公牛不“牛”了。

昔日市值千億的“插座茅”公牛集團(tuán)（603195.SH，下稱“公牛”），交出反壟斷風(fēng)波之后的首份財報答卷。

據(jù)公牛三季報顯示，其2021年三季度營收31.93億元，同比僅增長5.08%；凈利7.85億元，同比下降1.30%。

此前，繼阿里、騰訊、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)巨頭后，一張標(biāo)志性反壟斷罰單飄向插座行業(yè)巨頭。

5月12日，公牛因“控制產(chǎn)品售價”遭到反壟斷調(diào)查；次日股價下跌4.62%。

“靴子”在4個月后落下：9月27日，其因違反反壟斷法被處2020年度中國境內(nèi)銷售額3%的罰款，計2.9481億元。

近3億的反壟斷處罰落地，公牛的渠道“護(hù)城河”告破。

在「不二研究」看來，伴隨房地產(chǎn)下行周期，公牛的業(yè)績增速逐年放緩。反壟斷調(diào)查標(biāo)志其渠道邊際紅利消退，且多元化布局乏力；公牛仿佛被“困”在原地，亟需新鮮血液助其繼續(xù)成長。

三季報公布首日，公牛股價下跌1.64%。截止11月5日A股收盤，公牛報收157.60元/股，對應(yīng)市值947.51億元；對比年內(nèi)高點(diǎn)257.9元/股，股價下跌近4成，市值縮水超600億元。

昔日 “插座茅”，今陷“困獸樊籠”，公牛還能重回千億市值嗎？

房地產(chǎn)增速降，插座茅隱憂現(xiàn)

1995年，阮立平和阮學(xué)平在家鄉(xiāng)共同創(chuàng)立了慈溪市公牛電器有限公司。

創(chuàng)立之初，阮立平便希望打造“用不壞的插座”招牌。但是，有限的資金條件下，其只能收購別人生產(chǎn)的配件，在自家“小作坊”中組裝，再向外挨家挨戶推銷。

在艱苦的創(chuàng)業(yè)初期，公牛插座最終憑借款式、質(zhì)量等脫穎而出，在消費(fèi)者中建立口碑。

2001年，公牛以超過20%的市占率成為行業(yè)龍頭，并將插座產(chǎn)品銷往全球30個國家。

2007年，其布局墻壁開關(guān)插座領(lǐng)域，疊加獨(dú)創(chuàng)的店招廣告+終端代理商營銷模式，在墻壁開關(guān)插座領(lǐng)域也奪得市占率第一。

“插座大王”從此奠定江湖地位。2020年初公牛登陸A股，上市僅10天，市值便突破千億，被投資者稱為“插座茅”。

細(xì)究公牛財務(wù)數(shù)據(jù),「不二研究」發(fā)現(xiàn)，其業(yè)績增速自2017年開始下滑，隱憂逐漸浮現(xiàn)。

據(jù)歷年財報顯示：2017-2020年，公牛營收增速分別為34.91%，25.21%，10.76%，0.11%。2021年前三季度，營收為90.13億元，同比增長26.10%。

若剔除疫情擾動，2019-2021前三季的復(fù)合增長率僅為9.39%，依然處于下降趨勢。

在「不二研究」看來，公牛的業(yè)績增速下滑，與房地產(chǎn)下行周期密不可分。

公牛曾在招股書中坦言：“未來國內(nèi)房地產(chǎn)市場或相應(yīng)的房屋裝修市場如出現(xiàn)下滑，將對相關(guān)產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生不利影響，從而可能影響公司整體的業(yè)績增長”。

據(jù)其財報顯示，轉(zhuǎn)換器（即插座）、墻壁開關(guān)插座及LED照明器件業(yè)務(wù)占總營收的90%以上，其中轉(zhuǎn)換器屬家居行業(yè)，墻壁開關(guān)插座及LED照明器件屬建材行業(yè)，均受房地產(chǎn)下行周期影響大。

分業(yè)務(wù)看，其中轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)營收2017-2019年同比增長21.91%，20.06%，4.24%。

2020年公牛調(diào)整業(yè)務(wù)口徑，將轉(zhuǎn)換器、新能源充電槍、電工膠帶、線盤、耦合器等共同組合成電連接業(yè)務(wù)，2020年及2021年上半年電連接業(yè)務(wù)分別同比增長5.72%，32.00%。

墻壁開關(guān)插座業(yè)務(wù)營收在2017-2020年、2021年上半年分別同比增長44.62%、20.46%、14.72%、-7.99%和62.00%。

