作者 | 荷默
編輯 | 蛋總
出品 | 子彈財經(jīng)
在雅居樂集團（以下簡稱：雅居樂；HK.3383）發(fā)布2021年半年度業(yè)績報告后的第八天，就開始琢磨著“借錢”了。
8月26日，雅居樂集團發(fā)布公告表示：“建議發(fā)行以美元計值的優(yōu)先票據(jù)”，為了更順利地達到這一“借錢”的目的，就此還附帶上了2021年上半年的財務報表。
（圖 / 雅居樂集團公告）
公告說得略勉強，“最終能否順利完成發(fā)行，還得看市場的反饋和投資者的意愿”。至于此次發(fā)債的用途，公告表示：“將票據(jù)所得款項用于為現(xiàn)有債務再融資和一般公司用途”。同時，公告還解釋道：“會因應市場狀況的變化調(diào)整計劃而重新分配所得款項用途。”
由此看來，雅居樂似乎很缺錢，更缺了點借錢的底氣。
要說全行業(yè)入冬，各大房企皆是如此，雅居樂此番尋求債務融資的行為，也不足為過。反倒是，這種敢于正視“缺錢”的問題，敢于向投資者尋求支持，也應該給予肯定，總比在困難時還硬撐著說“自己還行”要好些。
上述公告發(fā)布當日（8月26日），雅居樂的股價單日再度大跌2.36%。截至8月27日，雅居樂已發(fā)公告，表示已獲得4億美元于2022年到期的境外債務融資，票面利率4.85%。
那么，在雅居樂此番尋求債務融資的背后，這家千億級房企究竟發(fā)生了什么？
在雅居樂的2021年半年度業(yè)績報告中，我們能看出這家房企近期的一些實際境況。
從銷售數(shù)據(jù)來看，2021年前六個月，雅居樂實現(xiàn)預售金額（銷售金額）753.3億元人民幣，相比于上年同期增長了36.7%。因上年同期受疫情沖擊影響較大，這個增長并不能代表什么。但從2021年初制定的1500億的年度業(yè)績預期目標來看，上半年已經(jīng)完成了50.2%，也還算是達標了。
銷售業(yè)績并不等同于經(jīng)營狀況，從財務數(shù)據(jù)上看，雅居樂的整體經(jīng)營情況似乎沒有銷售業(yè)績這么亮眼。
截至2021年6月30日，雅居樂上半年實現(xiàn)營業(yè)收入385.88億元，同比增長15.10%；毛利潤為108.49億元，同比下降5.80%；凈利潤為64.71億元，同比增長2.10%；歸母凈利潤為52.90億元，同比增長3.2%。
此外，從營收的同比增速來看，2021年上半年15.10%的營收增速，相較于2020年上半年23.70%的營收增速，已經(jīng)是下滑了8.6個百分點。雅居樂在2021年上半年實現(xiàn)了28.10%的毛利率，這更是首次下降至30%以下，相比上年同期下降了6.3個百分點。
從表面來看，除了毛利潤出現(xiàn)了小幅度下降，整體經(jīng)營還是保持著正增長的。但不得不承認的是，營收增速七倍于凈利潤增速，五倍于歸母凈利潤增速，意味著雅居樂的經(jīng)營效率明顯下降。也就是說，收入增長速度遠高于利潤增速，收錢的速度和進口袋的速度并不對等，忙活了大半天，卻沒掙幾個錢。
再細看損益表發(fā)現(xiàn)，雅居樂營收增長的背后，有兩點不能被忽視：
一是銷售成本大幅攀升，2021年上半年的銷售成本達277.39億元，而去年同期才220.07億元，同比增長達26.1%。
二是其他收益凈額數(shù)字不小，直接產(chǎn)生42.53億元收入，而去年同期則只有28.32億元，同比增長更是達到了50.2%。
（圖 / 雅居樂2021年半年報）
那么，我們該如何理解上述這兩點？
前者，雅居樂營業(yè)收入的同比增速為15.1%，而背后的銷售成本增速卻高達26.1%，直接高出11個百分點。雖然，雅居樂的銷售業(yè)績增速還不錯，但利潤增速卻沒跟上，且上半年目標完成率也才剛到50.2%。
