè)國(guó)際本身，還是成商集團(tuán)、商業(yè)城、*ST國(guó)商、渤海物流，茂業(yè)系之前管理的門店數(shù)量都不算太多，*ST國(guó)商的核心業(yè)務(wù)其實(shí)就是一個(gè)晶島，渤海物流和商業(yè)城也只是在當(dāng)?shù)赜袨閿?shù)不多的幾個(gè)物業(yè)。從自身管理經(jīng)驗(yàn)而言，茂業(yè)系要吞下大商股份，也不是一件容易的事。
此外，茂業(yè)系以往狙擊的公司都是陷入困境的企業(yè)，機(jī)構(gòu)比較容易支持茂業(yè)進(jìn)去整合，而當(dāng)前大商股份的管理層已經(jīng)把大商股份經(jīng)營(yíng)好了，只是沒(méi)讓業(yè)績(jī)釋放。分析人士認(rèn)為，股東及核心經(jīng)營(yíng)人員的變動(dòng)容易導(dǎo)致大商股份業(yè)績(jī)?cè)诤荛L(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)大幅波動(dòng)，而這種周期不短的業(yè)績(jī)波動(dòng)顯是基金不愿承受的，目前，基金可能更多的是依靠牛剛為首的管理層。
群益證券資深研究員張露分析，茂業(yè)國(guó)際此次增持大商股份，也可能是出于與大商股份合作的初衷。茂業(yè)的重要戰(zhàn)略發(fā)展區(qū)域東北和華北地區(qū)是大商股份的主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域，不排除茂業(yè)希望同大商合作實(shí)現(xiàn)在該地區(qū)突破的可能。
（來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng) 作者：范彪）