LED照明器件業(yè)務(wù)營收同期分別同比增長164.18%，78.21%，32.82%，-21.74%和37.00%。

2021年上半年，房地產(chǎn)相關(guān)各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有一定反彈，「不二研究」認(rèn)為主要是受2020年疫情期間基數(shù)低影響；總體而言，房地產(chǎn)增速下降，對公牛業(yè)務(wù)影響較大。

“斗牛“昔日沖刺之勢，已被房地產(chǎn)下行周期遏制，逐漸淪為“困牛”。

但是，困住公牛的只有房地產(chǎn)下行周期嗎？

渠道紅利退，天花板漸顯

過硬質(zhì)量之外，公牛崛起的關(guān)鍵在于其渠道的鋪設(shè)。

公牛在渠道鋪設(shè)上，店招戰(zhàn)略、大幅讓利、專營專銷成為公牛三大法寶。

首先，公牛采用“店招戰(zhàn)略”，即免費(fèi)幫終端零售店做廣告招牌，對小店商家而言省下了一筆費(fèi)用，對公牛而言則是打了一次“便宜”的廣告。

其次，公牛亦給出了終端經(jīng)銷商足夠大的讓利空間。

據(jù)公牛招股書顯示，2019上半年公牛轉(zhuǎn)換器出廠價為13.39元/件，零售價則為30.17元/件，讓利空間高達(dá)125.32%；墻壁開關(guān)插座、LED照明、數(shù)碼配件的讓利空間則分別為84.78%，37.08%，237.34%。

最后，公牛對轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)采取強(qiáng)制專營專銷，即經(jīng)銷商不可售賣其他品牌插座；墻開方面，直轄市、計劃單列市、省會城市的經(jīng)銷商也均為專營專銷。

「不二研究」認(rèn)為，這樣的策略為公牛快速地提升了市場占有率和品牌影響力，但也埋下了壟斷的隱患。

在上述的激勵機(jī)制下，公牛終端網(wǎng)點(diǎn)增速強(qiáng)勁。據(jù)其財報顯示，截至2020年末，公牛集團(tuán)累計終端網(wǎng)點(diǎn)超110萬個。

其中包括75萬多家五金渠道網(wǎng)點(diǎn)、12萬多家專業(yè)建材及燈飾渠道網(wǎng)點(diǎn)、25萬多個數(shù)碼配件渠道網(wǎng)點(diǎn)；龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)鑄成了公牛的強(qiáng)“護(hù)城河”。

然而，“成也蕭何敗也蕭何”，專營專銷還是出了問題。

9月27日，一紙?zhí)幜P書發(fā)布，公牛集團(tuán)因違反反壟斷法被處2020年度中國境內(nèi)銷售額3%的罰款，計2.9481億元。

監(jiān)管部門認(rèn)為公牛集團(tuán)違反下列壟斷協(xié)議：

（一）固定向第三人轉(zhuǎn)售商品的價格；

（二）限定向第三人轉(zhuǎn)售商品的最低價格”的規(guī)定，構(gòu)成與交易相對人達(dá)成并實(shí)施壟斷協(xié)議的行為。

盡管其在受到處罰前收到了慈溪市政府2.59億元補(bǔ)助款，基本可對沖此次損失。

但是,「不二研究」認(rèn)為此次罰款對公牛集團(tuán)的負(fù)面作用是深遠(yuǎn)的，這意味著公牛集團(tuán)必須打破經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)專營專銷的模式，經(jīng)營多年的經(jīng)銷渠道紅利勢必受到大幅影響，渠道“護(hù)城河”告破。

經(jīng)銷渠道之外，公牛集團(tuán)近年亦試圖在其它渠道發(fā)力。截至2021年上半年，公牛集團(tuán)B端及電商渠道營收分別同比增長346%、47%，并完成1萬余家裝飾渠道專賣化和綜合化。

在「不二研究」看來，當(dāng)渠道紅利消退、“天花板”漸顯，其經(jīng)銷價格優(yōu)勢或?qū)⒊掷m(xù)降低，產(chǎn)品毛利率難以保持目前水準(zhǔn)，加之營收增長連續(xù)下滑，2021年業(yè)績的“回光返照”難以維持。

多元化乏力，困牛前路艱

當(dāng)主營業(yè)務(wù)面臨瓶頸，與許多企業(yè)一樣，公牛嘗試多元化道路。

目前，公牛主要收入來自于轉(zhuǎn)換器和墻壁開關(guān)插座業(yè)務(wù)，此兩項(xiàng)業(yè)務(wù)業(yè)績占公牛集團(tuán)超80%的收入。此外，自2014年以來，公牛先后進(jìn)入LED照明和數(shù)碼配件等新領(lǐng)域。

