來源：一號地產(chǎn) ID:dichanyihao 作者：九哥

一號說：談?wù)搫e人的生意這事太過庸俗，一般只有股票經(jīng)紀人才干。

在發(fā)布年報前夕，審計機構(gòu)辭任，并不常見，但合生創(chuàng)展就遇到了。

關(guān)于審計機構(gòu)辭任，在合生創(chuàng)展發(fā)布的公告中稱，緣于雙方“未能就2021財年審計費用達成共識”。

而審計機構(gòu)普華永道給出的理由則是在2021財年的審計項目上存在分歧，包括其股權(quán)投資、物業(yè)項目的會計處理和投資物業(yè)的估值等方面，截至目前普華永道尚未收到要求合生創(chuàng)展補充的詳細資料，導致無法執(zhí)行相應(yīng)審計程序。

雖然審計費用未達成共識已經(jīng)基本上成為各房企與審計機構(gòu)“體面分手”時的常備說辭了，但在合生創(chuàng)展身上似乎有點說不過去，因為2021年合生創(chuàng)展支付的核數(shù)師費用已經(jīng)上漲了13.28%，而同期營收與凈利潤則大幅銳減。相較之下，合生創(chuàng)展已經(jīng)很對得起核數(shù)師了。

奈何，核數(shù)師竟然不要？！其實也不能說核數(shù)師不給面子，畢竟恒大殷鑒在前，實在是：

臣妾做不到啊

核心凈利潤大幅下滑63%，投資物業(yè)公允價值變動是凈利潤1倍多

2021年合生創(chuàng)展實現(xiàn)營收251.28億元，同比下滑13.1%；毛利潤107.47億元，同比下滑41.5%；凈利潤84.58億元，同比下滑26.6%；歸母凈利潤79.79億元，同比下滑30.5%。

業(yè)績一路下滑，毛利率更是同比減少逾20個百分點，2020年毛利率為64%，2021年毛利率下降至42.8%，主要因投資板塊虧損導致大幅下滑。在百強房企中，其毛利率下滑幅度最高。

2021年確認銷售額254.98億元，同比下降15%。交付及落成物業(yè)的平均售價14651元/平方米。

除了主要業(yè)績指標下滑之外，合生創(chuàng)展也有一項指標實現(xiàn)大幅增長，那就是投資物業(yè)公允價值變動增長。而這主要歸功于3項物業(yè)轉(zhuǎn)為投資性物業(yè)，一下子帶動投資物業(yè)公允價值變動增長1268.46%。

投資物業(yè)公平值收益從2020年的7.64億港元，2021年則陡然升到：

104.51億港元

而近2年投資物業(yè)公平值收益占毛利的比重，也從3.4%快速上升到79.51%；

2020年投資物業(yè)公平值收益占年度溢利比值為5.58%，2021年卻猛然竄升到1.01倍。

實際上合生創(chuàng)展2020年核心凈利潤127.84億港元，而2021年則只有47.56億港元，同比大幅下滑：

62.79%

利潤下滑也就算了，誰曾想就這點利潤還有這么大水分，靠著投資物業(yè)公平值收益來充數(shù)？

怪不得普華永道要求合生創(chuàng)展出具“物業(yè)項目的會計處理和投資物業(yè)的估值”資料，因為刨去這部分收益，2021年凈利潤已經(jīng)虧損，核心凈利潤更是只有投資物業(yè)公平值收益的：

45%

這樣的年報誰敢出具“標準無保留意見”？然而普華永道被辭掉以后，年報還是出來了，而且年報中也照樣沒有披露這3項新轉(zhuǎn)為投資性物業(yè)項目具體內(nèi)容，投資者仍然無從得知到底是什么樣的項目這么懂事，恰逢其時地升值。

一號君從年報中發(fā)現(xiàn)，2021年位于華南和華北的商業(yè)地產(chǎn)投資，分別給合生創(chuàng)展帶來59.88億港元、46.76億港元收益，華東則虧損2.13億港元，三項累計正好是104.51億港元。

雖然年報中并未披露是哪3項物業(yè)項目轉(zhuǎn)為投資性物業(yè)，但從媒體報道來看，合生創(chuàng)展新納入廣州珠江帝景商業(yè)、霄云路八號商業(yè)、駿景北商業(yè)3個IP物業(yè)，并表示計劃在未來5年內(nèi)完成孵化。至于是不是這3個物業(yè)產(chǎn)生了104.51億港元的投資公平值收益，只能靠猜了。

成敗皆因投資

股票市場上有一句玩笑話，靠運氣賺到的錢，最終都會因為實力虧掉。

2021年合生創(chuàng)展業(yè)績遭遇滑鐵盧，很大一部分原因正是股權(quán)投資拖累。近五年來不但首次出現(xiàn)“營收凈利雙雙下滑”，而且下滑幅度不低，其中總營收同比下降13.13%，凈利潤同比下降24.42%。

對于整體毛利率同樣構(gòu)成影響，2020年合生創(chuàng)展毛利率為63.5%，到2021年則下降至42.8%，下滑了20.7個百分點。

對此，合生創(chuàng)展在2021年財報中解釋稱，“主要是股權(quán)投資板塊錄得虧損所致。” 至于虧損金額合計為29.65億港元，包括一級及二級市場。

合生創(chuàng)展未在年報中列出所投資項目，不過其表示主力投資高新科技、醫(yī)療科技類公司。這與其往年披露的投資公告內(nèi)容相符。

在2020年11月，合生創(chuàng)展曾首次披露過一則與公司股權(quán)投資業(yè)務(wù)相關(guān)的公告。彼時公告顯示，從2019年底開始，合生創(chuàng)展合計斥資64億元，購入Sea、小米集團、平安好醫(yī)生、中國平安、匯控、中國移動等6只股票。

