出品/聯商專欄

撰文/虎嗅房煜

什么是騰訊投資在消費零售領域最成功的案例?答案是在2017年初，騰訊及時投資了拼多多嗎?

騰訊投資董事總經理夏堯，面對虎嗅這個問題，沒有選擇直接給出答案。是的，站住騰訊的角度，這個答案很難是一個單選項。作為一家企業投資，騰訊投資從2008年成立至今，出手投資超過800個項目。而在看似離騰訊主業(社交、內容、文娛)有一些距離的消費零售領域，騰訊投資也是頻頻出手，而且其中不乏明星企業。

在新冠疫情期間，很多人更加習慣了用每日優鮮下單買菜做飯;走出家門，便利蜂的無人結賬可以讓只買一瓶水的消費者快進快出;如果你走進一家購物中心，名創優品正在占據過去屬于快時尚的好位置，吸引著年輕用戶駐足;在購物中心走累了，可以去喜茶點一杯茶飲坐下喝;不只是年輕人，在合肥這樣的成長型城市，大爺大媽們正在誼品生鮮熟練的挑菜......除此之外，還有永輝、小紅書、TIM咖啡等等。

不用搬出京東、滴滴這樣轟動全網的“大deal”，就在消費投資領域，你會發現騰訊投資這兩年在消費領域的戰績，幾乎已經躋身一線投資機構之列。近年來消費投資領域的熱門案例，騰訊投資缺席的時候不多，且幾乎沒有什么重大失誤。

作為中國互聯網最重要的公司之一，騰訊在投資領域的舉動，自然令人關注。但是困惑隨之而來，很多公司的投資業務，都會非常強調與主業的協同，騰訊投游戲等公司可以理解。但是在消費領域領域，這種協同并非顯而易見，即使越來越多的線下公司開始學習使用私域流量。而騰訊自身堅持的小股東策略，更是與被投公司保持著“若即若離”的關系。喜茶、名創優品、每日優鮮，便利蜂這些公司究竟是如何被騰訊選中的?從騰訊自身的戰略發展看，他們究竟有何共性的關聯?

這種看不懂的困惑由來已久，不僅是對于消費投資，對于整個騰訊投資亦是。騰訊投資管理合伙人、騰訊集團副總裁李朝暉曾經在接受《商業周刊(中文版)》采訪時明確反駁過“騰訊投資投行化”的說法，他認為這個理解不正確，那么正確的答案是什么?

用戶

在騰訊所有的投資板塊中，消費零售賽道，似乎是和騰訊主業最近的一個，同時也是最遠的一個。

談及騰訊的主業，社交肯定在其中，談及社交，微信這個國民APP是繞不過去的話題。

消費零售行業離騰訊其實很近。根據騰訊發布的2020年第二季度財報，微信及Wechat的合并月活躍賬戶數達12.06億，同比增長6.5%。這意味著什么，這意味著中國絕大多數公司品牌的活躍用戶和不活躍用戶，也都是微信用戶。這句話可能像是一句正確的廢話，但是從商業角度去考量，這恰恰說明，越是無所不在的東西，越是難以被定價、交易甚至投資，就像陽光、空氣都是公共資源一樣。

在現代社會，商品交易和社交是每個成年人除了睡覺必然會發生的事情。所以在騰訊投資的歷史上，投資京東被認為是一個轉折點。此前騰訊通過投資易迅等垂直電商公司，并參與了公司的決策運營。后來騰訊意識到，對于“商流”，騰訊最好還是在已有的市場格局下通過投資分一杯羹。

夏堯在交流中表示：最開始騰訊做電商業務主要通過投資、控股的方式，依托騰訊的流量(來發展)：把用戶給予投資公司，希望它們能借此做大做強。“但后來慢慢發現，我們在電商業務上要學習的路很長，電商和騰訊這種純互聯網或者社交工具類產品挺不一樣經過了幾輪調整后，我們對于電商這個核心戰略板塊的發展思路發生了調整，以前更多的是希望騰訊自己主導，而在京東deal以后，我們把能夠支持的東西都交給了合作伙伴。這個支持力度是非常大的，包括流量、包括把易迅資產交給京東。我們希望與合伙伙伴緊密合作，把業務交給合作伙伴來做，幫助它們成長。”