據(jù)財報顯示，2020年公牛電連接（主要為轉(zhuǎn)換器）、墻壁開關(guān)插座、LED照明和數(shù)碼配件業(yè)績分別占其營收的55.21%，31.99%，8.35%，4.16%。

LED照明業(yè)務(wù)引入初期發(fā)展迅速，2016-2018復(fù)合增長率為116.98%，但受房地產(chǎn)下行周期影響，此項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展逐步乏力，2020年業(yè)績同比下跌21.74%。2021年上半年公牛集團(tuán)未公布LED業(yè)務(wù)具體營收，同比增長率為37%。

「不二研究」認(rèn)為，受2020年疫情影響，2020年上半年基數(shù)必然較低，LED業(yè)績或未回到疫情前水平。

再看數(shù)碼配件，公牛集團(tuán)數(shù)碼配件主要布局于快充和TWS耳機(jī)。

據(jù)公牛集團(tuán)2020年財報顯示，截至2020年末，公牛集團(tuán)擁有25萬多個數(shù)碼配件渠道網(wǎng)點(diǎn)，但數(shù)碼配件的業(yè)績卻不盡如人意。

據(jù)財報顯示，2018-2020公牛集團(tuán)數(shù)碼配件業(yè)務(wù)分別同比增長96.51%，28.39%，17.00%，增速在不斷下滑，到2021年上半年，數(shù)碼配件業(yè)務(wù)甚至下滑了10%。

除了LED和數(shù)碼配件，公牛還盯上了新能源行業(yè)。在2021年上半年報中，公牛將電連接業(yè)務(wù)的內(nèi)容悄悄加上了“新能源汽車電連接業(yè)務(wù)”。

并且在近半年于電商平臺上線多款新能源汽車充電槍，并在投資者互動平臺表示充電樁產(chǎn)品亦在研發(fā)中。

在「不二研究」看來，公牛集團(tuán)在遭遇業(yè)務(wù)瓶頸，兩次分別跨界LED照明和數(shù)碼配件領(lǐng)域，試圖以多元化打破天花板，結(jié)果都不盡人意。

當(dāng)公牛再次跨界新能源領(lǐng)域，同樣競爭者眾多，其在短時間難以取得絕對優(yōu)勢。

目前，個人充電樁與充電槍多為車企自帶產(chǎn)品，消費(fèi)者是否有購買公牛充電線和充電樁的場景尚待商榷，與B端車企、充電站、電網(wǎng)公司合作，又可能衍生出渠道、賬期等新問題。

“困牛”欲以新能源破局，還有很多困難需要解決。

困在房地產(chǎn)下行周期

昔日，公牛憑借插座產(chǎn)品登頂“插座大王”，“斗牛”牛氣沖天。

但是，一紙反壟斷調(diào)查將其打落凡間；公牛品牌形象驟降，A股“插座茅”跌破千億市值。

房地產(chǎn)下行周期，此為外患；渠道“護(hù)城河”被攻破及多元化乏力，此為內(nèi)憂。

內(nèi)憂外患，鑄成公牛業(yè)績增長的“樊籠”，公牛仿若“困獸”深陷其中。

尤其反壟斷處罰之后，“插座大王”的巨大利益將與頭銜壓力長期并存。

盡管公牛仍是插座行業(yè)的頭部品牌，但行業(yè)格局可能隨時生變：在轉(zhuǎn)換器領(lǐng)域，小米、飛利浦等來勢洶洶；在墻開領(lǐng)域，西門子、歐普等虎視眈眈。

當(dāng)公牛的渠道“護(hù)城河”被打破，其新能源布局能否捅破業(yè)績“天花板”？因壟斷被罰近3億，公牛已跌破千億市值；沖破困獸樊籠，成敗或在此一舉。

本文部分參考資料：

1.《公牛集團(tuán)Q3凈利潤同比下滑1.30% 反壟斷罰款近3億元》，新京報

2.《陳歆磊：從公牛電器被罰探討轉(zhuǎn)售價格限制？》，陳歆磊

3.《政府補(bǔ)助抵消3億反壟斷處罰，公牛集團(tuán)投資人分道揚(yáng)鑣》，觀察者網(wǎng)

4.《反壟斷！公牛集團(tuán)的偽護(hù)城河》，詩與星空

不二研究鄭重聲明：文中觀點(diǎn)系作者個人觀點(diǎn)，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎理性作出投資決策。

作者/永陽

排版/恩碩

監(jiān)制/Yoda

出品/不二研究