世華財訊 巴黎銀行發布投資報告指出銀泰百貨2007年經常性收益低于預期，公司與杭州百大簽訂管理店合約將帶來利好但其整體擴張計劃較激進，給予其持有評級。

　　巴黎銀行近期發布百貨業投資報告，對銀泰百貨2007年業績及擴張前景進行評述。

　　一.概述：擴張計劃似乎過于激進

　　1.利潤受助于一次性收益，銷售總額增長放緩與營業費用上升導致經常性利潤低于預期

　　銀泰百貨(1833.HK)2007年利潤超出巴黎銀行及市場預期，達3.78億元人民幣。不過如果扣除來自股權處置一次性收益的話(凈收益為8300萬元人民幣)，公司經常性利潤將降至2.95億元人民幣(年比增長62.2%)，低于巴黎銀行預計的3.4億元人民幣以及市場預計的3.49億元人民幣。

　　2.前景：百大管理店合約帶來利好，但總體擴張計劃似乎過于激進

　　(1)銷售表現穩定，傭金率卻可能下滑：2008年迄今公司門店銷售表現與同行相似仍呈穩健態勢。不過鑒于其門店擴張計劃較為激進，公司平均傭金率預計將出現下滑。

　　(2)與百大簽訂新管理合約帶來利好：公司已與旗下武林旗艦店相毗鄰的杭州百大簽訂為期20年的管理店合約。這項交易將有助于增強公司底線實力。公司可借助其武林旗艦店資源對杭州百大進行管理。

　　(3)擴張：2008年至今公司已開設武漢世紀中商門店。加上2008年計劃開設的7家新門店，公司2008年新開店數總計將達8家，其總建筑面積由此也將增長約39萬平米(年比增長82.3%)。公司預算顯示其2008年資本支出總計約為15億元人民幣。2007年公司尚有現金8.65億元人民幣(或凈現金4.12億元人民幣)，其現金流入則為7億元人民幣，不過為應對擴張，公司資產負債表可能略顯緊張。此外由于公司新推項目數量較多，相關風險(人力資源，執行力等)也將增大。

　　3.估值具吸引力但執行風險高于預期；持有評級

　　公司擴張計劃偏于激進。如果按市盈率衡量的話，該公司處于消費低價股行列，當前其股價對應的2008年預期市盈率只有20.8倍，與之相比，行業均值為24.5倍。不過該股估值相對同行存在折價有其合理性。巴黎銀行將該公司目標價下調至6.20港元并維持其“持有”評級。

　　二.正文

　　1.利潤表現強勁受助于一次性收益

　　銀泰百貨2007年利潤超出市場及巴黎銀行預期，達3.78億元人民幣。不過如果扣除來自股權處置收益的話(凈收益為8300萬元人民幣)，該公司經常性利潤實際為2.95億元人民幣(年比增長62.2%)，低于巴黎銀行預計的3.4億元人民幣和市場預計的3.49億元人民幣，究其原因主要是由于公司銷售增長低于預期且經營費用出現上升。公司董事會公布的最終分紅方案為每10股派0.64元人民幣，按業績報告的每股收益0.22元人民幣計算，其股息支付率為28.9%，若按經常性每股收益0.173元人民幣計算，其股息支付率為37.1%。

　　銷售總額增長低于預期：2007年公司銷售總額整體增長25.8%至35億元人民幣，這一表現略低于巴黎銀行預期，其主要原因是寧波門店增長有所放緩。武林旗艦店與兩家寧波門店的同店銷售額年比僅增長7.8%，不過如果對銷售禮券進行調整的話，這些門店2007年同店銷售額增幅將升至17.2%(公司2006年財務報表中已將銷售禮券作為銷售總額一部分計入在內)。

　　傭金率微升，營業費用上升導致EBIT利潤率惡化：公司旗下武林旗艦店與兩家寧波門店傭金率增長強勁，其中武林旗艦店增長0.2個百分點至21.5%，兩家寧波門店增長0.5個百分點至19.9%，受益于此，公司平均傭金率增長1.4個百分點至19.9%。公司直銷業務利潤率保持相對平穩為22.9%(2006年為22.8%)。四家新店的開設(金華店、溫州世貿店、寧波萬達店、杭州臨平店)導致公司營業費用上升(工作人員及租金與營業額比率均出現上升)。由此公司EBIT利潤率縮減3.1個百分點至41.6%。

　　2.百大管理店合約帶來利好，但整體擴張計劃似乎較為激進

　　銷售表現穩健，傭金率卻可能下滑：雖然公司拒絕披露2008年一季度實際銷售表現相關信息，但公司重申其門店銷售情況并未受高通脹或大雪災的影響。這番表述與其他香港上市百貨公司運營商相一致。不過盡管公司現有門店傭金率處于增長趨勢，但2008年公司整體傭金率預計略有下滑。計劃于2008年中期開張的北京樂天合資門店傭金率較高為25%左右(公司目前平均傭金率為19.9%)。不過公司于2007年開設的4家門店(平均傭金率在11.4%到15.7%之間)以及2008年計劃新開6家門店(平均傭金率應維持在15%的水平上)傭金率較低，因此上述北京樂天門店高傭金率的利好可能會被抵消。

　　與百大簽訂顧問合約對公司盈利形成利好：公司于2008年初宣布將從2008年3月起接管毗鄰的百大門店(隸屬A股上市公司S百大(600865行情,股吧)，股票代碼600865)，期限為20年。根據合約，公司需在接管百大門店后的頭一年實現基本稅前利潤8150萬元人民幣及12%的年增長率直至2011年，此后門店基本稅前利潤需為8960萬元人民幣。公司按凈銷售總額的2%及稅前利潤超額部分的50%提取管理費。由于公司可借助其在杭州現有資源對百大門店實施管理，因此上述合約將給公司帶來額外利潤。此外，公司2008年還將從百大股改中獲得5300萬元人民幣的一次性現金收益。

　　擴張：2008年期間公司已開設武漢世紀中商店。加上2008年計劃新開的7家新店，2008年公司新店總數將達8家，其總建筑面積也將增長約39萬平米，按公司2007年12月31日時總建筑面積約為21萬平米計算，公司2008年總建筑面積年比增幅將達82.3%。公司預算顯示其2008年資本支出約為15億元人民幣。公司目前尚有現金8.65億元人民幣(凈現金為4.15億元人民幣)，其凈現金流入則為7億元人民幣。不過為應對擴張，公司資產負債表可能略顯緊張。這意味著公司有可能進行配股。此外由于公司新推項目數量較多，因此相關風險(例如人力資源及執行力等)也將有所提升。

　　3.估值具吸引力但執行風險上升；維持“持有”評級

　　公司擴張計劃偏于激進：雖然公司為杭州最大百貨商店運營商，但其擴張計劃仍偏于激進且執行風險包含較高。按市盈率衡量的話，公司處于低價消費股行列，其2008年預期市盈率僅為20.8倍，與之相比，業內同行平均市盈率為24.5倍。不過公司估值水平較同行存在折價有其合理性。

　　與其他零售類股相似的是，在市場對高增長高市盈率股興趣較小的環境下，巴黎銀行采用2008年預期市盈率而非2009年預期市盈率對該公司進行估值。巴黎銀行按總分法對公司進行估值并給予該估值20%折價，由此得出目標價為6.20港元。公司“持有”評級維持不變。在目前市場波動較大的情況下，選擇行業龍頭企業對投資者而言更為有利。由此巴黎銀行更傾向百盛(3368.HK,買入評級,目標價92.5港元)。