作為一家從內容切入的互聯網公司，商流這件事就像是學生時代隔壁班的女神，彼此的生活軌跡只是平行線而已。原因在于，任何交易行為，從C端看是需要場景的，即使是電商下單，送貨到家，真正消費物品行為發生的那一刻，還是落地到真實場景，這和游戲買裝備完全不同。從B端看，任何商品交易的背后，都涉及生產、研發、設計、制造、倉儲、物流配送等一系列的供應鏈和物流鏈條，這個漫長的物理鏈條，也和虛擬世界賬號內的人生完全不同。

無論是線下場景的切入，還是供應鏈的優化，至少在當時，騰訊還沒有找到一個清晰和明確的打法。而在此時，騰訊投資起到了曲線救國的作用，更多扮演戰爭軍火商的角色。就像二戰早期的美國，雖然不愿意與軸心國直接開戰，但是美國的戰略物資卻源源不斷抵達前線。

現在看一下騰訊投資在2016年以前的投資，可以看到，從2013年到2016年，騰訊投資了一些O2O項目，比如滴滴。O2O項目需要互聯網技術與思維做底層基因，但是第一輪O2O浪潮，活下來的更多也是服務，而不是賣貨。

那么，什么才是騰訊投資的諾曼底?是2017年初及時的投資拼多多嗎?至少從表面上看來，不全是。就在2106年底，阿里提出了新零售的概念。

按照騰訊投資的說法，對于電商和實體零售的看法，騰訊也經歷了認知的迭代�！拔覀兛吹剑�線下的商品肯定不是永遠在線下，未來可能分不清它是線上的還是線下。本身的商品也好、服務也好、它的運營流程也好，以及商家對客戶的管理也好，一定都會數字化，不論是對效率的提升，還是捕捉大的發展機會，都是非常明顯的促進效應。”

這個表現從外界看來，最直觀的一點是，騰訊投資了很多線下基因很重，成長周期相對較長的零售公司。比如永輝，超級物種能夠迅速開花落地，背后也有騰訊的身影。比如便利蜂、每日優鮮。

值得注意的是，除了 永輝這樣的行業數一數二的龍頭，其他騰訊投資的零售公司往往成立時間并不長，比如便利蜂成立不過3年多，每日優鮮只有6年多。而且創始人往往都是擁抱數字化和互聯網的信徒，比如莊辰超是去哪兒創始人。有人曾經這樣形容攜程和去哪兒的區別，攜程的人工客服數量是去哪兒的上百倍，因為莊辰超更相信機器也能做到很多人做的事。

這里可能有人會對每日優鮮被歸為“線下基因”有異議，這個可以看下每日優鮮創始人徐正的采訪，“我們是一家零售公司”。這是近年每日優鮮始終強調的事情。而且每日優鮮可能也沒有想到，這家和生鮮零售行業看似毫無交集的公司，其投資部從每日優鮮的A輪融資開始，陪跑5輪，一直到最近的E輪融資。

這些投資項目的表象里，似乎彼此是有關聯的。比如京東和永輝算是一個陣營，誼品生鮮創始人江建飛算是永輝舊部。每日優鮮和便利蜂不僅從誕生之日就有APP,而且這兩家公司的主戰場都是一二線城市，用戶群高度重合，不同的只是場景。

即便如此，外界或許仍舊會疑惑，這些業務真的和騰訊主業有協同嗎?所謂推進數字化進程，似乎也有更直接的辦法，賣技術，賣系統，輸出理念和骨干。而投資繞不開的一件事，則是投資回報，至少從成長性和回報周期來看，這些業務很難和互聯網項目相比。何況有些項目還始終存在爭議，比如堅持全直營、不做加盟的便利蜂。這在同行看來，“它違反了一個全行業都認可的普世價值”。

對于這類項目的投資回報，夏堯認為，對于生鮮、線下業務本身，它們和互聯網行業不同，不是一個贏者通吃的市場概念。以生鮮Deal為例，騰訊投資永遠是戰略價值、財務價值和社會價值這三個點同時考慮的：

第一，當時騰訊提出了產業互聯網轉型的戰略，需要通過投資去扶持一批線下零售企業，而超市是最普適的一種線下零售模式。

第二，回到財務價值本身，我們覺得在中國不論是線下超市還是生鮮，未來這種整合的機會是非常大的。不管是步步高還是永輝，它們是頭部企業，而且團隊也非常優秀，它們可以去做這樣的整合。