后者，雅居樂同比增速超50%的其他收益凈額，直接貢獻了42.53億的收入，那這筆收益是如何實現(xiàn)的？答案是——出售附屬公司收益，直接創(chuàng)造了41.37億元的收入，換句話說也就是“賣資產(chǎn)”，至于是否賤賣，還不得知，但雅居樂缺錢看來是個不爭的事實。
（圖 / 雅居樂2021年半年報）
因此，若要用簡單一句話來概括雅居樂2021年上半年的業(yè)績表現(xiàn)，或許就是：“卯足了勁，才交出一份剛剛及格的答卷。”
雅居樂交出的這份答卷能否得到資本市場的認可？投資者是否滿意？恐怕答案是否定的，否則雅居樂這次“借錢”也不至于這么著急。
那么，當前資本市場給出的反饋是怎么樣的？據(jù)「子彈財經(jīng)」觀察，有這樣幾個節(jié)點值得關(guān)注：
一是2021年4月8日，雅居樂股價創(chuàng)階段性歷史新高達到了12.62港元，也是僅次于2018年5月前后的第二歷史新高，次日4月9日發(fā)布2020年年報，雅居樂股價從此走進“下行通道”。
二是2021年8月18日，雅居樂發(fā)布2021年中期業(yè)績公告，股價連續(xù)三天下挫，累計跌幅8.25%。
先說4月8日這個高點，自2月初以來，雅居樂股價出現(xiàn)連續(xù)兩個月的上漲，顯然是對2020年的業(yè)績期許。但業(yè)績公布后，預期落空，股價進入長達4個月的下行走勢，累計跌幅超過30%。
同樣，這一幕出現(xiàn)在8月18日前后，自8月初以來，雅居樂股價進入了半個月的上漲行情，股價從8月2日的8.30港元直接上漲到了8月18日的9.33港元，累計漲幅達12.4%，顯然也是對半年報的高預期。
然而，就在業(yè)績發(fā)布后的第二天，雅居樂出現(xiàn)連續(xù)三天的大跌，累計跌幅達8.25%。
（圖 / 東方財富）
不難看出，雅居樂作為曾經(jīng)一夜崛起的“黑馬型”房企，似乎自2020年以來便有點乏力。尤其是進入2021年后，資本市場呈現(xiàn)出的負反饋，讓雅居樂進入了下行的局面。
相比于經(jīng)營乏力，雅居樂的債務問題被一再重申。
2021年半年報數(shù)據(jù)顯示：截至6月30日，雅居樂的凈負債率為45.3%，剔除預收款的凈負債率為68.4%，現(xiàn)金短債比為1.2倍，三道紅線均已達標，成功晉級綠檔房企。
那么，該怎么看待雅居樂的負債？
就拿雅居樂的借款來講，截至2021年6月30日，雅居樂的總借款979.00億元。從還款期限來看，一年內(nèi)需要清還394.87億的借款，占總借款比重40.33%。雖比上年同期要好很多，但一年內(nèi)需清還的借款占比仍然超過40%，這明顯要高于行業(yè)水準。
因此，雅居樂的還款壓力頗大，也難怪這么急著尋求下一輪債務融資。
值得一提的是，雅居樂的債務，還有一個特點，就是喜歡發(fā)行永續(xù)債，在業(yè)界內(nèi)就有著“永續(xù)債大王”的稱呼。
所謂“永續(xù)債”就是可永遠不贖回的債務，因此在財務上以權(quán)益而非負債來顯示，從而達到掩蓋債務之高的問題，但它實際上就是負債，這是不爭的事實。
這規(guī)模有多大？截至2020年底，雅居樂永續(xù)債規(guī)模為136.37億元，即便是2021年贖回了一些，但依然有130.01億元的永續(xù)債。從2021年6月贖回的1億美元永續(xù)債來看，利率已經(jīng)達到了8.55%。明顯高于2021年上半年5.96%實際借貸利率。
若將永續(xù)債從總權(quán)益中剔除，并計入有息負債，那么雅居樂最新的凈負債率要遠高于45.3%。
（圖 / 雅居樂2021年半年報）
此外，雅居樂還有一個問題就是非控股權(quán)益達到了218.83億元，占總權(quán)益的比重達到了24.27%，也就是少數(shù)股東占有的權(quán)益，比上年同期的125.17億元要多出93.66億元，同比凈增達74.83%。
而與之對應的非控股權(quán)益分得的利潤僅有6.73億，占利潤的比值只有10.04%，同上年同期變化不大。