2021年年報顯示，合生創(chuàng)展在港股市場投資虧損5.27億港元，美股市場投資虧損10.37億港元，唯有A股市場盈利，但金額不高，只有669萬港元。此外，在結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品一項上虧損高達17.77億港元。

與2020年相比，合生創(chuàng)展在港股和美股市場上分別大賺21.25億港元、56.90億港元，結(jié)構(gòu)化投資產(chǎn)品反而持倉不多只有3000萬港元而已，A股市場虧損額也只有4500萬港元。

這應(yīng)當是得益于2020年港股和美股市場整體大漲所致，2020年底標普500對應(yīng)22.3倍市盈率，指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。同樣在2020年，港股市場迎來農(nóng)夫山泉、京東、網(wǎng)易等在港上市，幫助港股創(chuàng)下111.3%打新收益率。

至于A股，不提也罷。

總之，合生創(chuàng)展在2020年狠賺了一波，2021年則被狠“割”了一茬。

此前，朱桔榕公開表示，“希望未來在資本、收益和利潤結(jié)構(gòu)上，住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、股權(quán)類投資能夠各占三分之一，以實現(xiàn)合生從‘雙輪驅(qū)動’到‘三足鼎立’的轉(zhuǎn)變。”

不知道2021年投資板塊巨虧之后，朱桔榕還會不會有這樣的想法。

一年內(nèi)到期短債和應(yīng)付款超500億

貴為“華南五虎”之首，合生創(chuàng)展成名甚早。

早在2004年合生創(chuàng)展即成為內(nèi)地第一家銷售破百億的房企。同一年，萬科的銷售額只有70億元，碧桂園約32億，恒大約14億。

高光時期的合生創(chuàng)展，連王石都得擊節(jié)贊嘆：

“朱家才是中國地產(chǎn)界的隱形航母。”

但是后來，合生創(chuàng)展忽然慢了下來，而且一慢就是好多年。從2013年到2017年，合生創(chuàng)展合約銷售額分別為112.67億元、53.12億元、99.87億元、80.89億元、92.28億元。

直到2018年才重回百億規(guī)模。而據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，那一年碧桂園已經(jīng)沖到7000億元銷售額，恒大、萬科也分別有5千億、6千億銷售額。合生創(chuàng)展在同一榜單里只排到第121位。

回過頭來看，真是時也命也。

但是2020年后，合生創(chuàng)展似乎過去寂滅的地產(chǎn)雄心又燃起來了。一方面2020年銷售額為358.34億元，同比大增53.68％；另一方面2020年還以179.6億元拿下北京分鐘寺4宗土地，與合生創(chuàng)展2019年的總營業(yè)額也幾乎相當了。

著實讓市場驚了一回。

猛踩了一腳油門，合生創(chuàng)展的負債就上去了。2021年負債總額2332.05億港元，較2020年同比增長15%。銀行及財務(wù)機構(gòu)借貸總額917.65億港元，僅同比增長2%，負債增長的大頭來自于哪里？

再來看商業(yè)抵押擔保證券為139.20億港元、優(yōu)先票據(jù)為87.54億港元、資產(chǎn)支持證券7.71億港元。其中，商業(yè)抵押擔保證券同比增幅最大，為50.67%。

相對于投資物業(yè)公允價值變動增長1268.46%，戰(zhàn)術(shù)性增長的指標還有少數(shù)股東損益增長979.33%。僅僅這兩項調(diào)動，就頗有四兩撥千斤的意味。

2021年資本化前的利息總額為77.10億港元，2020年則為66.16億港元，同比增長17%。

借貸也沒少，同樣在大增。2021年包括銀行貸款在內(nèi)的期末借貸總額1175.93億港元，同比增幅7.71%；而截至2021年底現(xiàn)金與銀行存款合計363.12億港元，也就是說，期末借貸凈額為812.81億港元，較2020年末增加近18億港元。

其中一年內(nèi)到期余額309.07億港元，占比26%，較2020年同期上升8個百分點，余額增長114.15億港元。

疊加一年以內(nèi)應(yīng)付賬款總額193億港元，合生創(chuàng)展一年內(nèi)到期短債和應(yīng)付款超過500億港元，而不受限現(xiàn)金余額僅僅300億港元，不受限現(xiàn)金與一年內(nèi)到期債務(wù)比值為0.6，顯然難以覆蓋，合生創(chuàng)展的債務(wù)風險敞口顯而易見。

同時，一年內(nèi)到期借貸余額上漲幅度不少，銀行存款及現(xiàn)金卻僅增長66.62億港元。

此外，合生創(chuàng)展經(jīng)營成本大幅上升，從2020年的39.52億港元，上升到2021年的73.67億港元，同比增加86%。

種種跡象表明，合生創(chuàng)展并沒有其所宣稱的那般“逆勢生長”。

2021 年，合生創(chuàng)展集團實現(xiàn)銷售金額 423.0 億元，同比上升 18.0%，主要是由于銷售單

價大幅上升 74.8%至 38494 元/平米的帶動。2021年銷售收入中超過一半來自京津冀地區(qū)，達到219.09億元，占比52%；其中霄云路8號、金茂府及合生縵云為主要銷售來源。

轉(zhuǎn)眼到2022年第一季度，合生創(chuàng)展集團實現(xiàn)總合約銷售金額約80.21億元，同比下降21.78%。這也意味著合生創(chuàng)展也一樣要經(jīng)受市場暴風雨的洗禮，至于能否闖關(guān)成功，則要看其財務(wù)平衡術(shù)如何了。