第三，另外從生鮮的角度看，它們涉及到民生安全，社會價值也是非常大的。

還有一些CVC起到的是戰略上先行探路的過程，先看別人做，學會了自己做。騰訊有一天需要自己開店嗎?會自己賣菜嗎?顯然也不會。騰訊對于自己消費投資的邏輯概括是：“總的來說，大消費投資經歷了一個從純線上到線上線下融合的過程，從一開始集中在電商到逐漸深入線下的各種場景，幫助企業和品牌進行數字化升級和科技創新的過程�！�

再追問一句，數字化的背后又是什么?也許核心的答案仍舊是：用戶。就像騰訊投資提到發現拼多多的線索之一，“最初，我們發現很多騰訊的員工都在用拼多多�！毕膱蛘f。

對于拼多多這個案子，夏堯表示，2016年初，那個時候它當時還在做拼好貨，騰訊就發現拼多多發展的不錯�！拔覀兙腿ジ�黃崢去聊，聊了之后又花了半年時間在做各種訪談，包括去全國各地城市做這種消費者訪談等等。在這個過程中，我們發現了兩個點，第一拼多多的供給和淘寶不一樣，拼多多天然提供一些性價比很高的商品，而淘寶當時不論是有商家溢出效應，還有各種這種流量差異、流量分配上的一些原因，導致它們兩個提供的商品是不一樣的，供應鏈是不一樣的，拼多多確實很便宜。 它是一個SKU的邏輯，它不是一個商戶邏輯，所以能夠低成本去賣。這就收獲了很多用戶的喜愛。”

此外，拼多多“五環外的市場定位”和“通過微信去低成本的獲取用戶”也十分契合騰訊，“下層市場用戶對拼多多有著很高需求，它這樣高性價比的商品背后，重復購買率一定做得非常高。”夏堯表示。

對手

談及拼多多，你們肯定會心一笑，一定會想到那家總部位于杭州的電商巨無霸。投資某種程度上是有戰略抑制功能的。那么這個究竟是不是騰訊的考慮?

至少從消費零售領域來看，在新零售提出頭兩年2017年和2018年，騰訊投資在零售業的一些布局是非常有針對性的。從核心資產在線下的商超行業來看，除了國資背景的華潤零售，大潤發和永輝就是中國大陸華人超市的“絕代雙嬌”，既然大潤發(高鑫零售)進入了阿里的版圖，那么永輝接受騰訊投資也是理所應當。阿里推出了自有的盒馬鮮生，做更為大膽的嘗試，騰訊投資連續五輪陪跑每日優鮮，也可以理解成是屏風馬對戰當頭炮。除了品類(生鮮)、市場(一二線)的趨同，更重要的是這兩者本質上都是自營的即時到家配送模式。

在“同城零售”成為阿里巴巴張勇眼中的一號工程后，每日優鮮就是騰訊陣營的過河之卒。甚至于，騰訊投資還投資了步步高這樣的區域零售品牌，別忘了阿里那邊還有三江購物。

當然，騰訊投資不會去強調對抗性在投資領域的體現，而是更強調自己的戰略協同考慮。在交流中有人問：“阿里的流量不及騰訊的一半，但是阿里創造的商業價值卻很大，甚至說它現在的市值已經超過騰訊了。所以我們目前是不斷把流量價值提高嗎?”

夏堯回答說：這肯定是值得我們去探索的方向，不管是提供更好的基礎設施，讓各個品牌、各個合作伙伴進來，另外投資也是與頭部企業加強綁定和聯動的重要方式。

其實，競爭是無須諱言的。關鍵是，我們可以從投資角度的角度觀察，這些互聯網行業龍頭競爭的本質是什么?一言以蔽之，還是用戶。

或許應該這樣說，正是因為消費投資和互聯網領域的投資相比，更加需要接“地氣”，更加需要消費者洞察而不僅僅是簡單粗暴的砸錢導流量，這反而讓騰訊看到了差異化發展的可能。“第一線下企業必須要到現場(完成交易)，而年輕人群體它們的消費場景、需求其實是發生了一些變化。第二，像生鮮品類，像線上的天貓、京東是很難去做的，它們需要特殊供應鏈，需要很快速送達，所以相比之下線下企業有自己獨特價值。”騰訊投資方面表示。