（圖 / 雅居樂2021年半年報）
如此，一路攀升到24.27%的少數(shù)股東權(quán)益，卻分得10.04%的利潤，這是典型的“明股實債”。
可見，雅居樂雖然順利跨越“三道紅線”進入綠檔之列，但尚存的諸多問題和降杠桿的方式不得不讓人擔憂。
因此，在雅居樂發(fā)布了2021年上半年業(yè)績之后，多家境外投行表示了擔憂，并給予降低評級預期的反饋。
8月19日，富瑞在研報中稱，雅居樂利潤率受壓導致中期核心盈利下降5%，下調(diào)雅居樂2021至2023財年的每股盈利預測5%至15%，并將目標價下調(diào)至13.03港元/股。
8月20日，高盛在研報中表示，雅居樂的銷售表現(xiàn)符合預期，但上半年核心盈利同比減少5%，調(diào)低2021至2023年核心每股盈利6%、14%及17%，并將目標價由15港元/股降至13.5港元/股。
8月23日，德銀在發(fā)布的報告中稱，雅居樂的中期業(yè)績符合預期，盈利52.9億元同比增長3.2%，但由于出售項目股權(quán)獲取41.4億元收益，根據(jù)5.8倍2021財年市盈率將12個月的目標價由14.1港元/股下調(diào)至13.3港元/股。
在雅居樂借錢補漏、增收不增利、賣子求生、永續(xù)債下降杠桿、“明股實債”以及多機構(gòu)下調(diào)預期的背景下，資本市場已經(jīng)開始“用腳投票”。
當前，地產(chǎn)業(yè)務面臨行業(yè)寒冬，雅居樂上半年的業(yè)績表現(xiàn)也難讓資本市場滿意。那么，在地產(chǎn)業(yè)務失速的局面下，該如何尋求新的增長點？
或許雅居樂早就預料到了這一天的到來，并提前做好了應對準備——早在2015年，雅居樂就提出了“多元化”戰(zhàn)略布局。
在2017年，雅居樂主席陳卓林還曾提出“非地產(chǎn)板塊的業(yè)績貢獻要占到整個雅居樂集團業(yè)績的一半”的目標。
但從如今雅居樂的表現(xiàn)來看，除了在物業(yè)方面做得還不錯以外，其多元化戰(zhàn)略暫時沒有太大起色。
2020年的財務報表顯示，2020年雅居樂的總營收為802.45億元，其中，地產(chǎn)開發(fā)和銷售收入達到了695.47億元，占比86.67%，非地產(chǎn)的多元化業(yè)務的收入為106.98億元，占比僅為13.3%。
所謂的多元化業(yè)務中，物業(yè)（雅生活）貢獻78.53億元的收入，環(huán)保業(yè)務收入占據(jù)22.89億元，累計占據(jù)多元化業(yè)務的收入比例約為94.80%。
近來，「子彈財經(jīng)」注意到雅居樂已經(jīng)將原來的房管集團、城市更新集團和商業(yè)集團多元化產(chǎn)業(yè)合并至地產(chǎn)集團的消息。
從早先的八大產(chǎn)業(yè)布局，到后來的五大產(chǎn)業(yè)布局，再到今天的“三合一”業(yè)務收縮，雅居樂的多元化似乎正在調(diào)整收縮。
不過，雖然近些年高喊“多元化發(fā)展”，但在追求高增長下，甚至要維持主營業(yè)務的正常運轉(zhuǎn)下，雅居樂收緊多元化的腳步也是理所當然。地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務已明顯地擠壓到了非地產(chǎn)業(yè)務的生存，2021年上半年，雅居樂的非地產(chǎn)業(yè)務增速雖然還不錯，但體量依然較小，且在消耗著不小的企業(yè)資源。
畢竟，對于房企而言，在業(yè)績高增長壓力下，主營業(yè)務又明顯擠壓非主營業(yè)務時，再提多元化必將成為行業(yè)的“笑話”，而雅居樂未來將如何從諸多困境中脫身，扭轉(zhuǎn)下行趨勢？我們拭目以待。
*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。