關于新零售的起源，很重要的一個背景是線上流量見頂，所以阿里巴巴需要向線下要流量。這是一層解讀。但是其實背后還有更深層次的原因。那就是中國的消費升級，帶來的變化并不僅僅是買買買。而是從衣食住行到吃喝玩樂、全方位、多場景、跨時空的升級和結構性變化。微信可以覆蓋消費者的所有時間，淘寶天貓可以覆蓋消費者所有想買的東西，哪怕是灰色的地帶。但是，他們其實都無法真正全面的滲透一個用戶的消費生活。消費需求不僅變得多樣和碎片，“需求”自身變異的速度也越來越快。

騰訊投資觀察到，“我們看好中國消費升級的機會，它是長期持續且滲透的過程。比如在食領域，以前喝三塊錢茶、現在喝30塊錢的喜茶;以前大喝三塊錢的啤酒，現在喝十幾塊的精釀啤酒、原漿啤酒。再比如美妝領域，中國化妝品消費增速非�？欤�現在還保持4000-5000億市場，而且高端化妝品漲得更快，所以我們看到這種(消費)結構性的變化，其實反映了消費升級的變化。另外一種升級，是對精神方面的滿足。不管是體育運動潮鞋、再到寵物，這些都是我們考慮去投資的方向�！�

“結構性投資機會”被夏堯反復強調著，“最早期的產品QQ也是從下沉用戶中成長以來的。比如我們投資拼多多、興盛優選、誼品生鮮、名創優品，其中名創優品充分利用中國強大的生產能力提供高性價比產品，像這種投資都是跟結構性的投資機會相關的�！�

在這種情況下，只有進行結構性的調整和布局才能應對這一切。結構性一詞或許有些學術，但確是本質所在。喜茶把街邊沖泡茶飲店從產品和門店兩端升級，加入水果作為食材原料、改變商品毛利空間，是一種升級;名創優品用類似7-11的門店連鎖售賣客單價較低的小商品，既有升級也有降級，也是一種結構性調整。最重要的是，他們確實受到了消費者、特別是年輕用戶的歡迎。

當然，還有拼多多的崛起。從用戶端看，拼多多的崛起是再一次證明了價格杠桿的吸引力。但是從供給側看，本質上是可能改變制造業資源的分布結構，它能夠讓更多原本處于產業鏈底端的產能找到自己的發展空間，這也是結構性的改變。

抓住供給側的結構性變化和用戶的需求變化，基本上就抓住了未來。從這一點上說，騰訊投資強調自己立足于結構性變化倒不是托辭。做生意的方式無非兩種，一種是挖墻角似的競爭，另一種則是做大做強自己，最終贏家通吃，競爭者自然退出市場，才是釜底抽薪。

正因此，虎嗅認為，在最近兩年整個零售渠道變革趨于穩定的情況下，越來越多的資本開始投資品牌商，從品牌的角度分享消費升級紅利，騰訊投資也不例外，越來越多的品牌案例也在進入騰訊投資的雷達�？梢灶A見，未來在消費品牌投資方面，騰訊也是不可或缺的重要力量。

畢竟，品牌比渠道，能夠更加直接的影響用戶。而消費升級的終局，一定是中國本土品牌的升級。就如夏堯所說，“這種投資策略延續到現在，我們也關注新的品牌。因為品牌可能和騰訊小程序、微信等私域流量結合后會有很多令人興奮的點：包括新的DTC(Direct To Consumer，直接面向投資者的營銷模式)。從這個思路看，站在騰訊的角度，我們愿意去扶持這樣的一批公司去成長。所以不論從業務的角度、還是股權的角度，這都是我們希望去探索的一個方向�！�

玩法

在同行看來，騰訊做投資，有自己的很多優勢，品牌、資金、團隊都算是富二代的配置。不過從投資的角度看，騰訊能不能做好投資，特別是消費零售投資，還是要遵循這個行業的一般規律。而從旁觀者的角度看，騰訊也有許多自己的特點。

首先是關于騰訊樂于“接盤”成熟項目的說法。從投資輪次來看，在消費零售領域騰訊投資很多的代表案例，都是在B輪以后(含B輪)進入，比如拼多多、喜茶、誼品生鮮等。有業內人士認為，這一打法更接近PE，而不是早期的風險投資。也就是說，一般模式基本跑通，有了一定市場規模和用戶基礎的公司，騰訊才會入局。

對此，騰訊投資回應說，對于早期項目騰訊投資的并不少，“投資的階段很多，我們投了非常多的早期的公司，無論是數星星還是投確定性，最重要的是，能夠多大程度上理解公司。如果能夠在早期理解的更清楚，可能投資的更早。也可能是到一定階段才看清楚，再下重投�！�

另一個評價是騰訊投資相對比較“佛系”，表現之一就是著名的10%小股東策略。特別是對于很多門店資產和供應鏈很重的公司，騰訊還是堅持只提供工具，不涉足具體經營。也可以說是不碰貨，不下場。

這種策略曾經獲得了被投企業的稱贊。步步高創始人、董事長王填先生關于“阿里像蘋果iOS,騰訊像Android”的比喻廣為流傳，這種“騰訊投資不霸道”的形象介紹，其實是幫助騰訊打消了很多實體零售商的顧慮，至少為騰訊后面做更多投資提供了輿論準備。

此外，和上一條“佛系”比較沖突的是，騰訊在消費投資領域還是比較敢于投資新模式，這是騰訊投資的“核心風險”所在，比如前面說過的業內爭議比較大的便利蜂。在目前已知的案例里，騰訊投資過的最“傳統”的公司，應該是從合肥發展起來的誼品生鮮。做的是最基礎的生鮮民生業務，用戶群年齡偏大，和永輝、每日優鮮、便利蜂完全不同。但是，誼品的社區生鮮店模式，也是最近幾年行業才開始重視的，可以視為一個新業態。而關于誼品在投資人面前拿出的靚麗數據，業內也有不同看法。究其原因，是因為誼品采用加盟的模式快速擴張，加盟的做法使得其可對標比較的公司并不多。

對于此，騰訊投資回應虎嗅說，“我們非常喜歡爭議企業，從我們投過的好標的經驗來看，在互聯網領域，爭議背后往往意味著巨大的機會，意味著成長機會。所以我們非常開放去看待爭議這件事情�！�

一位騰訊被投公司員工對虎嗅表示，相對于一些經驗驅動的投資機構，騰訊投資的特點是有很強的數據驅動意識，綜合騰訊內部的各種數據，來進行投資的判斷。

一位投資人表示，從目前的戰果來看，騰訊在消費領域投資的項目，整體上表現還是不錯的。一方面是幾個比較熱的風口都沒有錯過，另一個是沒有掉進過明顯的大坑或者口碑很差的項目，所以從總體風格上，這還是一家求穩的投資機構。當然，他也指出，很多騰訊投資的標的，都是幾家機構聯合投資，或許還不能算是有很大的差異性。而騰訊最讓人羨慕的，還是能夠投出拼多多這樣影響整個行業格局的戰略級投資。

不過，隨著消費零售領域的變化，這樣戰略級的投資機會可能越來越少。從整個消費市場的變化說，一方面是新品牌快速崛起，另一方面，這些新品牌的生命周期還有待驗證。就像新品牌眾多，而成就一個可口可樂、阿迪達斯需要半個世紀的時間。而對于投資機構來說，面對今天這樣一個消費品牌井噴的時代，投資機構必須更加前置的布局，向早期項目滲透。這對于騰訊投資這樣一個經常B輪“接盤”的機構，會是一個新的挑戰嗎?

至少騰訊投資認為自己做好了準備，可以應對這些新變化。但是騰訊也指出，在投資方面他們不會過分關注風險，而是最終在財務回報、戰略協同以及社會價值幾方面的平衡。另外，從財務角度看，早期估值低，但風險也會高，騰訊投資永遠在清晰度和估值水平做一個平衡。“從戰略的角度上看，我們會做更大的考慮，我們永遠會做財務和戰略的并行，如果戰略價值很大，即使財務上可能沒有看的那么清楚，我們也會出手，因為相互能夠形成更多的幫助和合力。”夏堯表示。

（來源：虎嗅 房煜）